近期德隆系上市公司股價(jià)暴跌引起了廣泛關(guān)注，對(duì)于投資者而言，防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是分析盈利的質(zhì)量。筆者提出了投資價(jià)值這一指標(biāo)，以判別公司為股東創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值，幫助投資者回避投資風(fēng)險(xiǎn)近期德隆系主要上市公司新疆屯河、湘火炬、合金投資的股價(jià)崩潰給許多投資者帶來了巨大損失，然而在此以前上述公司的資產(chǎn)、收入和凈利潤總體上保持上升趨勢，德隆也以此宣傳其產(chǎn)業(yè)整合策略的成功。投資者很難理解上述上市公司在表面不錯(cuò)的經(jīng)營業(yè)績背后為什么蘊(yùn)藏著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也很困惑如何通過公開信息的分析回避此類投資風(fēng)險(xiǎn)。本文通過引入新的業(yè)績質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)———投資價(jià)值（IV），可以幫助投資者判別上市公司是否具有投資價(jià)值，回避此類上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資價(jià)值指標(biāo)的引入

　　投資價(jià)值（IV）是將當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量扣除投資活動(dòng)所需資金和資本成本后的資本收益。

　　用公式表示就是：

　　IV=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+過去三年的平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額—資本投入額×加權(quán)資本成本率

　　其中，本年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額加上過去三年平均投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，就是修正后的自由現(xiàn)金流量，本文下方的自由現(xiàn)金流量都是指這種修正后的自由現(xiàn)金流量。由上可得投資價(jià)值（IV）的另一個(gè)計(jì)算公式：

　　投資價(jià)值（IV）=自由現(xiàn)金流量—資本投入額×加權(quán)資本成本率

　　這里的投資價(jià)值實(shí)際上指的是在投資活動(dòng)當(dāng)中，扣除了機(jī)會(huì)成本以后得到的超額價(jià)值，只有具有這種超額價(jià)值的上市公司才是具有投資價(jià)值的。將超額價(jià)值和投入的資本相比，就可以得到投資價(jià)值率。

　　投資價(jià)值率=投資價(jià)值/本年資本投入額

　　投資價(jià)值率可以對(duì)不同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?/P>

　　投資價(jià)值（IV）指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)

　　★投資價(jià)值以經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為出發(fā)點(diǎn)，剔除了投資收益和營業(yè)外收支。

　　★投資價(jià)值采用收付實(shí)現(xiàn)制來計(jì)算，剔除各種利潤調(diào)節(jié)手段的影響。

　　★投資價(jià)值指標(biāo)扣除各種投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出，具有自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)。投資性的現(xiàn)金流量凈額不僅和當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，也和以后一定時(shí)期經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，因此采用過去幾年的平均投資性現(xiàn)金流量凈額進(jìn)行計(jì)算，就可以將過去的投資和當(dāng)期的經(jīng)營收益掛鉤，更加合理地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷?？紤]到企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)取得的可能性，我們采用過去三年內(nèi)的平均投資現(xiàn)金流量凈額的相反數(shù)。

　　★投資價(jià)值指標(biāo)也同樣計(jì)量資本成本，在將其扣除以后反映企業(yè)真實(shí)創(chuàng)造的價(jià)值，具有EVA的優(yōu)點(diǎn)。

　　由上可見，投資價(jià)值這一指標(biāo)全面地揭示了企業(yè)的經(jīng)營、投資、籌資的基本信息，因此該指標(biāo)能在一定程度上揭示企業(yè)在有關(guān)會(huì)計(jì)年度創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值。

　　對(duì)德隆上市公司風(fēng)險(xiǎn)的揭示

　　德隆以旗下上市公司的資產(chǎn)、收入快速擴(kuò)張為據(jù)，說明其產(chǎn)業(yè)整合策略是成功的，然而相關(guān)上市公司股價(jià)的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價(jià)值指標(biāo)可以幫助投資者從盈利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)整合效果、盈利預(yù)警等方面了解上市公司的實(shí)際經(jīng)營情況，辨識(shí)其中存在的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、盈利質(zhì)量分析

　　湘火炬財(cái)務(wù)狀況分析表（見附表1）

　　湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當(dāng)中盈利增長最快的，適合于進(jìn)行盈利質(zhì)量分析。湘火炬主營為汽車整車、汽車零部件、機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口三大業(yè)務(wù)，并涉足工業(yè)氣體、金融保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。湘火炬以成功的對(duì)法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名，最近幾年的凈利潤增長較快。

　　從表1可見，相對(duì)于歷年凈利潤而言，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈值的數(shù)額較低，說明盈利質(zhì)量較低。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較低的主要原因在于其應(yīng)收項(xiàng)目的增加和應(yīng)付項(xiàng)目的減少，說明該公司相對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游而言處在劣勢，德隆的產(chǎn)業(yè)整合策略并沒有取得預(yù)想的效果。有關(guān)并購活動(dòng)消耗了資金卻并不能給企業(yè)帶來現(xiàn)金回報(bào)，扣除了資金成本以后投資價(jià)值為負(fù)而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中，湘火炬不但沒有給股東創(chuàng)造價(jià)值，反而毀損了將近20億的股東財(cái)富。投資者利益受損實(shí)際上早已注定，只不過直到今年4月份才集中體現(xiàn)出來。

　　對(duì)于債權(quán)人而言資金成本是企業(yè)必須以利息形式支付的，上市公司在自由現(xiàn)金流量為負(fù)時(shí)只有通過借新債來償還換舊債，由此導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大和債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，湘火炬難以償還銀行負(fù)債也是注定了的。

　　2、產(chǎn)業(yè)整合效果對(duì)比分析

　　新疆屯河財(cái)務(wù)狀況分析表（見附表2）

　　新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司，其主營業(yè)務(wù)原為水泥，最近幾年通過資產(chǎn)重組，主業(yè)改為番茄制品和果汁制品。對(duì)比表2中該公司各年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和投資性現(xiàn)金流量凈額可知：一方面，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量無法滿足其投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出，迫使企業(yè)不得不通過籌資支撐企業(yè)運(yùn)營；另一方面，以前年度的巨額投資沒有產(chǎn)生相應(yīng)的回報(bào)，導(dǎo)致公司本身不能通過自身經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金償還負(fù)債。從2000年至2003年每年投資價(jià)值都是負(fù)值說明公司一直在毀滅股東財(cái)富，公司標(biāo)榜的產(chǎn)業(yè)整合路線并沒有產(chǎn)生實(shí)際效果。

　　對(duì)此，新疆德隆集團(tuán)董事長唐萬里也承認(rèn)，在面對(duì)眾多機(jī)遇的時(shí)候，德隆有點(diǎn)貪多求快，有些步子邁得太快，做法太過理想化。

　　3、使用投資價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績預(yù)警

　　使用投資價(jià)值進(jìn)行上市公司的業(yè)績預(yù)警可以取得非常良好的效果，原因如下：

　　公司業(yè)績的變化首先從現(xiàn)金流量上反映出來，然后才反映在每股利潤上。公司從經(jīng)營的繁榮時(shí)期向蕭條時(shí)期轉(zhuǎn)變的時(shí)候，首先的特征是在行業(yè)景氣的刺激下加大生產(chǎn)量，擴(kuò)大產(chǎn)量一般要進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，這就會(huì)導(dǎo)致投資價(jià)值的大幅度下降。增加了生產(chǎn)能力的同時(shí)往往要購入更多的原材料，這同樣耗費(fèi)了大量現(xiàn)金。當(dāng)供給逐漸超過有效需求的時(shí)候，企業(yè)的應(yīng)收賬款不斷增加，也會(huì)導(dǎo)致投資價(jià)值大幅下降，但是這一切卻并未影響企業(yè)的當(dāng)期利潤。當(dāng)企業(yè)的投資價(jià)值由增長變?yōu)檫f減，甚至成為負(fù)值的時(shí)候，就已經(jīng)直接反映了企業(yè)趨于惡化的經(jīng)營情況，但是此時(shí)會(huì)計(jì)利潤還相對(duì)良好?？梢娛褂猛顿Y價(jià)值可以對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行預(yù)警。

　　使用投資價(jià)值進(jìn)行上市公司的業(yè)績預(yù)警的方法有以下兩種：

　　★使用每股收益與每股投資價(jià)值的差額來辨識(shí)。

　　如果每股收益增長而每股投資價(jià)值沒有同步增長，那么說明企業(yè)或者是在進(jìn)行資產(chǎn)的擴(kuò)張，或者是企業(yè)的應(yīng)收賬款在增加；如果每股收益也開始掉頭向下，同時(shí)每股投資價(jià)值更加迅速的降低，那么企業(yè)就不但是存在回款障礙，而且面臨產(chǎn)成品大量積壓、銷售困難的局面。

　　★根據(jù)每股投資價(jià)值的趨勢來進(jìn)行上市公司業(yè)績預(yù)警。

　　如果投資價(jià)值開始下降，那么，企業(yè)可能會(huì)由繁榮走向衰落；如果企業(yè)的投資價(jià)值由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值，說明企業(yè)的經(jīng)營狀況可能正在急劇惡化。會(huì)計(jì)信息的使用者應(yīng)當(dāng)對(duì)此給予足夠的重視，并且采取相應(yīng)的對(duì)策。

　　德隆系三家上市公司各年的投資價(jià)值如左圖所示：

　　從左圖可見，2002年德隆上市公司的經(jīng)營情況略有好轉(zhuǎn)，但是2003年湘火炬和新疆屯河的投資價(jià)值迅速惡化，導(dǎo)致德隆三家上市公司總體的投資價(jià)值創(chuàng)出歷史最低值，并最終打垮了投資者和銀行債權(quán)人的信心。

　　通過德隆相關(guān)上市公司投資價(jià)值分析，可以發(fā)現(xiàn)在德隆進(jìn)行資產(chǎn)整合的過程中存在著不可回避的致命傷。德隆快速擴(kuò)張的整合需要大量的資金，要想使整個(gè)并購鏈條正常運(yùn)轉(zhuǎn)，德隆所并購的公司必須能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流。但是德隆所收購的企業(yè)總體上都不產(chǎn)生現(xiàn)金流，不但如此，在收購后還需要源源不斷的現(xiàn)金投入，加上德隆本身并購操作模式存在問題，使金融機(jī)構(gòu)對(duì)這一模式產(chǎn)生了較大疑慮，引起德隆融資成本增加。對(duì)德隆而言，并購活動(dòng)不但未給股東創(chuàng)造價(jià)值，反而毀損了股東價(jià)值，形成資金黑洞。最終，德隆現(xiàn)金的壓力越來越大，當(dāng)壓力增大至一定程度財(cái)務(wù)便發(fā)生了崩潰。