在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)萎靡不振的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本在MBO與IPO退出方式之間將會(huì)有合理性的選擇中國(guó)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的遲遲不能露面，正在使越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)資本家逐漸打消通過(guò)首次公開(kāi)上市方式（IPO）實(shí)現(xiàn)資本增值和退出投資的念頭。很多風(fēng)險(xiǎn)投資家已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，如果單純盯上IPO這華山一條路，將延誤風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

　　目前，風(fēng)險(xiǎn)投資家們已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)變觀念，通過(guò)在所投資的企業(yè)中采用管理層收購(gòu)（MBO）方式來(lái)及時(shí)收回自己的投資資本。

　　記者在4月9日結(jié)束的“2003中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資論壇”上獲悉，在風(fēng)險(xiǎn)投資資本成功退出上， MBO方式已大有趕超IPO方式的架勢(shì)。

　　MBO追趕IPO

　　專業(yè)研究機(jī)構(gòu)公布的分析報(bào)告指出，去年以來(lái)，通過(guò)MBO來(lái)收回對(duì)企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本，已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取的主要退出方式之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年的中國(guó)市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的總數(shù)為58個(gè)，股份轉(zhuǎn)讓、IPO和MBO占據(jù)了前三位。其中，用IPO方式退出投資的項(xiàng)目為11個(gè)，用MBO方式退出的項(xiàng)目1為7個(gè)，分別占19%和17%.華諾信息技術(shù)有限公司可能是國(guó)內(nèi)第一家采用MBO方式使風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出的企業(yè)。在1999年底北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司進(jìn)入之前，華諾公司的注冊(cè)資本為900萬(wàn)元，在投入1500萬(wàn)元人民幣取得華諾公司增資后30%股權(quán)的同時(shí)，北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司也與其簽訂了一年以后以MBO方式退出的協(xié)議。

　　之所以采用MBO方式，是由于華諾公司自認(rèn)為公司發(fā)展?jié)摿�巨大，在給予投資方的股份比例上相當(dāng)謹(jǐn)慎；而北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司在認(rèn)識(shí)到華諾的投資價(jià)值的同時(shí)，也認(rèn)為其投資風(fēng)險(xiǎn)不小。雙方經(jīng)過(guò)權(quán)衡，最終選擇了能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏的MBO方式。合同規(guī)定，華諾的管理層一年以后以1500萬(wàn)元從北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司手中回購(gòu)一半的股權(quán)。

　　此后一年間，又經(jīng)過(guò)兩次增資擴(kuò)股，華諾的總股本達(dá)到了1億元，由于華諾的業(yè)績(jī)呈高速增長(zhǎng)，一年后華諾管理層實(shí)施回購(gòu)時(shí)，北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司不僅收回了1500萬(wàn)元風(fēng)險(xiǎn)資本，且溢價(jià)轉(zhuǎn)股權(quán)擁有了華諾公司900萬(wàn)元的股權(quán)。根據(jù)華諾公司當(dāng)年每股4元多人民幣的收益，北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司僅手中持有的900萬(wàn)股權(quán)，就讓其收益甚豐。

　　上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司在采用MBO方式尋求風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出方面也積累了一定經(jīng)驗(yàn)。在該公司投資的幾十個(gè)項(xiàng)目中，2001至2002年間通過(guò)MBO方式成功實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出就有三四個(gè)。

　　據(jù)了解，中國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前都在積極探索MBO的退出方式，有業(yè)內(nèi)人士稱，如今風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)簽訂合同時(shí)，MBO已經(jīng)成了其中的一般性條款。

　　MBO弊中有利

　　目前在國(guó)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式主要有幾種：IPO方式、兼并與收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、借殼上市和MBO方式。由于IPO方式可以獲得相對(duì)較高的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)資本往往將IPO方式作為退出的首選。全球經(jīng)濟(jì)的低迷和各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一蹶不振，使得IPO之路越來(lái)越崎嶇難行。因此，近年來(lái)國(guó)際上風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)兼并與收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的增幅不小，但運(yùn)用MBO方式的并不多。老外不喜歡MBO方式的根本原因，就是其投資回報(bào)率來(lái)得較低。

　　不過(guò)從某種程度上而言，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的管理層收購(gòu)，可能更有利于高成長(zhǎng)企業(yè)的再創(chuàng)業(yè)。高成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，非常符合尋求高收益風(fēng)險(xiǎn)資本的投資需求。由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的目的僅僅是獲得資本增值而非長(zhǎng)期控制企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)成功后選擇MBO方式退出，既解決了投資對(duì)象高速發(fā)展時(shí)所需的資金難題，又有利于管理層日后實(shí)現(xiàn)“肥水不流外人田”的目的。

　　風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)成功后選擇MBO方式退出，也符合企業(yè)資本社會(huì)化的一般規(guī)律�，F(xiàn)代高科技企業(yè)生命周期的基本趨勢(shì)，一般都是從少數(shù)創(chuàng)業(yè)者控制的私人公司逐步發(fā)展成為引進(jìn)社會(huì)資本的公眾公司。如果一家正處于再創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的高科技企業(yè)通過(guò)了管理層收購(gòu)，不但可以成功實(shí)現(xiàn)企業(yè)組織管理體系的再造，而且可以為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展更容易吸引到足夠的社會(huì)資本。

　　3月1日正式實(shí)施的《外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理規(guī)定》，進(jìn)一步規(guī)范了風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)用MBO方式的退出�？梢灶A(yù)見(jiàn)，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)萎靡不振的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本在MBO與IPO退出方式之間將會(huì)有合理性的選擇。

　　2002年中國(guó)市場(chǎng)上7個(gè)運(yùn)用MBO方式退出風(fēng)險(xiǎn)資本的項(xiàng)目，都是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所為，這著實(shí)有點(diǎn)耐人尋味。其實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選用MBO方式退出的背后，也有著其自身的苦澀。

　　風(fēng)險(xiǎn)資本的無(wú)奈

　　國(guó)外在考量風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資是否成功時(shí)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：投資10家企業(yè)，7家賠錢，2家不賠不賺，1家賺錢。用全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危的話說(shuō)，就是“成三敗七”。但是，科技部政策法規(guī)與體制改革司司長(zhǎng)張景安調(diào)研了100多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)它們目前都處于困境。

　　對(duì)此，新加坡祥峰投資公司董事長(zhǎng)兼行政總裁卓福民直言：風(fēng)險(xiǎn)投資公司要提高投資回報(bào)率，首先應(yīng)該明白自己是接力者，而不是終結(jié)者，不能陪投資企業(yè)到永遠(yuǎn)。但是，大多數(shù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資的企業(yè)控股很深，在期望通過(guò)創(chuàng)業(yè)板IPO方式退出而不得的情況下，對(duì)投資的項(xiàng)目往往就只能被迫地“相伴到永遠(yuǎn)”。

　　對(duì)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)喜歡控股且選擇比較成熟、成長(zhǎng)空間不大的企業(yè)作為投資對(duì)象的現(xiàn)象，專家們認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資管理模式機(jī)關(guān)化傾向作祟所致。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）副院長(zhǎng)錢弘道直言，“由于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司從誕生那天起就沒(méi)離開(kāi)過(guò)政府的懷抱，因此就配制了管理模式的機(jī)關(guān)化傾向�！睋�(jù)介紹，在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司資金來(lái)源中，有政府背景的資金約占投資規(guī)模的80%.而外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本選擇的投資對(duì)象大多是具有很大成長(zhǎng)空間的初創(chuàng)企業(yè)，且只是對(duì)它們進(jìn)行小比例的參股。由于是參股，創(chuàng)業(yè)者本身就是控股自己企業(yè)的大股東，根本用不著進(jìn)行回購(gòu)。在選擇退出的方式上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也因參股較淺而具有很大的靈活性。據(jù)介紹，國(guó)內(nèi)一般選擇通過(guò)MBO方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，大多持有投資對(duì)象的股權(quán)比例較高。但受制于各種因素，同時(shí)又迫于資金壓力而急于收回沉淀資金，才退而求其次地開(kāi)始選擇MBO方式退出。

　　既然是一種無(wú)奈的選擇，MBO方式退出就多少會(huì)有一些賤賣。就連北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司有關(guān)人士也承認(rèn)，盡管其后通過(guò)MBO方式退出的投資資本都獲得了增值，但增值幅度顯然不能與從華諾信息技術(shù)有限公司獲得的回報(bào)相比。