一、未來國債規(guī)模擴張的三種模式

　　我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，就一直沒有停止過。從未來的發(fā)展趨勢看，國債政策的運用將會是長期的，由此，需要探討今后我國國債規(guī)模擴張的模式。這一探討先從考慮多個因素的統(tǒng)計模型開始。

　　1.國債規(guī)模多因素回歸模型的建立和預(yù)測

　　國債的發(fā)行數(shù)量會受到多種因素的制約。在這些影響因素中，較為重要的有：預(yù)算收支差額、國債還本付息、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府承受能力等。

　　首先，預(yù)算收支差額對國債數(shù)量的影響是基于國債彌補預(yù)算收支差額的作用。在現(xiàn)代社會，隨著財政支出不斷增長，預(yù)算出現(xiàn)收支缺口成為一種常見的現(xiàn)象，于是，用國債來彌補財政赤字也就成為一種重要的方式。其次，隨著國債規(guī)模的日益擴大，還本付息數(shù)額也逐漸增加，它又會進一步推動國債發(fā)行數(shù)量的上升。按照我國復(fù)式預(yù)算的編制方法，現(xiàn)在每年在確定國債發(fā)行額時，需考慮該年預(yù)算赤字和國債還本付息支出。再次，宏觀經(jīng)濟的景氣與否對國債發(fā)行數(shù)量也有較大影響。當經(jīng)濟出現(xiàn)有效需求不足，政府往往會采取擴張的財政政策來刺激有效需求。最后，國債作為一種債務(wù)，其數(shù)量還要受到政府承受能力的制約。這是因為從政府的承受能力看，后期財政償還國債的能力，限制了前期發(fā)行國債的規(guī)模。

　　從上面的分析中可以看出，預(yù)算收支差額、國債還本付息、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府承受能力等一系列因素，影響和制約著國債發(fā)行規(guī)模的大小。在這里，我們選取幾個主要影響因素，用歷史數(shù)據(jù)，與國債發(fā)行額作多元回歸分析，建立回歸方程，并對今后一段時期國債發(fā)行數(shù)量進行預(yù)測。

　　在方程中，我們以國債發(fā)行量（D）作為因變量，以財政收入總額（R）、財政支出總額（E）、國債還本付息額（C）和財政向銀行借款（B）幾個因素作為自變量。這樣選取的理由是：國債發(fā)行的根本目的是彌補財政收入的不足，因此，財政收入和財政支出是必須考慮的變量；從前面的分析來看，償付原有國債本息是新增國債的用途之一，所以國債還本付息也應(yīng)該是重要變量之一；考慮到1994年以前財政收支差額曾經(jīng)依賴于向銀行透支彌補，所以將財政借款也作為變量之一；其他一些因素雖然也對國債規(guī)模有著較大影響，但因有的與已經(jīng)采用的變量存在較強的相關(guān)性、有的不易進行量化處理而忽略。

　　另外，樣本期是從1985年至2001年。選取了這些變量因素的數(shù)據(jù)后，我們建立的國債發(fā)行量多元回歸預(yù)測模型方程的具體形式如下：

　　D＝－1.1992R＋1.2182E－0.7204B＋0.8330CT－STAT－17.50 21.52 －4.30 15.13

　　Adj.R－squared＝0.992  F statistics＝5433.14

　　S.E of regression＝62.2723

　　有了這一回歸模型方程，我們來對今后10年我國國債發(fā)行規(guī)模進行估算，預(yù)測之前，先作一些推算和假設(shè)。

　　第一，根據(jù)所收集到的我國以往年份發(fā)行每期國債的數(shù)據(jù)（一小部分國債未能有準確數(shù)據(jù)的則進行了推算），并設(shè)浮動利率債券在今后的基準利率按最近一次降息前后銀行1年期儲蓄存款利率的平均值2.11％為準，估算了其中未償付國債在2004年至2013年期間的還本付息額。

　　第二，今后年度國民生產(chǎn)總值在2003年的基礎(chǔ)上每年增加7％。選擇的依據(jù)是：1992年至2001年我國國民生產(chǎn)總值平均增長率按可變價格計算為9.74％，而近5年平均增長率只有7.12％，2003年預(yù)計的經(jīng)濟增長率僅7％，所以今后國民生產(chǎn)總值增長率也取7％。2003年的國民生產(chǎn)總值設(shè)為107857億元，這是根據(jù)年初國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃的數(shù)據(jù)推算的。

　　第三，今后年度財政收入在2003年的基礎(chǔ)上每年增加12％。選擇依據(jù)為：1992年至2001年我國財政收入平均增長率為17.98％，近5年平均增長率為17.22％，但2003年預(yù)算的財政收入增長率只有8.4％，所以今后增長率取中間偏小值。2003年的財政收入設(shè)為20501億元，其依據(jù)是年初政府制定的預(yù)算數(shù)。同時，今后年度財政支出在2003年的基礎(chǔ)上每年增加13.5％。選擇依據(jù)為：1992年至2001年我國財政支出平均增長率為18.79％，近5年平均增長率為18.90％，但2003年預(yù)算的財政支出增長率只有7.7％，所以今后增長率亦取中間偏小值。2003年的財政支出設(shè)為23699億元，其依據(jù)也是年初政府制定的預(yù)算數(shù)。

　　第四，2003年的國債發(fā)行額定為6404億元，這是財政部制定的預(yù)算數(shù)。對于今后發(fā)行國債的期限結(jié)構(gòu)，我們假定：今后每年舉債數(shù)額中的30％為3年期零息債券，35％為5年期的附息債券，20％為10年期的附息債券，15％為20年期的附息債券。這一假設(shè)是在參照近兩年我國國債期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上作出的。對于今后發(fā)行國債的利率結(jié)構(gòu)，我們假定3年期債券的利率為2.6％，5年期債券的利率為2.8％，10年期債券的利率為3.2％，20年期債券的利率為3.8％。這一假設(shè)也與我國現(xiàn)行的利率水平基本相當。

　　根據(jù)以上假設(shè)情況和估算的未償付國債數(shù)據(jù)，我們利用多因素模型預(yù)測的國債發(fā)行額和相應(yīng)的國債余額、國債依存度及國債負擔率。從預(yù)測結(jié)果中可以看到，在這種發(fā)行模式下，國債規(guī)模將會急劇膨脹。10年之后，國債依存度接近50％，大大超過20％的安全線；國債負擔率高于70％，亦遠遠越過西方國家40％到50％的一般水平。

　　2.國債規(guī)模的單因素預(yù)測

　　在上面的多因素模型中，主要是考慮與國債發(fā)行額相關(guān)的其他因素。這里，我們換一個角度，僅按國債發(fā)行額本身的增長速度來預(yù)測，其中，一種模式是按近階段國債發(fā)行額增長率預(yù)測，另一種模式是按國債凈收入的增長率預(yù)測。

　　從我國國債發(fā)行額的增長率看，自1990年以來，起伏較大，高的為169.74％，低的為－25.26％。若計算平均增長率，則近10年為35.28％，但近5年為20.06％。為此，我們選擇20％為預(yù)測的年增長率，即假定今后每年的國債發(fā)行數(shù)量都在上年發(fā)行額的基礎(chǔ)上增加20％，其中，2003年的國債發(fā)行額仍然設(shè)為6404億元。另外，對我國今后年度國民生產(chǎn)總值和財政支出的推算、以及今后舉債的期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)，亦按照多因素模型的假定。

　　根據(jù)以上假定，我們計算了按20％的發(fā)行額增長率舉借國債在今后10年的結(jié)果（見表2）。從表中可以看到，如果我國今后國債發(fā)行數(shù)量按照近幾年的平均增長率增加，并且財政支出和國民生產(chǎn)總值也以現(xiàn)行數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)假設(shè)的增長速度增長，那么，到10年以后的2013年，國債依存度將為47.16％，還是遠高于警戒線；同時，國債負擔率將達到71.49％，也高于許多西方國家現(xiàn)行的水平。

　　從政府收支角度看，發(fā)行國債是為了滿足其收不抵支的需要，如果實行擴張性財政政策，政府支出的增長就更加需要國債的支持。因此，政府舉借債務(wù)往往要求有凈債務(wù)收入，即國債發(fā)行量減去當年還本付息后的余額為正值。鑒于這種情況，我們作另外一種舉債模式的預(yù)測。根據(jù)財政部關(guān)于2002年政府預(yù)算執(zhí)行情況及2003年預(yù)算草案的報告，2002年和2003年財政支出的平均增長率約為12％。在我國現(xiàn)階段，財政支出的需要還不能完全靠財政收入來解決，一部分要靠國債的支持。為此，我們假定，今后年度我國國債發(fā)行的凈債務(wù)收入增長率亦為12％。這一假定表示財政支出的增加基本上可以同步得到國債凈收入的支持。另外，關(guān)于國民生產(chǎn)總值和財政支出在今后的變化、未來國債的期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)等，仍與前面作同樣的設(shè)定。

　　按照這一假設(shè)，我們同樣計算了舉借國債在今后10年的結(jié)果（見表3）。從表中可以看到，如果我國今后國債發(fā)行數(shù)量按照12％的凈債務(wù)收入增長率增加，并且財政支出和國民生產(chǎn)總值也以現(xiàn)行數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)假設(shè)的增長速度增長，那么，到10年以后的2013年，國債依存度將為25.72％，并且這一期間該值變動基本穩(wěn)定；同時，國債負擔率將逐步上升至2013年的45.11％。就這兩個指標看，國債依存度雖然仍高于警戒線，但高出的幅度已經(jīng)有限；國債負擔率雖然也在加重，但與前述兩個模式比較已經(jīng)大大減緩，而且許多西方國家目前也處于這種水平。

　　二、政府償債能力的分析與估計

　　以上討論未來國債規(guī)模的擴張，沒有更多地考慮政府的償債能力。實際上，如果政府償債能力不足，仍然會有國債風險。因此，在下面的分析中，我們轉(zhuǎn)入償債能力問題。

　　1.政府償債能力模型的建立

　　償債能力是政府在某個時期可用于償付債務(wù)本息的財力，它是從財政角度來衡量的一個國家在一定時期國債發(fā)行規(guī)模的制約因素。政府償債能力會受到很多因素的影響，從基本原理上分析，它是與國家經(jīng)濟發(fā)展水平和財政收入規(guī)模相聯(lián)系的。一般來說，如果一個國家的經(jīng)濟發(fā)展水平較高，它的財政收入就會較多。而一個國家財政收入規(guī)模越大，其政府的償債能力也就可能越大。因為，在滿足財政基本職能所要求的支出數(shù)量后，能夠用來償付債務(wù)本息的部分也就越大。但是，政府償債能力本身并不等于國家的經(jīng)濟發(fā)展水平或者財政收入規(guī)模。因為，國債是政府的債務(wù)，所以歸還這些債務(wù)就不能直接從國民生產(chǎn)總值中扣除，而只能來自于政府可以直接支配的收入。同時，財政收入規(guī)模也不等于政府償債能力，因為一個國家的財政收入并不能全部用于清償國債，它還要用于滿足政府的許多職能。如果將滿足社會一般的公共需要和其他方面需要的支出稱為財政的一般支出，則從政府職能上講，這些一般支出在一定時期必定有一個最低的極限值。所以，政府的償債能力只能是財政收入中扣除了這種最低限度一般支出之后的財力。

　　根據(jù)這樣的分析，我們可以建立政府償債能力模型。不過，其中最大的困難在于我們目前還無法準確地計算出一定時期財政的最低限度一般支出數(shù)量，故需采用假設(shè)條件，以近似地表述政府償債能力規(guī)模。我們假設(shè)，當年財政一般支出的最低限度為上年財政的全部實際支出扣除了上年支付國債本息后的部分。理由是政府一般支出中的很多項目具有較強的單向剛性，所以政府當年用于滿足社會公共需要和其他需要的支出總量，在一般情況下不會低于上年的實際支出水平。通過這種假設(shè)，我們可以得到如下公式：Smax＝Rt－（E（t－1）－C（t－1））

　　公式中，Smax為當年政府可以用于償付國債本息的最大財力，也就是當年最大的償債能力；Rt為當年的財政收入；E（t－1）為上年的財政支出；C（t－1）為上年的財政還本付息支出。如果財政不能透支，則包括債務(wù)收支在內(nèi)的財政總收支應(yīng)該是相等的，于是有E（t－1）等于R（t－1），同時令Rt與R（t－1）之差為△Rt，△Rt是當年財政收入的增長額，故又有：Smax＝△Rt＋C（t－1）

　　我們進一步設(shè)財政收入分為兩類，一類是國債收入（B），另一類是以稅收收入為主、包含了其他各種收入的經(jīng)常收入（T）。則△Rt是當年新增經(jīng)常收入（△Tt）與當年新增國債收入（△Bt）的和。這樣，政府最大償債能力還可以表示為：Smax＝△Tt＋△Bt＋C（t－1）

　　另外需要提及的是，實際上在大多數(shù)情況下，當年財政一般支出都要大于上年財政一般支出。所以，當年政府實際的償債能力一般要小于最大償債能力。

　　2.我國政府未來償債能力估計和發(fā)行模式選擇

　　利用償債能力模型，結(jié)合前面三種關(guān)于未來國債發(fā)行規(guī)模模式的預(yù)測，可以相應(yīng)地估算不同情況下的政府償債能力大小。

　　估算之前先作幾點說明。第一，上面的多因素模型稱為模式一，發(fā)行額每年增長20％稱為模式二，凈債務(wù)收入每年增長12％稱為模式三。第二，新增經(jīng)常收入（△Tt）以前面所設(shè)的財政收入年增長12％為基礎(chǔ)來計算，新增國債收入（△Bt）以不同發(fā)行模式下的國債發(fā)行額為基礎(chǔ)來計算。第三，每年償債能力滿足當年還本付息后的剩余財力，用于當年各項財政開支，即不留結(jié)余作第二年償債之用。第四，當年財政一般支出的最低限度，在上年財政實際支出（不包括還本付息）的基礎(chǔ)上增長8％，其設(shè)計依據(jù)是：2003年我國財政支出增長率的預(yù)算數(shù)約為8％。根據(jù)這一說明，需將償債能力公式稍作修改，形式如下：St＝△Tt＋△Bt＋C（t－1）－△Et

　　此公式中，St為政府實際償債能力，△Et為最低限度財政一般支出的增量。于是，我們利用前面三種模式的相關(guān)數(shù)據(jù)，分別計算了各自情況下的政府實際償債能力。結(jié)果顯示，到2008年，模式一、模式二和模式三的政府實際償債能力分別為10258.97億元、9465.67億元和8895.84億元；而到2013年，又分別為22109.79億元、21317.17億元和15200.83億元。

　　不過，衡量政府償債能力的實際意義要結(jié)合債務(wù)負擔，也就是說要比較同一年度償債能力與還本付息數(shù)量之間的大小。如果前者大于后者，說明政府的國債規(guī)模還不是最大；如果前者等于后者，說明政府舉借國債已經(jīng)達到最大限度；如果前者小于后者，說明政府已經(jīng)陷入債務(wù)危機。根據(jù)這一思路，我們再進一步計算三種模式下每年政府償債能力減去同年國債還本付息后的剩余償債能力，見表4I欄的各列。從計算結(jié)果看，不管哪一種模式，各年度的剩余償債能力均為正值，也即政府實際償債能力足以應(yīng)付到期的國債還本付息。而且，從總體上看，模式一的剩余償債能力最大，模式二次之，模式三最小。

　　對于三種模式償債能力的計算結(jié)果，盡管模式一的剩余償債能力最大，但并不意味著這種國債發(fā)行規(guī)模是最安全的。因為償債能力的大小是與新增國債收入有關(guān)的，如果新增國債收入可以無限增加，那么償債能力也就能無限增大；而新增國債收入一旦受到限制，償債能力的擴大也就會受到制約。

　　在實際的經(jīng)濟運行中，每年的國債發(fā)行量不可能無限增大。在宏觀方面，它要受到一定時期一國國民經(jīng)濟發(fā)展水平的制約；在微觀方面，它要受到承購國債之經(jīng)濟主體收入水平的制約。接下去，我們就宏觀方面的制約來進一步討論三種發(fā)行模式的償債能力。1994年至2001年，我國國債發(fā)行額占同年國民生產(chǎn)總值的比重都在6％以下。據(jù)此，我們作一假設(shè)，今后年度國債發(fā)行額占同年國民生產(chǎn)總值的比重不得超過10％。若以此為很制條件，則三種發(fā)行模式在某些年份的新增國債收入就不能達到原先的規(guī)模，重新計算的政府剩余償債能力見表4Ⅱ欄的各列。

　　顯然，表中數(shù)據(jù)揭示的問題是，一旦國債發(fā)行額受到限制，就有可能影響政府償債能力。在我們假設(shè)的條件下，模式一和模式二在2009年將發(fā)生政府償債困難，模式三則不受影響。如果將限制條件放寬一些，如規(guī)定國債發(fā)行額占同年國民生產(chǎn)總值的比重不得超過15％，那么經(jīng)計算，模式一的剩余償債能力將在2013年出現(xiàn)負值，模式二也在2013年出現(xiàn)負值，模式三仍不受影響。

　　在以上假設(shè)的三種國債發(fā)行模式中，如果要擇其一，我們主張第三種，理由正如前面所分析的。第一，從債務(wù)負擔指標看，若采用第一種模式和第二種模式，10年之后，政府的債務(wù)負擔將非常重，國債依存度和國債負擔率指標都非常高。而采用第三種模式，這兩個指標都相對要低，政府的債務(wù)負荷將會輕一些。第二，以償債能力來衡量，第一種模式和第二種模式在國債發(fā)行量受到一定限制后，償債能力將不足抵補國債還本付息的負擔，會使政府陷入債務(wù)危機的困境。如果采用第三種模式，政府的償債能力可以應(yīng)付債務(wù)負擔，債務(wù)負荷正常。

　　最后還要指出一點，在第三種模式中，國債負擔率指標實際上一直呈上升趨勢。顯然，10年之后如果仍然按這一模式舉借國債，國債負擔率還將更重。而要解決這一問題，出路在于如何提高國民生產(chǎn)總值的增長速度。其實，實行擴張的或積極的財政政策，從而要求國債發(fā)行增加，目的正是為了保持國民生產(chǎn)總值有一定速度的增長。如果國債規(guī)模擴張而沒有帶來國民生產(chǎn)總值的增長，國債風險將會越來越大。