接二連三的重大敗筆彰顯出管理層與市場(chǎng)距離的遙遠(yuǎn)，也彰顯了中國(guó)股市決策機(jī)制與監(jiān)管機(jī)制的失靈與失效。沒(méi)有基本制度創(chuàng)新，中國(guó)股市很難走出困境。
　　
　　2004年，對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，是極為沉重也極為沉痛的一年。說(shuō)它極為沉重，是因?yàn)榻?jīng)過(guò)一年的運(yùn)行，“終點(diǎn)又回到起點(diǎn)”，股指在100天內(nèi)9破1300點(diǎn)，出現(xiàn)了在低位長(zhǎng)期徘徊的局面，市場(chǎng)仍然深陷熊市之中；說(shuō)它極為沉痛，是因?yàn)樵谶@一年的年初，“國(guó)九條”曾經(jīng)給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的熱情和無(wú)限的希望，但對(duì)“國(guó)九條”深信不疑的投資者卻反而成了市場(chǎng)中受害最深的套牢者，以至于最終連“國(guó)九條”本身也被套牢，政府信用與市場(chǎng)信用雙雙受到巨大損害，市場(chǎng)矛盾不但未能得到有效化解，相反卻出現(xiàn)了日益激化的演進(jìn)。一年來(lái)股市運(yùn)行的結(jié)果，是市場(chǎng)陷入了更深的疑惑與更大的困惑，市場(chǎng)走出熊市的希望似乎更加渺茫也更加遙遙無(wú)期。
　　
　　“三分天災(zāi)七分人禍”
　　
　　股市運(yùn)行出現(xiàn)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)完全相悖的走勢(shì)，是“三分天災(zāi)七分人禍”。
　　
　　從宏觀上說(shuō)，2004年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了一些對(duì)股市走勢(shì)發(fā)生重大影響的新的因素。宏觀調(diào)控措施的突然出臺(tái)并且力度不斷強(qiáng)化，物價(jià)指數(shù)的持續(xù)走高并且導(dǎo)致銀行的利率政策發(fā)生方向性轉(zhuǎn)折，是中國(guó)股市運(yùn)行中所出現(xiàn)的兩個(gè)最大的變量。但是，在中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率仍然達(dá)到9%且又在年初公布了“國(guó)九條”的情況下，如果措施得當(dāng)，股市走出大熊市應(yīng)該不是什么奢望，至少是不該走出迭創(chuàng)新低的市場(chǎng)走勢(shì)。
　　
　　然而，市場(chǎng)的期待畢竟不是股市的現(xiàn)實(shí)，中國(guó)股市的疲弱走勢(shì)幾乎將市場(chǎng)的所有希望都擊得粉碎。市場(chǎng)運(yùn)行仍然山重水覆、市場(chǎng)發(fā)展仍然危機(jī)四伏、市場(chǎng)預(yù)期仍然混沌無(wú)序——這是中國(guó)股市現(xiàn)實(shí)的真實(shí)寫照。在2004年的市場(chǎng)建設(shè)中，管理層仍然是失誤連連，并且在決策中出現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大負(fù)面影響的重大敗筆。
　　
　　六大敗筆彰顯決策失誤
　　
　　一大敗筆，對(duì)“國(guó)九條”的理解出現(xiàn)重大偏差、對(duì)“國(guó)九條”的落實(shí)出現(xiàn)嚴(yán)重走偏。
　　
　　2004年年初，“國(guó)九條”的公布曾經(jīng)給市場(chǎng)帶來(lái)巨大希望，并且一度使市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)機(jī)。但是，管理層卻錯(cuò)誤地理解了市場(chǎng)對(duì)“國(guó)九條”的認(rèn)同與期待，不但沒(méi)有真正把握在解決股權(quán)分裂的過(guò)程中，保護(hù)社會(huì)公眾股股東的利益與讓市場(chǎng)成為對(duì)投資者有回報(bào)的市場(chǎng)這一“國(guó)九條”的核心與要義，從而主動(dòng)地化解股市的內(nèi)在矛盾特別是解決股權(quán)分裂這一重大弊端，相反，卻利用市場(chǎng)對(duì)“國(guó)九條”的認(rèn)同而大行“圈錢”之道，結(jié)果導(dǎo)致市場(chǎng)的矛盾日益激化，市場(chǎng)的危機(jī)日甚一日，市場(chǎng)出現(xiàn)了前所未有的嚴(yán)峻局面。
　　
　　二大敗筆，以規(guī)范非流通股轉(zhuǎn)讓為名，把非流通股的轉(zhuǎn)讓從場(chǎng)外轉(zhuǎn)到了場(chǎng)內(nèi)，并且大大降低了非流通股轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)條件。
　　
　　這個(gè)敗筆的最嚴(yán)重后果，是把原來(lái)的“一股兩市”改成了“一市兩股”，不但導(dǎo)致兩類股票成本不同、權(quán)益相同，價(jià)格不同、規(guī)則相同，從而可能在同一市場(chǎng)上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的負(fù)面效應(yīng)。更為重要的是，這一規(guī)則的推出使得非流通股轉(zhuǎn)讓的定價(jià)機(jī)制、交易方式與市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的重大改變，非流通股的流動(dòng)性將因此而大大提高，這種提高的結(jié)果就是其交易成本的降低與交易價(jià)格的提升，并且會(huì)因此而形成價(jià)格剛性，從而大大擠縮了對(duì)非流通股進(jìn)行全流通改造的價(jià)格選擇空間、方式選擇空間與機(jī)制選擇空間，使得全流通成為更為困難也更為遙遠(yuǎn)的事情。
　　
　　三大敗筆，復(fù)制主板市場(chǎng)制度缺陷的中小企業(yè)板的推出及其大肆“圈錢”。
　　
　　主板市場(chǎng)的最重大缺陷，是一個(gè)企業(yè)在一個(gè)市場(chǎng)中的股票分為流通股與非流通股，并且形成了增量上市的分裂局面。在“國(guó)九條”已經(jīng)對(duì)解決股權(quán)分裂問(wèn)題有了明確的制度指向的情況下，管理層又推出了沿襲股權(quán)分裂格局的中小企業(yè)板，既彰顯了“融資為制度之本”這一中國(guó)股市的“潛規(guī)則”，也突出了中國(guó)股市基本制度創(chuàng)新的路徑之艱與決策之難。整體制度演進(jìn)不能有效進(jìn)行，權(quán)力掣肘、定位不清與監(jiān)管錯(cuò)位——中國(guó)股市的內(nèi)在制度缺陷在中小企業(yè)板的建立與建設(shè)上實(shí)在是盡顯無(wú)遺。
　　
　　四大敗筆，以整體上市為名行“圈錢”之實(shí)。
　　
　　毋庸置疑，整體上市是市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)客觀趨勢(shì)，也是中國(guó)股市提高市場(chǎng)整合能力與資源配置效率的一條必由之路。但是，中國(guó)股市的整體上市應(yīng)當(dāng)是隨著全流通問(wèn)題的解決而逐步提上日程，在市場(chǎng)割裂的格局且流通股不能參與公司決策的情況下，就貿(mào)然推出打著金融創(chuàng)新旗號(hào)的整體上市，其結(jié)果就必然是放大市場(chǎng)中本已存在的制度戕害，使得本已是畸形化的市場(chǎng)中又出現(xiàn)一個(gè)助長(zhǎng)上市公司與大股東“圈錢”傾向的新的怪胎。市場(chǎng)的實(shí)踐已充分表明，整體上市方式雖有所不同，但在各種方案的背后都隱藏著同一個(gè)詞——圈錢。在股權(quán)分裂問(wèn)題未能有效解決的情況下，增發(fā)與整體上市都是對(duì)市場(chǎng)原則的挑戰(zhàn)與蔑視。
　　
　　五大敗筆，讓大股東來(lái)確定“以股抵債”的價(jià)格從而縱容原有的掠奪者對(duì)市場(chǎng)和流通股股東進(jìn)行再掠奪。
　　
　　2004年7月，針對(duì)大股東長(zhǎng)期占用上市公司資金又很難糾正的狀況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了“以股抵債”的制度安排。這一制度的推出本來(lái)可以成為矯正市場(chǎng)走偏行為的一個(gè)契機(jī)，但這一制度的實(shí)施規(guī)則卻使得市場(chǎng)出現(xiàn)了更嚴(yán)重的走偏行為。由于\"以股抵債\"沒(méi)有體現(xiàn)懲戒性原則，相反，卻由大股東來(lái)確定“以股抵債”價(jià)格與實(shí)施程序，這就使得市場(chǎng)中出現(xiàn)了獎(jiǎng)賞掠奪者和懲罰受害者的是非顛倒、黑白顛倒的運(yùn)行格局�？梢哉f(shuō)，“以股抵債”是2004年中國(guó)股市最為荒唐的“制度創(chuàng)新”，它突出體現(xiàn)了管理層和決策者與市場(chǎng)和投資者之間存在著的重大的思維錯(cuò)位。
　　
　　六大敗筆，在發(fā)行制度創(chuàng)新和市場(chǎng)化的旗幟下推出市場(chǎng)詢價(jià)制。
　　
　　所謂的市價(jià)發(fā)行制度，在中國(guó)股市中早已有過(guò)一次失敗的嘗試。那次嘗試的結(jié)果，是市場(chǎng)上出現(xiàn)了88倍市盈率這樣的發(fā)行價(jià)格，從而為閩東電力（000993）送上了8億多元的\"大禮包\"并且給其管理層日后的腐敗埋下了重大伏筆。然而，管理層并未認(rèn)真總結(jié)與反思上次市價(jià)發(fā)行制度失敗的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，在股市的基本制度依舊的情況下，又一次開(kāi)始了市場(chǎng)的試錯(cuò)過(guò)程。由于中國(guó)股市存在著嚴(yán)重的股權(quán)分裂現(xiàn)象，也由于中國(guó)股市的發(fā)行權(quán)完全處于行政壟斷的控制之中，在這樣的發(fā)行體制、發(fā)行機(jī)制與市場(chǎng)環(huán)境之中，是不可能產(chǎn)生真正反映市場(chǎng)供求關(guān)系的市場(chǎng)價(jià)格的，市場(chǎng)中所能產(chǎn)生的，注定是與市場(chǎng)價(jià)格相去甚遠(yuǎn)的畸形價(jià)格。中國(guó)股市發(fā)行市場(chǎng)與發(fā)行機(jī)制的變革有賴于市場(chǎng)的整體制度演進(jìn)，有賴于市場(chǎng)化基礎(chǔ)與市場(chǎng)化環(huán)境的全面建立，在基本的制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境還遠(yuǎn)未建立時(shí)，發(fā)行制度改革的單兵突進(jìn)，不但不能對(duì)整個(gè)股市的市場(chǎng)化變革產(chǎn)生正面的與積極的作用，而且還可能適得其反，給市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)重大隱患與負(fù)面效應(yīng)。
　　
　　基本制度創(chuàng)新需先行
　　
　　中國(guó)股市市場(chǎng)建設(shè)中接二連三的重大敗筆彰顯出管理層與市場(chǎng)距離的遙遠(yuǎn)，也彰顯了中國(guó)股市決策機(jī)制與監(jiān)管機(jī)制的失靈與失效。
　　
　　這種失靈與失效導(dǎo)致管理層總是錯(cuò)誤地理解與把握股市的發(fā)展機(jī)會(huì)與創(chuàng)新機(jī)遇，進(jìn)而使得中國(guó)股市在邊緣化的道路上越走越遠(yuǎn)；這種失靈與失效還導(dǎo)致中國(guó)股市一再錯(cuò)失化解乃至解決股市內(nèi)在矛盾的良機(jī)，進(jìn)而使得整個(gè)市場(chǎng)無(wú)可避免地滑向了全面危機(jī)的深淵。在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)42個(gè)月的大熊市和損失了數(shù)萬(wàn)億的社會(huì)財(cái)富之后，中國(guó)股市的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了前所未有的惡化趨勢(shì)，并且已經(jīng)顯現(xiàn)出威脅整個(gè)金融安全的社會(huì)后果。無(wú)論是從制度演進(jìn)還是從股指運(yùn)行來(lái)說(shuō)，中國(guó)股市都已經(jīng)走到了一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，是發(fā)生正向轉(zhuǎn)折還是出現(xiàn)反向轉(zhuǎn)變，將在很大程度上決定中國(guó)股市與中國(guó)股民的命運(yùn)。
　　
　　股市運(yùn)行必須以制度為本。中國(guó)股市所面臨的全部困惑與發(fā)展中的重大障礙，皆來(lái)源于與現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)完全相悖的股市制度。沒(méi)有股市的基本制度創(chuàng)新，中國(guó)股市就很難走出困境并走向坦途�；�本制度創(chuàng)新與運(yùn)行方式創(chuàng)新必須有主有次，在基本制度創(chuàng)新嚴(yán)重滯后的情況下，運(yùn)行方式創(chuàng)新的突進(jìn)反而可能有害無(wú)益。基本制度創(chuàng)新的要義是消除市場(chǎng)預(yù)期的紊亂因素，在這方面，下決心在解決股權(quán)分裂的問(wèn)題上做出重大努力并邁出實(shí)質(zhì)性的步伐，在市場(chǎng)接受的前提下消除制度走偏、制度戕害與制度復(fù)制的最根本的制度基礎(chǔ)，則具有重大的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。