「摘要」企業(yè)的融資行為要受到財務(wù)危機(jī)成本，特別是間接危機(jī)成本的影響，其中企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)品專用性、R＆D支出和行業(yè)前景是決定財務(wù)危機(jī)成本大小的重要因素。如果考慮到財務(wù)危機(jī)的間接成本，企業(yè)就會科學(xué)地利用財務(wù)杠桿和自我限制債務(wù)水平。這在很大程度上解釋了關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略負(fù)債同產(chǎn)出關(guān)系的理論與實證研究的矛盾，也可以對我國企業(yè)如何合理負(fù)債提供理論指導(dǎo)和決策借鑒。

　　「關(guān)鍵詞」資本結(jié)構(gòu)決策；財務(wù)危機(jī)成本；產(chǎn)品市場競爭；有限責(zé)任效應(yīng)

　　一、引言

　　Brander和Lewis（1986）利用Jensen和Meckling（1976）提出的“有限責(zé)任效應(yīng)”（limitedliabilityeffect）的基本思想建立了一個兩步博弈模型分析債務(wù)水平對企業(yè)產(chǎn)出戰(zhàn)略的影響，這一開創(chuàng)性研究將企業(yè)財務(wù)決策與市場競爭聯(lián)系起來，使企業(yè)融資行為與產(chǎn)品市場活動構(gòu)成一個有機(jī)整體，成為研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭關(guān)系的新起點，引發(fā)了后來的一系列研究。Brander和Lewis研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加債務(wù)融資導(dǎo)致更大的產(chǎn)出，迫使競爭對手縮減產(chǎn)量，結(jié)果增加了自己的利潤和市場份額。這是股東與債權(quán)人之間存在沖突所造成的，債務(wù)契約使得股東有動力進(jìn)行次優(yōu)投資，也就是說這種投資并不利于企業(yè)總價值最大化，卻利于股東價值最大化。原因就在于，如果投資成功，產(chǎn)生了很好的收益并且超過了債務(wù)的賬面價值，那么股東就獲取超過的那部分收益。但是，如果投資失敗，由于債務(wù)的有限責(zé)任，債權(quán)人將承擔(dān)一切后果，股東最大的損失是收益為零。由于債務(wù)契約的這種性質(zhì)，使得追求自身價值最大化的股東有動力利用借得的全部資金投資于高風(fēng)險的項目以期獲取巨額回報。Maksi movic（1988）以及Rotemberg和Scharfstein（1990）也都推論出，無論是在企業(yè)層面上，還是在產(chǎn)業(yè)層面上，增加負(fù)債將導(dǎo)致更大的產(chǎn)出數(shù)量。這意味著財務(wù)杠桿有助于企業(yè)加強(qiáng)競爭地位，企業(yè)會樂此不疲，結(jié)果會擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)出，對增進(jìn)社會福利有利。

　　為了檢驗這個理論，很多學(xué)者（Opler和Titman，1994；Phillips，1995；Chevalier，1995）進(jìn)行了實證研究，然而，絕大部分實證研究的結(jié)果剛好相反：高財務(wù)杠桿的企業(yè)并不都采取激進(jìn)的產(chǎn)出戰(zhàn)略，而是在擴(kuò)大產(chǎn)出時十分謹(jǐn)慎地舉債，財務(wù)杠桿越高，企業(yè)在決定擴(kuò)大產(chǎn)出時越慎重。也就是說，Brander等人建立的財務(wù)杠桿與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的模型與實際情況存在矛盾。

　　我們試圖通過考察財務(wù)危機(jī)成本（financialdistresscost）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響來解釋這一矛盾。大量的理論和實證研究均表明：財務(wù)危機(jī)能夠影響公司的績效，發(fā)生財務(wù)危機(jī)是有成本的。財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性是影響資本結(jié)構(gòu)決策的一個非常重要的因素。本文首先闡述財務(wù)危機(jī)成本的重要內(nèi)涵，分析不同企業(yè)競爭狀況及業(yè)績對財務(wù)危機(jī)成本的間接作用，分析企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)品專業(yè)性、R＆D支出、行業(yè)前景等因素對企業(yè)融資行為的影響，探討企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)因素的財務(wù)決策。我國很多企業(yè)在確定自己的財務(wù)策略時不顧及產(chǎn)業(yè)的狀況，或過度負(fù)債，或完全不負(fù)債，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運行效率下降。兩種傾向都需要經(jīng)濟(jì)理論的深入闡釋。

　　二、財務(wù)危機(jī)成本

　　如果企業(yè)經(jīng)營不善，會陷入財務(wù)危機(jī)。企業(yè)財務(wù)危機(jī)直接的含義是指企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)周轉(zhuǎn)上的困難，企業(yè)無法維持正常的資金周轉(zhuǎn)，直到出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉。企業(yè)倒閉可能使股東投入血本無歸，也可能造成股東的機(jī)會損失，這些利益損害構(gòu)成了財務(wù)危機(jī)的直接成本。但事實上，企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)并不總是停止經(jīng)營活動，而是出現(xiàn)經(jīng)營環(huán)境上的困境，主要包括下列四個方面：一是消費者因為對企業(yè)未來失去信任而擔(dān)心不能得到持續(xù)的服務(wù)而遠(yuǎn)離企業(yè)，企業(yè)因此失去了市場；二是供應(yīng)商，特別是那些擁有談判地位的供應(yīng)商因為擔(dān)心不能按時收回貨款而采取現(xiàn)金交易，不愿與之訂立長期合同和不顧及長期利益與長期合作，而給予非優(yōu)惠的價格；三是債權(quán)人會采取避免重新貸款并力求盡早收回貸款，使企業(yè)在最需要資金來轉(zhuǎn)危為安時不能獲得寶貴的資金；四是在直接融資市場失去股東，股票市場對企業(yè)面臨可能出現(xiàn)的財務(wù)危機(jī)采取回避風(fēng)險的態(tài)度，會盡早拋售股票以減少損失，這等于將危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給那些購買股票的股東，并使企業(yè)價值下降。企業(yè)財務(wù)危機(jī)引起環(huán)境惡化，使企業(yè)的相關(guān)利益群體遠(yuǎn)離危機(jī)、規(guī)避風(fēng)險、挽回?fù)p失，讓企業(yè)后來的股東和員工承擔(dān)成本，如果企業(yè)能夠承擔(dān)這些成本，企業(yè)可以重新振作起來，渡過財務(wù)危機(jī)，反之，企業(yè)將真的陷入危機(jī)之中。

　　也就是說，企業(yè)財務(wù)困境一旦被相關(guān)利益群體所認(rèn)定，并出現(xiàn)拋棄企業(yè)的行為，企業(yè)就會真正陷入財務(wù)危機(jī)。挽回企業(yè)的財務(wù)困境需要企業(yè)（新股東和新債權(quán)人）的重新投入，這是擺脫財務(wù)危機(jī)唯一方法，所投入的資金數(shù)值（挽回成本）構(gòu)成了財務(wù)危機(jī)的間接成本，相當(dāng)于企業(yè)蒙受的損失。

　　財務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率及間接成本的幅度是企業(yè)融資行為的一個非常重要的決定因素。因為財務(wù)危機(jī)的直接成本是企業(yè)倒閉，這就不必考慮如何挽救企業(yè)，也不可能出現(xiàn)融資行為，但在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，而且需要對企業(yè)進(jìn)行挽救時，挽救者必須承擔(dān)這個損失。所以，財務(wù)危機(jī)的直接成本對企業(yè)財務(wù)決策不重要，而間接成本卻十分重要。財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性越大，間接成本越高，企業(yè)債務(wù)融資的激勵也就越小。發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性和間接成本是約束企業(yè)負(fù)債的重要因素，當(dāng)企業(yè)可能出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時，債務(wù)不再是一個促進(jìn)產(chǎn)出增長因素，而成為一個制約的因素。

　　在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，特別是在整個產(chǎn)業(yè)不景氣時，高財務(wù)杠桿企業(yè)容易導(dǎo)致后續(xù)投資不足（Maksimovic和Titman，1991），企業(yè)無法在價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)中巨大的現(xiàn)金流出維持資金周轉(zhuǎn)，一旦發(fā)生財務(wù)危機(jī)就可能引起消費者、供應(yīng)商、債權(quán)人等相關(guān)利益群體遠(yuǎn)離危機(jī)和減少損失，對面臨危機(jī)的企業(yè)更是雪上加霜，使得企業(yè)被迫削減資本支出甚至退出該產(chǎn)業(yè)。顯然，財務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率及遭受損失的幅度是影響企業(yè)融資戰(zhàn)略的一個非常重要的決定因素。

　　三、影響財務(wù)危機(jī)成本的產(chǎn)業(yè)因素

　　影響債務(wù)融資的因素很多，我們主要從企業(yè)戰(zhàn)略角度論述不同因素引致的財務(wù)危機(jī)間接成本對企業(yè)融資決策的影響。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)規(guī)模

　　企業(yè)規(guī)模越小，出現(xiàn)危機(jī)時面臨的困境越嚴(yán)重。小企業(yè)內(nèi)部人和外部人之間信息不對稱的存在使得小企業(yè)在出現(xiàn)危機(jī)時很難獲得市場的信任，當(dāng)他們需要大量的資金時，將難以找到市場上的支持，不得不被迫退出市場。大企業(yè)資金實力雄厚，經(jīng)營余地較大，出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時可以砍掉那些盈利能力低而且風(fēng)險高的業(yè)務(wù)，集中人力、物力、財力加強(qiáng)盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)，可以比較順利地渡過難關(guān)，債權(quán)人看到這種前景會增強(qiáng)信心。因此，大企業(yè)財務(wù)危機(jī)的間接成本要比小企業(yè)低。

　　（二）產(chǎn)品專用性

　　產(chǎn)品具有專用性相當(dāng)于消費者在購買這種產(chǎn)品時進(jìn)行了專用性資產(chǎn)投資，企業(yè)對消費者要終身負(fù)責(zé)，不斷給消費者提供售后服務(wù)。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)時，消費者預(yù)期到該企業(yè)面臨著財務(wù)困境，他們所能夠享受到的售后服務(wù)會大打折扣；如果企業(yè)最終破產(chǎn)，那么消費者還要付出代價高昂的轉(zhuǎn)換成本。所以，對具有過高專用性產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)來說，消費者會十分關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況，一旦陷入財務(wù)危機(jī)，消費者會自覺地減少購買量，轉(zhuǎn)向其他經(jīng)營更為安全、售后服務(wù)持續(xù)能力更強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行購買。這樣，危機(jī)企業(yè)會減少銷售額和營業(yè)現(xiàn)金流，企業(yè)處境更加困難。在同樣的財務(wù)信號條件下，產(chǎn)品專用性越高，財務(wù)危機(jī)的間接成本越高，而一旦為消費者確認(rèn)為進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)，危機(jī)就真的會出現(xiàn)。產(chǎn)品專用性對危機(jī)成本的影響還與提供專用投入品的供應(yīng)商有關(guān)。在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時，提供專門投入品的供應(yīng)商為了避險，也會盡早地與危機(jī)企業(yè)脫離，不愿再與危機(jī)企業(yè)簽約和供貨，從而會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機(jī)加劇?？梢姡a(chǎn)品專用性是導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)的重要影響因素。

　　（三）R＆D支出

　　市場細(xì)分和創(chuàng)新是導(dǎo)致產(chǎn)品專用性的前提，企業(yè)研究與開發(fā)（R＆D）投入越多，市場被細(xì)化的程度越高，企業(yè)產(chǎn)品的專用性程度越高，企業(yè)財務(wù)危機(jī)的間接成本也就越大。但企業(yè)投入R＆D越多，也可能導(dǎo)致產(chǎn)品多樣化程度的提高，這樣，由于分散經(jīng)營降低了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，R＆D投入會降低企業(yè)財務(wù)危機(jī)的間接成本。這種矛盾的情況，使R＆D投入與企業(yè)財務(wù)危機(jī)成本的關(guān)系很難衡量，但有一點可以肯定，對于某一特定類別產(chǎn)品R＆D投入增大，則企業(yè)財務(wù)危機(jī)成本增加，而對差別較大的產(chǎn)品投入較多的R＆D，則財務(wù)危機(jī)成本會減少。由于創(chuàng)新具有較高的不確定性，因此，R＆D投入增加，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)后的損失就越大。也就是說，R＆D投入與財務(wù)危機(jī)發(fā)生概率的關(guān)系難以確定，但對財務(wù)危機(jī)成本總額卻會帶來重要影響。近年來歐美國家的企業(yè)由于R＆D投入競賽而陷入財務(wù)危機(jī)的案例大量上升，表明了R＆D投入對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的間接成本總額有重要影響。

　?。ㄋ模┊a(chǎn)業(yè)集中度

　　產(chǎn)業(yè)集中度越高，寡頭企業(yè)對顧客爭奪越激烈。在這樣的市場上，如果某一個企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，它不僅會因為產(chǎn)品專用性排斥消費者，也會引起資金充裕的競爭者抓住這個有利時機(jī)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，吸引更多的顧客，搶奪企業(yè)的市場，給危機(jī)企業(yè)的境況帶來更大的困難。產(chǎn)業(yè)集中度高會增加財務(wù)危機(jī)成本。

　　（五）行業(yè)前景

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)運行對某個行業(yè)不利時，該行業(yè)可能會經(jīng)歷一段衰退或低迷時期。處于衰退行業(yè)的前景黯淡，所以，企業(yè)開發(fā)的新產(chǎn)品在市場上的表現(xiàn)難以像預(yù)期那樣樂觀；同時，整個行業(yè)經(jīng)濟(jì)的不景氣常常伴隨著競爭者主動降價，企業(yè)之間的價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（增大廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等）會迫使企業(yè)不得不支付其他費用，從而沖擊R＆D的持續(xù)投入，很可能使創(chuàng)新面臨夭折。

　　四、結(jié)論與思考

　　從上面的分析中可以看出，企業(yè)財務(wù)危機(jī)絕不僅僅是財務(wù)問題，它與眾多的產(chǎn)業(yè)因素有關(guān)，其重要原因在于財務(wù)是否出現(xiàn)危機(jī)取決于資金運轉(zhuǎn)的持續(xù)性，資金投入（現(xiàn)金流出）失誤僅是財務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的一個方面的原因，現(xiàn)金流入能否持續(xù)則是產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)的更重要的原因。財務(wù)危機(jī)成本的高低關(guān)鍵取決于企業(yè)相關(guān)利益群體對企業(yè)現(xiàn)金流入的判斷，如果對企業(yè)未來前景看淡，這些相關(guān)利益群體會因為避險而遠(yuǎn)離危機(jī)，從而促使危機(jī)形成或加劇。如果說，企業(yè)財務(wù)決策失誤是導(dǎo)火索，產(chǎn)業(yè)因素則是導(dǎo)致企業(yè)毀滅的炸藥，一旦企業(yè)決策失誤，炸藥內(nèi)部相互引爆產(chǎn)生的威力就會將企業(yè)粉碎，這正是企業(yè)不得不小心翼翼進(jìn)行財務(wù)決策的原因。

　　資本結(jié)構(gòu)決策是引發(fā)企業(yè)財務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵性因素，對確定股本的企業(yè)來說，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)增加或減少負(fù)債，所以，資本結(jié)構(gòu)決策實質(zhì)上是進(jìn)行債務(wù)決策。合理的債務(wù)決策應(yīng)是充分考慮到企業(yè)目前財務(wù)杠桿水平，該水平是企業(yè)的債務(wù)容納能力，同時考慮產(chǎn)業(yè)競爭狀況（集中度）、行業(yè)運行狀況及其前景、產(chǎn)品專用性、企業(yè)R＆D投入、企業(yè)規(guī)模與治理結(jié)構(gòu)的當(dāng)前狀況和變動的可能性，這些是影響企業(yè)財務(wù)危機(jī)成本大小的主要因素。如果企業(yè)原來財務(wù)杠桿較低，企業(yè)負(fù)債容納能力較強(qiáng)，企業(yè)可以較少地考慮產(chǎn)業(yè)因素（即使產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了意想不到的變動，也不會引起企業(yè)財務(wù)危機(jī)）。反之，如果企業(yè)的財務(wù)容納能力已經(jīng)較弱，這時必須充分考慮產(chǎn)業(yè)因素及其變動的可能性，如果產(chǎn)業(yè)因素十分不利，企業(yè)必須限制自己的進(jìn)一步負(fù)債，甚至還要有計劃地減少負(fù)債；如果產(chǎn)業(yè)因素雖然較有利，但未來的產(chǎn)業(yè)不確定因素很多，也需要謹(jǐn)慎地增加債務(wù)。當(dāng)然，企業(yè)的財務(wù)決策與企業(yè)風(fēng)險的偏好有關(guān)，偏好風(fēng)險的企業(yè)會看輕這些不利因素，而風(fēng)險規(guī)避心理較重的企業(yè)則會重視這些因素。

　　我國企業(yè)面對財務(wù)決策有兩種不正確的傾向，一種是以過度的風(fēng)險規(guī)避心理為基礎(chǔ)的低財務(wù)杠桿決策，有些企業(yè)甚至從來不負(fù)債，并以不負(fù)債作為企業(yè)立足之本，這顯然是不正確的。從上述分析中可以看出，如果企業(yè)有足夠的負(fù)債能力而不負(fù)債，表明企業(yè)或者沒有進(jìn)取心，或者對財務(wù)決策沒有科學(xué)的態(tài)度，或者企業(yè)還沒有一套行之有效的風(fēng)險管理機(jī)制。無論何種行業(yè)和無論多大規(guī)模的企業(yè)都有負(fù)債的可能，只不過對企業(yè)債務(wù)的限制松緊不同而已。另一種是以過度冒險心理為特征的高財務(wù)杠桿決策，極端狀況是零資本金企業(yè)（在20世紀(jì)80年代這種情況很多）。企業(yè)高財務(wù)杠桿除了企業(yè)所有人有敢于承擔(dān)風(fēng)險的能力以外，莫過于股東對財務(wù)危機(jī)成本的漠視，如果治理機(jī)構(gòu)不能對經(jīng)理人的職業(yè)道德進(jìn)行選擇，經(jīng)理人利用自己的信息有利地位和各種手段讓股東蒙受風(fēng)險損失，企業(yè)高財務(wù)杠桿就不可避免。在經(jīng)理職業(yè)道德較低的社會，金融機(jī)構(gòu)高估風(fēng)險、緊縮信貸是正常的，這一問題涉及到金融環(huán)境與企業(yè)債務(wù)決策關(guān)系，不是本文研究的范圍。然而，我國企業(yè)現(xiàn)在正承受著信用環(huán)境受到破壞的成本，在同樣的財務(wù)危機(jī)下被金融機(jī)構(gòu)夸大財務(wù)危機(jī)成本，使企業(yè)財務(wù)危機(jī)成本增高是不爭的事實，它也在破壞著我國企業(yè)的正常經(jīng)營。

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