我國證券市場開設(shè)以來，凈資產(chǎn)收益率（ROE）一直是評判一家公司，尤其是上市公司經(jīng)營業(yè)績的主要指標?？傮w上講，這一指標的設(shè)立有三個方面的作用：1.綜合作用。由于這一指標表示的是每股收益與每股凈資產(chǎn)的比值，而每股收益又直接與市盈率相關(guān)，所以它是判斷公司股票價值即股東利益最大化的綜合性指標之一。2.分析作用。凈資產(chǎn)收益率是所有財務分析比率指標中最具有代表性、綜合性最強的一個指標。3.標尺作用。在中國證券市場，公司能否發(fā)行股票與配股，其資格主要由這一指標來定奪。雖然凈資產(chǎn)收益率在企業(yè)投資管理過程中有著極其重要的作用，但我們不能忽視其本身的缺陷。

　　一、凈資產(chǎn)收益率的缺陷分析

　　1.時效性缺陷

　　凈資產(chǎn)收益率只是著重反映單一時期的狀況。舉例而言，當一個公司為推行一種新產(chǎn)品而導致費用大量增加時，凈資產(chǎn)收益率開始下降，但它下降僅僅是一個時期的狀態(tài)，并非顯示財務業(yè)績狀況惡化。因為凈資產(chǎn)收益率只包含一年的盈利，它無法反映多重階段決策所產(chǎn)生的全部影響。因此，中國證監(jiān)會最近下文將上市公司配股資格由凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年為10%調(diào)整到連續(xù)三年平均為10%，最低不少于6%，是合理而正確的。

　　2.風險性缺陷

　　凈資產(chǎn)收益率不能反映一家公司在產(chǎn)生凈資產(chǎn)收益率時所伴隨的風險。例如，探險公司在非洲野外油田開采業(yè)務中賺得6%的投資收益率，與5倍的資產(chǎn)權(quán)益比率相結(jié)合，產(chǎn)生出30%的凈資產(chǎn)收益率，其間，另一公司投資于政府證券賺得10%的投資收益率，在其財務來源中，負債與權(quán)益所占的比例相同，從而產(chǎn)生出20%的凈資產(chǎn)收益率。哪一家公司業(yè)績好呢？從收益與風險的關(guān)系來看，答案應是后者。因此，凈資產(chǎn)收益率僅著重于收益而忽視了風險，所以它是衡量財務業(yè)績的不精細指標。

　　3.價值性缺陷

　　凈資產(chǎn)收益率衡量股東投資的收益，投資數(shù)額使用的是股東權(quán)益的賬面價值，而非市場價值，這個區(qū)分很重要。例如，甲公司1998年度的凈資產(chǎn)收益率是18.2%，這是其以賬面價值1.56億元購買公司的權(quán)益而賺取的。但這可能是不現(xiàn)實的，因為甲公司權(quán)益的市場價值是4.56億元，照這個價格，它每年的收益將是6.22%.權(quán)益的市值對股東來說更為重要，因為它衡量現(xiàn)有的、可實現(xiàn)的股票價值，而賬面價值僅僅是歷史數(shù)據(jù)而已。所以，即使凈資產(chǎn)收益率能衡量管理者的財務業(yè)績，但它與帶給股東投資的高收益不可同日而語，即投資者依賴于凈資產(chǎn)收益率尋找高價值的公司是不夠的。公司的凈資產(chǎn)收益率對別人必須是未知的，因為一旦被知曉，投資者獲取高回報的可能性就會因為更高的股票價格而消失。

　　4.指標上的缺陷

　　從凈資產(chǎn)收益率的計算公式可以看出，這一指標屬相對比例數(shù)，而非絕對水平數(shù)。從ROE=E/A的公式中（E：表示每股凈收益、A：表示每股凈資產(chǎn)）可以看出，提高凈資產(chǎn)收益率的五條途徑分別是：（1）A、E↑；（2）A↑、E↑↑；（3）E↑、A↓；（4）E、A↓；（5）E↓、A↓↓。途徑 （1）表示情況良好，值得提倡；途徑（2）表示情況最好，值得褒獎；途徑（3）表示情況不明，必須查明；途徑（4）表示有問題，應予以警惕；途徑（5）表示必須摒棄。如若在考核上市公司經(jīng)營績效或?qū)彾ㄅ涔少Y格時只把眼光停留在凈資產(chǎn)收益率本身的高低而對其“高”的途徑不加判明，則極有可能發(fā)生將所有途徑一視同仁的危險。

　　二、補充完善凈資產(chǎn)收益率的思考

　　正因為凈資產(chǎn)收益率是一把有缺陷的標尺，用此標尺來評判上市公司的經(jīng)營績效進而決定其是否有再融資資格或是投資顯得不夠科學，因此，有必要引用新指標對凈資產(chǎn)收益率進行補充完善。

　　1.設(shè)立投資資本收益率指標（ROIC）

　　為了減少凈資產(chǎn)收益率缺陷的影響，建議計算投資資本收益率并與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率對比分析。

　　ROIC=EBIT（1-稅率）/（付息債務+權(quán)益）

　　這個比率的分子項是一家完全以權(quán)益籌資的公司所應報告的稅后收益，分母項是指公司獲取收益所必需的所有現(xiàn)金來源的總和。盡管應付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因為它不附帶明確的成本，所以被排除在外。實質(zhì)上，投資資本收益率是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投資資本賺取的收益比率，而不論這些投資資本是被稱之為債務還是權(quán)益。見下表分析：

　　表1　　　　　　　　　　　　單位：萬元

　　┌──────────┬───┬───┐

　　│　　　　　　　　　　│A公司 │B公司 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│負債（10%利息率）　 │900　 │0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│權(quán)益　　　　　　　　│100　 │1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│總資產(chǎn)　　　　　　　│1000　│1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅前、息前利潤　　　│120　 │120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│利息費用　　　　　　│90　　│0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅前利潤　　　　　　│30　　│120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅收（稅率40%）　　 │12　　│48　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│稅后利潤　　　　　　│18　　│72　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROE（凈資產(chǎn)收益率） │18%　 │7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROA（資產(chǎn)收益率）　 │1.8%　│7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│BOIC（投資資本收益率│7.2%　│7.2%　│

　　└──────────┴───┴───┘

　　通過上面的例子我們可以發(fā)現(xiàn)，除了A公司運用高財務杠桿，而B公司是完全的權(quán)益籌資外，其它方面均完全相同。因為這兩家公司除了資本結(jié)構(gòu)外都相同。A 公司的凈資產(chǎn)收益率是18%，反映了它廣泛地運用了財務杠桿，同時，B公司的零杠桿定位產(chǎn)生了一個更低但質(zhì)地更好的7.2%的凈資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率則出現(xiàn)了偏差，由于A公司極大地使用債務而遭到懲罰而B公司未受影響。只有投資資本收益率獨立于兩個公司的財務政策之外，對兩個公司都顯示了7.2%的收益率，即投資資本收益率反映的是沒有被公司不同的財務策略所混淆的基本盈利能力。

　　2.經(jīng)濟價值增值指標（EVA）及股票市值指標（MVA）

　　經(jīng)濟價值增值指標的內(nèi)涵是指一個公司或生產(chǎn)單位僅在它的營業(yè)收益超過所利用的資本成本時才成為其所有者創(chuàng)造的價值。它的值越大，表明該企業(yè)盈利能力越強，越具有投資價值。

　　EVA=EBIT（1-稅率）-Kw*C，其中：EBIT（1-稅率）是單位的稅后營業(yè)利潤；Kw是加權(quán)平均資本成本；C是企業(yè)生產(chǎn)所利用的資本。通過若干技術(shù)的財務調(diào)整，它可以近似等于付息債務與權(quán)益賬面價值的和。

　　經(jīng)濟價值增值指標的一個重要屬性是，投資年度經(jīng)濟價值增值指標現(xiàn)值等于投資的凈現(xiàn)值，這使得根據(jù)經(jīng)濟價值增值指標而不是凈現(xiàn)值來衡量投資效果成為可能。由于經(jīng)濟價值增值指標將三個主要管理職能-資本預算、業(yè)績評估及獎勵費用結(jié)合起來，從而解決了以往那些效益評價指標和決策目標相互矛盾的情況。

　　股票市值指標=公司股票市值+負債-投資總額。在一個有效的市場中，該指標值越大，表明該企業(yè)的前景越被看好，越能體現(xiàn)出股東價值最大化。因此，股票市值指標通常是預測公司未來增長潛力的一個良好的指標。但在中國由于許多非理性因素的影響，使得股票市值指標未能完全發(fā)揮出評價企業(yè)的優(yōu)勢。

　　3.建立多維坐標系統(tǒng)代替單一的凈資產(chǎn)收益率

　　由于凈資產(chǎn)收益率構(gòu)建的是單維的而非雙維、多維的坐標系統(tǒng)，所以要從浩瀚的市場經(jīng)濟的“海洋”中標出上市公司績效的坐標，光靠凈資產(chǎn)收益率指標是難以“標”出的。因此衡量一家上市公司的經(jīng)營績效，不僅要考慮相對指標如凈（總）資產(chǎn)收益率的高低，而且要重視絕對指標如每股凈資產(chǎn)等。這里我們用相對指標如企業(yè)盈利能力、償債能力（抗風險能力）、成長能力構(gòu)成一個占權(quán)重分別是50%、30%、20%的綜合指標體系，以行業(yè)標準率為基礎(chǔ)，適當進行理論修正；用絕對指標如每股收益及每股凈資產(chǎn)構(gòu)成另一個權(quán)重分別為50%的評價綜合指標體系，再以上述兩個綜合指標構(gòu)成雙維坐標系統(tǒng)來評價上市公司。關(guān)鍵技術(shù)是 “行業(yè)標準評分值”的確定。這個坐標系統(tǒng)只有長期實踐、不斷修正，才能取得較好的效果。

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