近期德隆系上市公司股價暴跌引起了廣泛關注，對于投資者而言，防范風險的關鍵是分析盈利的質量。筆者提出了投資價值這一指標，以判別公司為股東創(chuàng)造的真實價值，幫助投資者回避投資風險近期德隆系主要上市公司新疆屯河、湘火炬、合金投資的股價崩潰給許多投資者帶來了巨大損失，然而在此以前上述公司的資產、收入和凈利潤總體上保持上升趨勢，德隆也以此宣傳其產業(yè)整合策略的成功。投資者很難理解上述上市公司在表面不錯的經營業(yè)績背后為什么蘊藏著巨大的投資風險，同時也很困惑如何通過公開信息的分析回避此類投資風險。本文通過引入新的業(yè)績質量評價指標———投資價值（IV），可以幫助投資者判別上市公司是否具有投資價值，回避此類上市公司的投資風險。

　　投資價值指標的引入

　　投資價值（IV）是將當期經營活動現(xiàn)金流量扣除投資活動所需資金和資本成本后的資本收益。

　　用公式表示就是：

　　IV=經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額+過去三年的平均投資活動現(xiàn)金流量凈額—資本投入額×加權資本成本率

　　其中，本年度經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額加上過去三年平均投資活動現(xiàn)金流量凈額，就是修正后的自由現(xiàn)金流量，本文下方的自由現(xiàn)金流量都是指這種修正后的自由現(xiàn)金流量。由上可得投資價值（IV）的另一個計算公式：

　　投資價值（IV）=自由現(xiàn)金流量—資本投入額×加權資本成本率

　　這里的投資價值實際上指的是在投資活動當中，扣除了機會成本以后得到的超額價值，只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比，就可以得到投資價值率。

　　投資價值率=投資價值/本年資本投入額

　　投資價值率可以對不同規(guī)模企業(yè)進行橫向對比。

　　投資價值（IV）指標的優(yōu)點

　　★投資價值以經營性現(xiàn)金流量凈額為出發(fā)點，剔除了投資收益和營業(yè)外收支。

　　★投資價值采用收付實現(xiàn)制來計算，剔除各種利潤調節(jié)手段的影響。

　　★投資價值指標扣除各種投資項目的現(xiàn)金流出，具有自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點。投資性的現(xiàn)金流量凈額不僅和當期經營業(yè)績相關，也和以后一定時期經營業(yè)績相關，因此采用過去幾年的平均投資性現(xiàn)金流量凈額進行計算，就可以將過去的投資和當期的經營收益掛鉤，更加合理地反映企業(yè)的經營業(yè)績，同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷。考慮到企業(yè)經營的實際情況和數據取得的可能性，我們采用過去三年內的平均投資現(xiàn)金流量凈額的相反數。

　　★投資價值指標也同樣計量資本成本，在將其扣除以后反映企業(yè)真實創(chuàng)造的價值，具有EVA的優(yōu)點。

　　由上可見，投資價值這一指標全面地揭示了企業(yè)的經營、投資、籌資的基本信息，因此該指標能在一定程度上揭示企業(yè)在有關會計年度創(chuàng)造的真實價值。

　　對德隆上市公司風險的揭示

　　德隆以旗下上市公司的資產、收入快速擴張為據，說明其產業(yè)整合策略是成功的，然而相關上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標可以幫助投資者從盈利質量、產業(yè)整合效果、盈利預警等方面了解上市公司的實際經營情況，辨識其中存在的投資風險。

　　1、盈利質量分析

　　湘火炬財務狀況分析表（見附表1）

　　湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司當中盈利增長最快的，適合于進行盈利質量分析。湘火炬主營為汽車整車、汽車零部件、機電產品進出口三大業(yè)務，并涉足工業(yè)氣體、金融保險服務業(yè)等多個業(yè)務領域。湘火炬以成功的對法士特齒輪、川汽、陜汽的并購而聞名，最近幾年的凈利潤增長較快。

　　從表1可見，相對于歷年凈利潤而言，該公司經營現(xiàn)金流量凈值的數額較低，說明盈利質量較低。經營性現(xiàn)金流量凈額較低的主要原因在于其應收項目的增加和應付項目的減少，說明該公司相對于產業(yè)鏈的上下游而言處在劣勢，德隆的產業(yè)整合策略并沒有取得預想的效果。有關并購活動消耗了資金卻并不能給企業(yè)帶來現(xiàn)金回報，扣除了資金成本以后投資價值為負而且不斷惡化。2000年至2003年這四年中，湘火炬不但沒有給股東創(chuàng)造價值，反而毀損了將近20億的股東財富。投資者利益受損實際上早已注定，只不過直到今年4月份才集中體現(xiàn)出來。

　　對于債權人而言資金成本是企業(yè)必須以利息形式支付的，上市公司在自由現(xiàn)金流量為負時只有通過借新債來償還換舊債，由此導致負債規(guī)模不斷擴大和債權人風險不斷累積，湘火炬難以償還銀行負債也是注定了的。

　　2、產業(yè)整合效果對比分析

　　新疆屯河財務狀況分析表（見附表2）

　　新疆屯河是新疆德隆較早控制的上市公司，其主營業(yè)務原為水泥，最近幾年通過資產重組，主業(yè)改為番茄制品和果汁制品。對比表2中該公司各年的經營性現(xiàn)金流量凈額和投資性現(xiàn)金流量凈額可知：一方面，企業(yè)的經營現(xiàn)金流量無法滿足其投資活動的現(xiàn)金支出，迫使企業(yè)不得不通過籌資支撐企業(yè)運營；另一方面，以前年度的巨額投資沒有產生相應的回報，導致公司本身不能通過自身經營產生現(xiàn)金償還負債。從2000年至2003年每年投資價值都是負值說明公司一直在毀滅股東財富，公司標榜的產業(yè)整合路線并沒有產生實際效果。

　　對此，新疆德隆集團董事長唐萬里也承認，在面對眾多機遇的時候，德隆有點貪多求快，有些步子邁得太快，做法太過理想化。

　　3、使用投資價值指標進行業(yè)績預警

　　使用投資價值進行上市公司的業(yè)績預警可以取得非常良好的效果，原因如下：

　　公司業(yè)績的變化首先從現(xiàn)金流量上反映出來，然后才反映在每股利潤上。公司從經營的繁榮時期向蕭條時期轉變的時候，首先的特征是在行業(yè)景氣的刺激下加大生產量，擴大產量一般要進行固定資產投資，這就會導致投資價值的大幅度下降。增加了生產能力的同時往往要購入更多的原材料，這同樣耗費了大量現(xiàn)金。當供給逐漸超過有效需求的時候，企業(yè)的應收賬款不斷增加，也會導致投資價值大幅下降，但是這一切卻并未影響企業(yè)的當期利潤。當企業(yè)的投資價值由增長變?yōu)檫f減，甚至成為負值的時候，就已經直接反映了企業(yè)趨于惡化的經營情況，但是此時會計利潤還相對良好?？梢娛褂猛顿Y價值可以對企業(yè)經營業(yè)績進行預警。

　　使用投資價值進行上市公司的業(yè)績預警的方法有以下兩種：

　　★使用每股收益與每股投資價值的差額來辨識。

　　如果每股收益增長而每股投資價值沒有同步增長，那么說明企業(yè)或者是在進行資產的擴張，或者是企業(yè)的應收賬款在增加；如果每股收益也開始掉頭向下，同時每股投資價值更加迅速的降低，那么企業(yè)就不但是存在回款障礙，而且面臨產成品大量積壓、銷售困難的局面。

　　★根據每股投資價值的趨勢來進行上市公司業(yè)績預警。

　　如果投資價值開始下降，那么，企業(yè)可能會由繁榮走向衰落；如果企業(yè)的投資價值由正值轉為負值，說明企業(yè)的經營狀況可能正在急劇惡化。會計信息的使用者應當對此給予足夠的重視，并且采取相應的對策。

　　德隆系三家上市公司各年的投資價值如左圖所示：

　　從左圖可見，2002年德隆上市公司的經營情況略有好轉，但是2003年湘火炬和新疆屯河的投資價值迅速惡化，導致德隆三家上市公司總體的投資價值創(chuàng)出歷史最低值，并最終打垮了投資者和銀行債權人的信心。

　　通過德隆相關上市公司投資價值分析，可以發(fā)現(xiàn)在德隆進行資產整合的過程中存在著不可回避的致命傷。德隆快速擴張的整合需要大量的資金，要想使整個并購鏈條正常運轉，德隆所并購的公司必須能產生大量的現(xiàn)金流。但是德隆所收購的企業(yè)總體上都不產生現(xiàn)金流，不但如此，在收購后還需要源源不斷的現(xiàn)金投入，加上德隆本身并購操作模式存在問題，使金融機構對這一模式產生了較大疑慮，引起德隆融資成本增加。對德隆而言，并購活動不但未給股東創(chuàng)造價值，反而毀損了股東價值，形成資金黑洞。最終，德隆現(xiàn)金的壓力越來越大，當壓力增大至一定程度財務便發(fā)生了崩潰。