繼7月5日央行首次提高存款準備金率后，宏觀經(jīng)濟整體仍然存在比較大的通貨膨脹風險，市場普遍“期待”的加息將是央行下一步的動作。但上周末央行有出奇不意之舉——上調(diào)存款準備金率至8.5%.央行21日18時宣布，經(jīng)國務(wù)院批準，人民銀行決定從2006年8月15日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點。

央行決定從8月15號起上調(diào)存款準備金率，市場影響好于加息（圖：中國經(jīng)濟網(wǎng)）

　　央行再次調(diào)高存款準備金率意欲遏制通脹風險

　　數(shù)據(jù)顯示，上半年中國GDP增速達到10.9%，比去年同期快0.9個百分點，二季度的經(jīng)濟增長率甚至達到11.3%.6月末，全部金融機構(gòu)各項貸款本外幣余額為22.79萬億元，同比增長14.34%.從外貿(mào)領(lǐng)域看，上半年進出口總額增長迅速，5月份，6月份順差均創(chuàng)下歷史記錄，國內(nèi)流動性過剩的現(xiàn)象依然很嚴重，通貨膨脹風險已經(jīng)具有相當?shù)奈ｋU性。另外上半年10.9%的經(jīng)濟增長和高位運行的固定資產(chǎn)投資和外貿(mào)進出口增長，整體經(jīng)濟降溫的時機已經(jīng)成熟。

　　高盛公司稱，這一舉措頗為出人意料，因其在一個月前剛剛將存款準備金率提高了50個基點，這反映出中國政府對經(jīng)濟增長動力的持續(xù)加速心存憂慮。東方證券分析師顧軍蕾認為，連續(xù)上調(diào)準備金率，表明央行對上半年貨幣信貸和固定資產(chǎn)投資繼續(xù)高增長嚴重關(guān)注，

　　此次上調(diào)存款準備金率對市場產(chǎn)生多大影響

　　東方證券分析師顧軍蕾認為，央行提高存款準備金率的手段仍然是相對溫和的。0.5的上調(diào)和1500億資金凍結(jié)，銀行體系仍可以承受。信貸方面，下半年信貸逐步回落，達到央行調(diào)控區(qū)間應(yīng)無太大疑問，但存量的信貸和利差空間，也為商業(yè)銀行奠定了利潤增長的基礎(chǔ)，同時上市銀行對于不良資產(chǎn)反彈的承受力也大大增強。整體而言，負面影響不會太大。

　　此前，央行還提高了貸款利率，并在公開市場操作中大量使用定向收緊的措施，3次發(fā)行共計2500億元的定向票據(jù)。今年以來，央行通過調(diào)高存款準備金率和發(fā)行定向票據(jù)已經(jīng)凍結(jié)貨幣流動性5500億元。

　　從綜合調(diào)控措施來考慮，央行系列舉措凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣5500億元，考慮貨幣乘數(shù)效應(yīng)，保守估計央行可以凍結(jié)信貸資金規(guī)模在4萬億左右。而從各個銀行流動性過剩的情況來看，調(diào)高存款準備金率并沒有對銀行的投資產(chǎn)品資金產(chǎn)生結(jié)構(gòu)和規(guī)模的變化，而是在超額準備金和法定存款準備金的結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化。那么在整體信貸供給沒有釋放的情況下，央行的這一舉措對信貸的影響還是很小的，但可以對銀行未來的信貸能力產(chǎn)生的影響是比較大的。按照現(xiàn)在的經(jīng)濟增長速度和投資增長，未來信貸供給總量的減少對整體經(jīng)濟的導(dǎo)向作用也是相當明顯的。

　　提高存款準備金率可能推動中長期貸款利率上升

　　2006年上半年，固定資產(chǎn)投資有抬頭的跡象，信貸增長過快已經(jīng)受到政府的高度重視，出臺系列宏觀調(diào)控政策壓制過熱行業(yè)的投資增長，比如房地產(chǎn)行業(yè)，高污染，高能耗行業(yè)。但我們看到在房價持續(xù)高位運行，鋼鐵行業(yè)國際價格短期內(nèi)高漲的情況下，企業(yè)短期內(nèi)投資沖動具有相當?shù)膭傂�，政策對這部分過熱行業(yè)的調(diào)控力度不是很顯著。

　　在信貸規(guī)模總體緊縮的情況下，剛性的信貸需求將推動信貸增長，而且各銀行在增加股東利益的驅(qū)使下，也有增加信貸的沖動，另外央行對過熱行業(yè)信貸實行規(guī)模管理，總體信貸總量滿足不了剛性的信貸需求，可以預(yù)期的是，中長期信貸利率將被動提升。

　　隨著利率的提升，外資有進一步流入的可能性加大，未來一段時期內(nèi)，外資進入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金將繼續(xù)擴大，房地產(chǎn)投資規(guī)模將持續(xù)保持高位運行的態(tài)勢，央行將面臨更大的通貨膨脹隱患，加息的可能性將增加。

　　央行為什么沒有考慮加息的調(diào)控方式

　　提高準備金率和加息都是我國央行目前可以選擇的緊縮經(jīng)濟，控制投資過快增長的手段，為什么央行沒有選擇加息，而是選擇了提高存款準備金率呢？

　　首先是市場已經(jīng)預(yù)期到加息的政策，政策效應(yīng)將會打折扣。今年上半年的宏觀經(jīng)濟走勢已經(jīng)表現(xiàn)出很大的通貨膨脹風險，加上國際社會持續(xù)的加息浪潮，人民幣加息的空間已經(jīng)很大，因而此前市場對加息的呼聲相當高，央行如果才這樣呼聲很高的情況下出臺加息的政策，面對早已對加息作好準備的市場，加息的政策效應(yīng)必然會大打折扣。新古典宏觀經(jīng)濟學(xué)的政策無效性理論對此已經(jīng)作出了相應(yīng)的論證，暫且不考慮這一學(xué)派的接受程度如何，這樣的理論一直成為各國央行出臺政策的潛規(guī)則。

　　其次，加息的手段不能有效遏制信貸的高速增長。我們看到，上半年高位增長的信貸很重要的原因就是各銀行存在流動性過剩的問題，加上政策環(huán)境的相對寬余，信貸增長自然在情理之中。因此控制信貸增長的有效方法重點是在控制流動性過剩的問題。正如央行副行長吳曉靈此前指出的那樣控制銀行信貸增長的辦法就是釜底抽薪，讓他們沒有錢可以貸。而加息雖然是市場化很強的手段，理論上對銀行未來風險管理和有效經(jīng)營有好處，但在我國現(xiàn)在利率傳導(dǎo)機制不通暢的情況下，利率的變動對信貸影響存在無法量化的關(guān)系；而且在信貸持續(xù)增長的情況下，需求對信貸的倒逼機制也將大大抵消利率政策的緊縮效應(yīng)，因此控制流動性，回籠基礎(chǔ)貨幣的方法應(yīng)該是比較有效的方法。

　　再次，加息在現(xiàn)在是慎重考慮的，雖然國際社會頻繁的加息給我們提供了很大的空間，但隨著世界各大經(jīng)濟體經(jīng)濟走上正常發(fā)展的通道，未來繼續(xù)加息的可能性已經(jīng)變的很小。美國最近經(jīng)濟增速已經(jīng)明顯放緩，通貨膨脹的力度變小，相比于一、二季度受油價影響的通脹水平，美聯(lián)儲對、四季度加息的可能性表示很大的謹慎，預(yù)計未來加息的可能性不大。那么我們進行加息將對外資產(chǎn)生回流的效應(yīng)，這是不符合我國的政策意圖的。調(diào)高存款準備金率雖然同樣是緊縮的政策，但在利率的抬升上，效應(yīng)不會馬上表現(xiàn)出來，配合其他的宏觀調(diào)控手段，未來投資增速和信貸水平將會在理性的水平上穩(wěn)定下來，那么信貸被繼續(xù)推高的可能性不會很大，外資流入面臨收益存在很多不確定性，流入規(guī)模上會處在理性波動的位置，對我國經(jīng)濟的沖擊不會太大。

　　但是加息作為成熟的市場經(jīng)濟采用的緊縮經(jīng)濟的方法是我們未來發(fā)展的方向，也是各商業(yè)銀行健全風險管理和完善自主市場化經(jīng)營的必然選擇，調(diào)整存款準備金率作為整體緊縮的手段并不能達到真正調(diào)控經(jīng)濟的目的。因為目前我國很多行業(yè)和領(lǐng)域是需要銀行貸款進行支持的，有保有壓的差別化利率政策是最理想的政策，筆者認為也正是出于有保有壓的政策，央行在選擇存款準備金率這一政策上也表現(xiàn)出相當程度的謹慎和小心。存款準備金率由于其巨大的影響力而輕易不被各央行所經(jīng)常采用，因此為防止對經(jīng)濟發(fā)展造成硬傷，央行在調(diào)整力度的選擇和斟酌上花費的不少工夫，表現(xiàn)在政策上就是0.5%的調(diào)整幅度，市場影響是有限的，更多的作用表現(xiàn)在政策的導(dǎo)向作用上。

　　可以預(yù)計的是未來一段時間內(nèi)，發(fā)行定向票據(jù)等貨幣回籠手段仍將成為貨幣政策的主基調(diào)，加息也會是央行的選擇。