6.63元的理論價(jià)值是否是基于過低的市盈率和去年被人為壓低的盈利水平？

　　減值準(zhǔn)備離奇劇增，業(yè)績(jī)被人為壓低1/4

　　近期有媒體曝光大股東聯(lián)合關(guān)聯(lián)方增持股權(quán)，幫助新華百貨（600785）股改方案過關(guān)，以及股改過程中長(zhǎng)時(shí)間違規(guī)停牌等問題。我們發(fā)現(xiàn)，大股東為保證股改所做甚多，而如果不是股市近來快速上漲，新華百貨的股改方案或許不會(huì)遭遇這么多的麻煩。公司兩度出臺(tái)股改方案，但是一直存在爭(zhēng)議。我們認(rèn)為，新華百貨股改方案的關(guān)鍵在于公司股票價(jià)值的確定，而這正是流通股股東與非流通股股東存在巨大分歧的地方。分析顯示，新華百貨2005年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在刻意壓低的痕跡，而這么做非常有利于新任大股東北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司（8277.HK，下稱“物美商業(yè)”）提出的股改方案。

　　股改方案關(guān)鍵：公司理論價(jià)值

　　2006年5月9日，新華百貨公告，物美商業(yè)收購(gòu)公司27.70%的股權(quán)成為第一大股東，物美商業(yè)也就成為其后公司股改方案的主角。5月23日，新華百貨先公布了一個(gè)向大股東轉(zhuǎn)贈(zèng)股份，向流通股股東派現(xiàn)金的股改方案。這個(gè)方案隨即遭到流通股股東的質(zhì)疑和反對(duì)。于是，新華百貨在6月1日拋出了修訂方案，其內(nèi)容為：公司以資本公積金按照10：2的比例向全體股東轉(zhuǎn)增股份（部分非流通股股東的轉(zhuǎn)增股份交付給物美商業(yè)，其應(yīng)支付的對(duì)價(jià)由物美商業(yè)統(tǒng)一安排），物美商業(yè)向全體流通股股東每10股免費(fèi)派送10份認(rèn)沽權(quán)利（行權(quán)價(jià)10.02元）。

　　然而，修訂后的方案，依然招來一片反對(duì)聲。物美商業(yè)在股改中堅(jiān)持不送股是問題的導(dǎo)火索。我們認(rèn)為，流通股股東與非流通股股東之間的分歧所在，本質(zhì)是對(duì)公司股票價(jià)值判斷的差異。

　　新華百貨在股改方案中設(shè)定了一個(gè)股票理論價(jià)值的概念，并成為公司判斷兩次方案支付對(duì)價(jià)水平的關(guān)鍵。公司認(rèn)為，股改方案實(shí)施后公司股票價(jià)格應(yīng)該主要通過參考海外成熟市場(chǎng)可比公司的市盈率水平，并結(jié)合公司2005年度每股收益水平確定。從海外成熟市場(chǎng)看，國(guó)際市場(chǎng)零售行業(yè)上市公司的平均市盈率為22.6倍左右，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合新華百貨的未來成長(zhǎng)性、盈利能力等因素，預(yù)計(jì)方案實(shí)施后公司股票市盈率應(yīng)在17倍左右。新華百貨2005年每股收益0.39元，據(jù)此則其股票理論價(jià)值為6.63元。

　　按照6.63元的理論價(jià)值，第一次股改方案折算為送股方式，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送1.93股；方案修改后，對(duì)價(jià)水平相當(dāng)于流通股股東每10股股送2.49股。

　　但是，公司在復(fù)雜的計(jì)算過程中，存在一些不合理的計(jì)算，使對(duì)價(jià)水平高估。不過，本文重點(diǎn)分析的還不在這里。

　　在方案中，公司股票的理論價(jià)值是非常重要的變量。理論價(jià)值越高，流通股股東獲得的對(duì)價(jià)總額就越少。根據(jù)我們做的簡(jiǎn)單的敏感性分析，在6.63元的附近，如果理論價(jià)值每上升1%，對(duì)價(jià)比例會(huì)減少1.8%以上。理論價(jià)值的核心是2005年的每股收益和公司認(rèn)為合理的市盈率水平，但是這兩方面都存在一些問題。

　　瘋狂市價(jià)遠(yuǎn)超理論價(jià)值

　　顯然，流通股股東并不認(rèn)同新華百貨17倍市盈率的價(jià)值判斷。股改停牌前3月31日新華百貨的收盤價(jià)為8.63元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司設(shè)定的理論價(jià)6.63元，其對(duì)應(yīng)的市盈率已經(jīng)達(dá)到22倍。以8.63元計(jì)算則第一次股改方案中物美商業(yè)支付的對(duì)價(jià)僅相當(dāng)于每10股獲付0.882股，這顯然不能令投資者滿意。

　　修訂后的方案提出向流通股股東派發(fā)行權(quán)價(jià)為10.02元的認(rèn)沽權(quán)利，這此前的方案稍顯優(yōu)惠，比8.63元溢價(jià)11.61%.然而股市從4月1日至5月31日一路大漲，上證指數(shù)從1298.3點(diǎn)上漲到1641.3點(diǎn)，漲幅為26.42%，如果新華百貨未停牌，相信股價(jià)也會(huì)上漲。以26.42%的漲幅來計(jì)算，其股價(jià)可達(dá)到10.91元。因此，新華百貨6月1日拋出的修訂方案被很多人認(rèn)為是一個(gè)零對(duì)價(jià)的方案。

　　新華百貨復(fù)盤后走勢(shì)強(qiáng)勁，連拉4個(gè)漲停板，創(chuàng)出了13.10元的高價(jià)，而同期大盤則遭遇了4年來的最大跌幅。問題是，市價(jià)是否比公司設(shè)定的理論價(jià)值更真實(shí)地反映了公司股票的價(jià)值？以6月9日收盤價(jià)12.31元計(jì)算，新華百貨的市盈率已經(jīng)達(dá)到32倍�？梢苑此家幌�，在這12.31元中，有多少是因?yàn)楣�眾預(yù)期到物美商業(yè)的入主會(huì)給新華百貨創(chuàng)造新的價(jià)值？又有多少是受到物美派發(fā)10.02元認(rèn)沽權(quán)利所展示信心的鼓舞？

　　但是，由于市場(chǎng)的狂熱，新華百貨精心計(jì)算的理論價(jià)格顯得太低，在此基礎(chǔ)上修訂后的股改方案也遇到麻煩，這似乎印證了那句古話“謀事在人，成事在天”。而通過分析財(cái)務(wù)報(bào)告，我們發(fā)現(xiàn)新華百貨2005年的業(yè)績(jī)有人為做低的嫌疑。而這種操作是否是為了后續(xù)出臺(tái)的股改方案呢？

　　離奇的壞賬準(zhǔn)備壓低利潤(rùn)

　　分析近幾年業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)，2005年新華百貨凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率都出現(xiàn)較大的下滑，主要原因是當(dāng)年計(jì)提各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過往年。2005年，新華百貨計(jì)提了2518萬元的減值準(zhǔn)備，而2004年僅為485萬元。

　　我們發(fā)現(xiàn)，2005年，新華百貨計(jì)提的減值準(zhǔn)備過于謹(jǐn)慎，頗有可推敲之處。例如，對(duì)庫(kù)存黃金計(jì)提58.94萬元的跌價(jià)準(zhǔn)備，對(duì)固定資產(chǎn)空調(diào)系統(tǒng)計(jì)提200萬元的減值準(zhǔn)備，對(duì)參股公司西部電子商務(wù)股份有限公司（下稱“西北電子商務(wù)”）和西北亞奧信息技術(shù)股份有限公司（下稱“西北亞奧”）分別計(jì)提280萬元和200萬元的減值準(zhǔn)備。

　　黃金價(jià)格在2005年大漲已經(jīng)是眾所周知的事實(shí)；而對(duì)不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備在上市公司也較為罕見；至于西北亞奧，僅僅是因?yàn)椤爸鳡I(yíng)業(yè)務(wù)萎縮且連續(xù)3年虧損，投資風(fēng)險(xiǎn)較大”，新華百貨就已經(jīng)對(duì)其500萬元投資全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備（2004年計(jì)提了300萬元）；而對(duì)西部電子商務(wù)計(jì)提的280萬元減值準(zhǔn)備，占了投資額335萬元的83.58%，理由更是只有“主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，投資風(fēng)險(xiǎn)較大”，連其是否虧損都不知道。

　　各項(xiàng)減值準(zhǔn)備中金額最大的是應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，我們懷疑這是秘密準(zhǔn)備。

　　對(duì)2005年應(yīng)收賬款和壞賬準(zhǔn)備的增加，新華百貨在年報(bào)中稱，“主要系夏進(jìn)乳業(yè)公司為擴(kuò)大市場(chǎng)份額，賒銷增加所致。本公司子公司——夏進(jìn)乳業(yè)公司本年度對(duì)各分公司進(jìn)行資產(chǎn)清查，按清查結(jié)果，對(duì)部分無法收回的款項(xiàng)全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備�！� 然而，這種解釋很難令人信服。

　　2005年新華百貨對(duì)1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備達(dá)到24.49%，不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了往年的水平和會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)披露的標(biāo)準(zhǔn)，在所有的上市公司年報(bào)中也極其罕見。一般而言，賬齡越長(zhǎng)，應(yīng)收賬款越難收回。然而，新華百貨對(duì)1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備比例卻超過了1-3年的應(yīng)收賬款，這很難令人理解。并且，2005年新華百貨（通過子公司夏進(jìn)乳業(yè)）實(shí)現(xiàn)乳業(yè)收入4.23億元，同比僅增長(zhǎng)1.44%，所謂“夏進(jìn)乳業(yè)公司為擴(kuò)大市場(chǎng)份額，賒銷增加”的效果何在？

　　對(duì)2004年末賬齡為2年以上的29萬元應(yīng)收賬款（這些錢在2005年內(nèi)根本沒有收回，全部在年末轉(zhuǎn)變成3年以上的應(yīng)收賬款），新華百貨也并沒有全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。那么，新華百貨所說的“對(duì)部分無法收回的款項(xiàng)全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備”又是指哪一部分？2005年末新華百貨對(duì)1年以上的應(yīng)收賬款僅計(jì)提了22萬元的壞賬準(zhǔn)備，如此小的金額恐怕不值得公司詳加解釋，因此可以推斷公司對(duì)部分1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。如果確實(shí)如此，那么公司就違反了《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》的相關(guān)規(guī)定�！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定，除有確鑿證據(jù)表明該項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)不能收回或收回的可能性不大外（如債務(wù)單位已撤銷、破產(chǎn)、資不抵債、現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足、發(fā)生嚴(yán)重的自然災(zāi)害等導(dǎo)致停產(chǎn)而在短時(shí)間內(nèi)無法償付債務(wù)等），當(dāng)年發(fā)生的應(yīng)收款項(xiàng)不能全額提取壞賬準(zhǔn)備。

　　從新華百貨的客戶結(jié)構(gòu)分析，基本可排除由于個(gè)別大客戶出現(xiàn)問題導(dǎo)致當(dāng)年發(fā)生的應(yīng)收款項(xiàng)全額提取壞賬準(zhǔn)備的情況。2005年末，新華百貨應(yīng)收賬款項(xiàng)目前5名金額合計(jì)僅566萬元，而計(jì)提的1年以內(nèi)的壞賬準(zhǔn)備高達(dá)1610萬元，如果公司對(duì)1年內(nèi)應(yīng)收賬款多計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備是因?yàn)椴糠挚蛻舫霈F(xiàn)了各種嚴(yán)重問題所致，那么這樣的客戶至少要達(dá)到十?dāng)?shù)家。

　　綜上所述，我們認(rèn)為新華百貨對(duì)1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提了過多的壞賬準(zhǔn)備，從而導(dǎo)致公司2005年賬面利潤(rùn)下降。如果按2004年末的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，新華百貨只需計(jì)提171萬元，可以少提1461萬元，相應(yīng)地分別增加夏進(jìn)乳業(yè)和新華百貨2005年凈利潤(rùn)1461萬元和1034萬元（新華百貨持有夏進(jìn)乳業(yè)70.81%的股權(quán)），新華百貨的每股收益將可達(dá)到0.49元，提高25.95%.按股改方案的算法（17倍市盈率），新華百貨股票理論價(jià)值可以達(dá)到8.30元，而這還沒有考慮其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提是否合理。

　　新華百貨是在3月23日公布的2005年年報(bào)，此時(shí)公司管理層應(yīng)該已經(jīng)與物美商業(yè)開始了接觸，而公司的年報(bào)又是如此地有利于實(shí)施物美商業(yè)提出的股改方案，很難相信這只是巧合。

　　增資不久的夏進(jìn)乳業(yè)竟被估為負(fù)值

　　繼續(xù)探討下去會(huì)發(fā)現(xiàn)新華百貨的股改方案低估了公司的價(jià)值。新華百貨的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以劃分為商業(yè)零售和乳業(yè)兩部分，其中商業(yè)零售盈利而乳業(yè)虧損。按公司股改方案的算法，是將每股收益乘以17倍市盈率得出公司股票的理論價(jià)值，這種方法下，虧損的乳業(yè)價(jià)值為負(fù)并因此降低了公司的整體價(jià)值，而事實(shí)應(yīng)該并非如此。夏進(jìn)乳業(yè)2004年虧損1319萬元，2005年虧損3488萬元（即使加上可能多提的1461萬元也虧損2027萬元）。然而，就在2005年，新華百貨以自有資金5000萬元，對(duì)夏進(jìn)乳業(yè)進(jìn)行增資擴(kuò)股。由此可以斷定，公司的管理層看好夏進(jìn)乳業(yè)的發(fā)展前景，那么，這樣的一塊資產(chǎn)其價(jià)值又怎么可能為負(fù)？如果真的為負(fù)，物美商業(yè)在入主后只需簡(jiǎn)單地將夏進(jìn)乳業(yè)賣掉，新華百貨的盈利就可以猛增，而公司的價(jià)值也就將隨之水漲船高。

　　顯然，正確的評(píng)估方法是將新華百貨的商業(yè)零售和乳業(yè)分別估值再加以匯總，只是這樣算下來，公司的價(jià)值就更高了。

　　名詞解釋

　　秘密準(zhǔn)備：指企業(yè)為隱瞞利潤(rùn)等目的，濫用會(huì)計(jì)估計(jì)，違規(guī)計(jì)提資產(chǎn)準(zhǔn)備項(xiàng)目，從而使當(dāng)期損益被低估。計(jì)提秘密準(zhǔn)備，違背了會(huì)計(jì)公允性原則和會(huì)計(jì)處理的一貫性原則，我國(guó)明確規(guī)定不得計(jì)提秘密準(zhǔn)備。