摘要：從理論上來(lái)說(shuō)，一國(guó)利率水平的高低與該國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有著密切的聯(lián)系。但是近幾年來(lái)，利率杠桿在調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中似乎沒(méi)有起到預(yù)期的效應(yīng)。本文試圖通過(guò)對(duì)凱恩斯和克魯格曼提出的“流動(dòng)性陷阱”的研究來(lái)解析我國(guó)近階段利率扛桿運(yùn)用的有效性。并根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，分析利率杠桿在我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的有限性，以及對(duì)今后的貨幣政策取向提出一些可行的建議。

　　在國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控中，利率杠桿起著舉足輕重的作用，它是保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要條件。由于東南亞金融危機(jī)和通貨緊縮等原因，我國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年來(lái)的增長(zhǎng)速度有所放慢。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從1996年以來(lái)，央行連續(xù)7次下調(diào)名義存貸款利率；1998年將法定存款準(zhǔn)備金率從13％下調(diào)到目前6％；1999年10月份起對(duì)儲(chǔ)蓄存款征收20％的利息稅；同時(shí)又取消了實(shí)施多年的貸款規(guī)模管理，大力推進(jìn)個(gè)人信貸消費(fèi)等。然而，上述諸多具有擴(kuò)張性的貨幣政策并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。從貨幣中介指標(biāo)來(lái)看，各層次貨幣供應(yīng)量的增速不斷下降，貨幣流通速度持續(xù)減慢。各商業(yè)銀行的“借貸”傾向嚴(yán)重，大量資金閑置浪費(fèi)。加上有效需求不足，商品市場(chǎng)普遍過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐年遞減，物價(jià)水平從1997年10月份后出現(xiàn)長(zhǎng)期的持續(xù)下滑現(xiàn)象。這種經(jīng)濟(jì)緊縮的情況與凱恩斯提出的貨幣供應(yīng)的“流動(dòng)性陷阱”何其相似，值得引起注意。

　　一、“流動(dòng)性陷阱”理論評(píng)析

　　英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在20世紀(jì)30年代提出了其“流動(dòng)性偏好”的利率理論。在該理論中，提出了“流動(dòng)性陷阱”的概念。凱恩斯認(rèn)為，在流動(dòng)性偏好一定的條件下，央行通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量，降低利息率，使利息率低于資本的邊際效率，就會(huì)刺激投資的增加，并通過(guò)投資乘數(shù)的作用，提高有效需求，使就業(yè)量和國(guó)民收入成倍增長(zhǎng)。但他又指出，當(dāng)利率下調(diào)到某一水平后（如名義利率已降為0或接近于0），人們就不會(huì)再將增加的貨幣存量用于消費(fèi)和投資支出，只會(huì)增加購(gòu)買(mǎi)債券的投機(jī)需求，此時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”，貨幣、利率、價(jià)格之間的固有關(guān)系被打破，貨幣發(fā)行的擴(kuò)張已不能使利率再進(jìn)一步下降，貨幣量變得與經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)，即貨幣需求對(duì)利率彈性無(wú)限大，國(guó)民總支出水平不再受利率下調(diào)影響。在圖1中，利率降至r*后，貨幣需求曲線(xiàn)變成與橫軸平行的直線(xiàn)。該直線(xiàn)部分即為所謂的“流動(dòng)性陷阱”。表明當(dāng)利率降至r*時(shí)，貨幣需求的利率彈性為無(wú)限大，在這一點(diǎn)上，央行無(wú)論怎樣增加貨幣供應(yīng)量，都會(huì)被巨大的貨幣需求所吞沒(méi)，因而對(duì)物價(jià)和投資不產(chǎn)生任何影響，貨幣政策失效。

　　當(dāng)代著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅�？唆敻衤�教授（Paul Krugman）也曾對(duì)“流動(dòng)性陷阱”作出過(guò)深入的研究，但他沒(méi)有受凱恩斯所提出的概念的約束，而將“流動(dòng)性陷阱”定義為：當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)總需求連續(xù)下降，即使名義利率已降到零，總需求仍然小于生產(chǎn)能力的狀況時(shí)，那么就可以認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入了流動(dòng)性陷阱�？唆敻衤�所定義的“流動(dòng)性陷阱”其本質(zhì)含義與凱恩斯的“流動(dòng)性陷阱”基本一致：1.克魯格曼“流動(dòng)性陷阱”的主要原因也是有效需求（主要是投資和消費(fèi)的需求）不足；2.名義利率已經(jīng)降得很低，但仍然不能達(dá)到刺激消費(fèi)和投資所要求的實(shí)際利率水平；3.央行無(wú)論如何擴(kuò)張其貨幣供應(yīng)量，都是無(wú)效的。

　　但克魯格曼的“流動(dòng)性陷阱”與凱恩斯“流動(dòng)性陷阱”也有一定的區(qū)別（有學(xué)者將凱恩斯的“流動(dòng)性陷阱”稱(chēng)為古典的或狹義的“流動(dòng)性陷阱”，而將克魯格曼的“流動(dòng)性陷阱”稱(chēng)為現(xiàn)代的或廣義的“流動(dòng)性陷阱”）。克魯格曼認(rèn)為，當(dāng)名義利率下降到“流動(dòng)性陷阱”的臨界點(diǎn)時(shí)，雖然人們的流動(dòng)性偏好非常強(qiáng)烈，但出于預(yù)期心理或安全性等原因并不一定僅僅窯藏貨幣，也可能仍然將錢(qián)存入銀行，進(jìn)行儲(chǔ)蓄，這樣就會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄總量超過(guò)充分就業(yè)所需要的量。因此，導(dǎo)致一個(gè)經(jīng)濟(jì)陷人流動(dòng)性陷阱的原因并不一定僅僅是狹義貨幣需求對(duì)利率的彈性無(wú)限大，也可能是廣義貨幣需求的利率彈性的無(wú)限大。也就是說(shuō)，克魯格曼認(rèn)為導(dǎo)致貨幣需求無(wú)限大的原因并不一定僅僅是人們因流動(dòng)性偏好的原因，也可能是流動(dòng)性偏好以外的原因�？梢�(jiàn)，這個(gè)“流動(dòng)性陷阱”的概念更符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況，但同時(shí)又與凱恩斯原始概念的基本含義相一致，因此可以說(shuō)前者是在后者基礎(chǔ)上的繼承和進(jìn)一步發(fā)展�？唆敻衤�把“流動(dòng)性陷阱”的本質(zhì)歸結(jié)為一個(gè)“信心”或預(yù)期問(wèn)題。筆者認(rèn)為這個(gè)論斷是富有哲理的。經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱后，經(jīng)濟(jì)停滯，產(chǎn)出水平和效率都趨于下降，從而影響人們對(duì)未來(lái)的“信心”或預(yù)期，以致減少消費(fèi)和投資，最終使經(jīng)濟(jì)更加緊縮。

　　如果我們從廣義的概念出發(fā)，就可發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，下列可能出現(xiàn)的種種情況都會(huì)使一國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱之中：

　　1.如果人們對(duì)將來(lái)的不確定性感到擔(dān)心，并預(yù)期將來(lái)的收入是下降的，那么，即使名義利率降為零，人們也會(huì)增加儲(chǔ)蓄占收入的比例，而減少消費(fèi)。若由此導(dǎo)致有效需求不足，則必然導(dǎo)致今后產(chǎn)出的下降。這又會(huì)反過(guò)來(lái)增強(qiáng)人們對(duì)未來(lái)實(shí)際收入減少的預(yù)期，使人們繼續(xù)減少現(xiàn)期的消費(fèi)；迫使經(jīng)濟(jì)陷入螺旋型的緊縮之中。在這種情況下，只有實(shí)際利率為負(fù)，才能誘使人們?cè)黾酉�費(fèi)。考慮到名義利率不可能為負(fù)，因此要使實(shí)際利率為負(fù)，最直接可行的方法是增加貨幣發(fā)行，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎�。克魯格曼在�?duì)“流動(dòng)性陷阱”的研究中也得出這樣的結(jié)論：一個(gè)處在“流動(dòng)性陷阱”中的經(jīng)濟(jì)體，需要預(yù)期性的通貨膨脹，即要使人們認(rèn)識(shí)到，在一個(gè)月后、一年后，他們現(xiàn)在持有的同等數(shù)量的貨幣能購(gòu)買(mǎi)到的東西比現(xiàn)在要少，才能使人們?cè)黾蝇F(xiàn)期消費(fèi)，使國(guó)家擺脫“流動(dòng)性陷阱”的困境。

　　2.消費(fèi)支出持續(xù)的減少，導(dǎo)致預(yù)期產(chǎn)出下降，即Y／Y*＞1／D.其中：Y為當(dāng)年產(chǎn)出，Y*為預(yù)期產(chǎn)出，D為貼現(xiàn)因子。如果上式描述的情況出現(xiàn)，則投資減少，使投資不能將經(jīng)濟(jì)中所有的儲(chǔ)蓄都消耗掉，銀行存貸差加大，造成不必要的浪費(fèi)，并使預(yù)期產(chǎn)出率繼續(xù)下滑。此時(shí)，也只有使實(shí)際利率為負(fù)，才能引誘投資者向銀行借貸，增加投資量，并使投資數(shù)量達(dá)到與儲(chǔ)蓄相等的水平。

　　3.由于勞動(dòng)生產(chǎn)率和社會(huì)收入分配等原因，不同的社會(huì)群體對(duì)未來(lái)的預(yù)期收入也有所不同。在給定的任一時(shí)點(diǎn)上，一些人預(yù)期將來(lái)收入比現(xiàn)在高，另一些人則預(yù)期將來(lái)收入會(huì)降低，那么前者將會(huì)在現(xiàn)期增加消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄，后者的行為將會(huì)相反。如果在經(jīng)濟(jì)體系中存在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)，那么，經(jīng)濟(jì)中計(jì)劃多消費(fèi)、少儲(chǔ)蓄的數(shù)量與計(jì)劃多儲(chǔ)蓄、少消費(fèi)的數(shù)量就很容易達(dá)到平衡。但如果資本市場(chǎng)不完善，比如說(shuō)獲得消費(fèi)信貸非常困難，那么就將使預(yù)期收入增加從而想增加消費(fèi)的人們對(duì)于需求的影響，低于那些預(yù)期收入下降從而想多儲(chǔ)蓄的人們對(duì)供給的影響。換言之，資本市場(chǎng)的不完善將導(dǎo)致需求小于供給。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)體系中所需要的實(shí)際利率肯定要比存在有效的資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體系所需的實(shí)際利率要低得多，只有這樣才能使貨幣市場(chǎng)乃至商品市場(chǎng)上的供需達(dá)到平衡。

　　二、從利率下調(diào)的影響分析我國(guó)“流動(dòng)性陷阱”的客觀(guān)存在

　　回顧過(guò)去，由于連續(xù)降息而陷入流動(dòng)性陷阱是有前車(chē)之鑒的。日本從1990年起連續(xù)下調(diào)利率，目前居民儲(chǔ)蓄的年利率只有0.2％左右（日本政府甚至一度采用了“零利率”的貨幣政策），已到幾無(wú)可降的地步，但對(duì)民間存款的動(dòng)員作用微乎其微。我國(guó)自1996年以來(lái)也實(shí)施過(guò)連續(xù)七次降息等一系列擴(kuò)張性的貨幣政策，下面主要通過(guò)對(duì)我國(guó)一系列降息措施的有效性研究來(lái)分析“流動(dòng)性陷阱”在我國(guó)的客觀(guān)存在。

　　1.利率下調(diào)對(duì)投資需求的影響

　　投資需求取決于投資的預(yù)期收益率（相當(dāng)于社會(huì)平均利潤(rùn)率）與現(xiàn)行利率之間的對(duì)比關(guān)系，只有投資的預(yù)期收益率超過(guò)現(xiàn)行利率，投資才可能。投資預(yù)期收益率首先取決于產(chǎn)品的消費(fèi)需求與價(jià)格之間的相互關(guān)系。而在當(dāng)前消費(fèi)需求不足、價(jià)格下滑的外部宏觀(guān)環(huán)境制約下，投資需求缺乏擴(kuò)張的基礎(chǔ)；利率下調(diào)雖然總體上可以降低投資的成本，但消費(fèi)需求不足的根本原因沒(méi)有消除，調(diào)低貸款利率的投資擴(kuò)張效果自然不如人意。

　　從歷史上看，我國(guó)企業(yè)投資對(duì)利率是不大敏感的，新加坡經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞喬根據(jù)1979~1994年的數(shù)據(jù)估計(jì)了貨幣政策對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響，他的結(jié)論是，貨幣政策對(duì)我國(guó)的固定資產(chǎn)投資沒(méi)有影響。最近幾年情況雖有所變化，但尚未發(fā)生大的轉(zhuǎn)折。1996年以來(lái)，我國(guó)已連續(xù)7次下調(diào)利率水平，但固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)仍未見(jiàn)明顯起色（見(jiàn)表1）。1996年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)14.5％，較上年增幅下降3個(gè)百分點(diǎn)；1997年增長(zhǎng)8.8％，較上年增幅下降5.7個(gè)百分點(diǎn)；1998年投資增長(zhǎng)13.9％，較上年增幅提高5個(gè)百分點(diǎn)，但是我們注意到，1998年固定資產(chǎn)投資增幅的回升主要是受?chē)?guó)家增發(fā)了1000億元建設(shè)國(guó)債的影響，與利率下調(diào)并無(wú)太大關(guān)系。1999年，隨著建設(shè)國(guó)債效應(yīng)的逐步減弱，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增幅逐月下行，其中三季度為零增長(zhǎng)，個(gè)別月份甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，全年固定投資累計(jì)增長(zhǎng)6.8％。進(jìn)人2000年以來(lái)，由于國(guó)家在公共基礎(chǔ)設(shè)施上的投入加大，使固定投資增幅連年下滑的趨勢(shì)有所改善。

　　2.利率下調(diào)對(duì)消費(fèi)的影響

　　從最終消費(fèi)方面看，1996~1999年，我國(guó)最終消費(fèi)率分別為58.9％、58.5％、58.4％、58.3％，呈逐年下降趨勢(shì)，這與名義利率水平逐步下行正好形成明顯對(duì)照。從居民消費(fèi)方面看，1996~1999年居民消費(fèi)占最終消費(fèi)的比重分別為80.4％、80.0％、79.6％、79.4％，同樣是下降趨勢(shì)。與之相對(duì)應(yīng)的是政府消費(fèi)，1996~1999年無(wú)論是占最終消費(fèi)的比例還是占國(guó)內(nèi)支出總值的比例均略有提高，這一方面是政府為擴(kuò)大內(nèi)需支出（尤其是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的投資）增加的緣故，另一方面也不排除利率下調(diào)后對(duì)政府支出的影響，即由于利率水平下調(diào)，使得發(fā)債成本有所下降，有利于政府?dāng)U大舉債規(guī)模。

　　消費(fèi)的減少還體現(xiàn)在全國(guó)物價(jià)水平的下滑（見(jiàn)表2），1994年是我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)存貸款利率最高的一年，當(dāng)年的物價(jià)水平的增幅也是高得驚人，達(dá)到24.1％。接下來(lái)的兩年中，隨著國(guó)家一系列的緊縮性宏觀(guān)政策的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)迅速趨冷乃至緊縮。為了使經(jīng)濟(jì)再度回暖，我國(guó)又7次降息，但效果卻不盡人意。

　　為了進(jìn)一步探討利率水平與消費(fèi)需求之間的關(guān)系，我們還可以從另一個(gè)側(cè)面，即從利率對(duì)居民儲(chǔ)蓄的影響程度來(lái)分析。1996年后至1999年10月，我國(guó)連續(xù)7次降息，居民的儲(chǔ)蓄意愿卻并未下降，反而上升了（見(jiàn)表2）。另?yè)?jù)汪小亞、卜永祥等人對(duì)7次降息對(duì)儲(chǔ)蓄影響的實(shí)證分析，在1995年1月~1999年10月的7次降息過(guò)程中，儲(chǔ)蓄存款不僅對(duì)名義利率無(wú)彈性，對(duì)實(shí)際利率也無(wú)彈性。他們用名義利率減去1年以后的零售物價(jià)指數(shù)作為實(shí)際利率，計(jì)算得出這一階段中儲(chǔ)蓄存款增加額與實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)為-0.12，這一結(jié)果與理論上儲(chǔ)蓄存款與實(shí)際利率變動(dòng)之間為正相關(guān)關(guān)系的論點(diǎn)相悖。因此，我們可以得出結(jié)論，我國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)傾向?qū)�利率變�?dòng)不敏感。

　　進(jìn)入2000年以來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)和物價(jià)水平都出現(xiàn)了不同尋常的變化，尤其是7月份成了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。7月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比上年同月上漲0.5個(gè)百分點(diǎn)，頭7個(gè)月累計(jì)平均比上年同期上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)。至11月份，我國(guó)居民消費(fèi)物價(jià)已累計(jì)比上年同期增長(zhǎng)了1.3個(gè)百分點(diǎn)，儲(chǔ)蓄存款的增幅也有所回落。由此一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出結(jié)論，認(rèn)為目前我國(guó)利率杠桿的作用還是相當(dāng)大的，可以以此為切入點(diǎn)，調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不過(guò)本人認(rèn)為，目前尚不能對(duì)利率的調(diào)節(jié)作用抱有太高的期望，不可否認(rèn)的是，第7次利率水平下調(diào)后儲(chǔ)蓄存款余額增勢(shì)減緩和物價(jià)水平回升含有前6次降息的累計(jì)效應(yīng)。但是仔細(xì)分析一下其他相關(guān)因素，則可以看出，利率變化對(duì)物價(jià)的影響沒(méi)有像統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中顯示的那么大。第一，物價(jià)指數(shù)的扭轉(zhuǎn)，首先得益于消費(fèi)的回升。由于國(guó)家實(shí)行了提高居民收入，延長(zhǎng)節(jié)假日的政策，使“假日消費(fèi)”迅速升溫，成為居民一種新的消費(fèi)方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年“五一”節(jié)期間，全國(guó)有4600萬(wàn)人次出游，僅旅游收入一項(xiàng)就達(dá)到180億元。第二，物價(jià)指數(shù)的止跌回升，也是國(guó)家實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需的積極財(cái)政政策的重要成果。由于政府采取了增發(fā)國(guó)債，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資的舉措，使生產(chǎn)資料的需求迅速增加，它們的價(jià)格也先于消費(fèi)物價(jià)開(kāi)始止跌回升。去年上半年，鋼、鋁、原油、橡膠、汽車(chē)等19種主要物資的消費(fèi)比上年同期增長(zhǎng)1.2％。1~5月份，全國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格比上年同期上升1.3%，徹底扭轉(zhuǎn)了持續(xù)多年的下滑趨勢(shì)。此外，全球經(jīng)濟(jì)的回暖改善了國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系，也是促成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格反彈的有力因素。受?chē)?guó)際市場(chǎng)行情的上揚(yáng)推動(dòng)，國(guó)內(nèi)黑色金屬、有色金屬、建材、木材等8大類(lèi)物資價(jià)格上升。而國(guó)際原油價(jià)格的大幅度上漲，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格的升幅影響尤其巨大。

　　3.利率下調(diào)對(duì)出口的影響

　　在開(kāi)放的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，基于無(wú)套利原理的資本跨國(guó)界流動(dòng)會(huì)使國(guó)內(nèi)外利率水平接近。如果考慮匯率差異，則一國(guó)貨幣利率相對(duì)較高將不利于本國(guó)出口。但在匯率水平不變利率下調(diào)的情況下，是否會(huì)引致出口的增長(zhǎng)？從我國(guó)的歷史數(shù)據(jù)中還難以得出這樣的結(jié)論。這是因?yàn)椋孩傥覈?guó)的對(duì)外貿(mào)易在改革開(kāi)放后盡管發(fā)展很快，但占全球貿(mào)易總量的比例仍然很低，影響我國(guó)出口的關(guān)鍵因素仍是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，前些年我國(guó)出口狀況不佳就與東南亞金融危機(jī)、拉美和俄羅斯經(jīng)濟(jì)衰退有很大關(guān)系。盡管隨著這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，我國(guó)的出口狀況會(huì)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，但我國(guó)出口對(duì)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)格局的依存度仍然較大。如何在世界性的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中保持自身的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)將是我國(guó)外貿(mào)工作的一個(gè)重點(diǎn)。②我國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不盡合理，勞動(dòng)密集型的傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)品仍占據(jù)主導(dǎo)地位，而這些產(chǎn)品在世界市場(chǎng)上基本上都處于相對(duì)過(guò)剩狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)（尤其是價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)）十分激烈。即便利率下調(diào)使企業(yè)生產(chǎn)成本下降，但由于價(jià)格作用日趨減弱，技術(shù)、質(zhì)量的因素日益突出，所以對(duì)出口的影響并不十分大。目前在世界市場(chǎng)上，若一味以低價(jià)促出口，則可能導(dǎo)致反傾銷(xiāo)投訴，加上世界貿(mào)易保護(hù)主義和東南亞各國(guó)的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)的出口形勢(shì)就很難有大的改觀(guān)。1999年下半年以來(lái)，我國(guó)出口形勢(shì)的改善，其實(shí)很大程度上就受益于世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，同時(shí)出口退稅率的提高也起了相當(dāng)重要的作用。

　　三、結(jié)論：利率杠桿作用的局限性

　　我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)疲軟、需求不足是由多方面原因造成的，諸如收入偏低、結(jié)構(gòu)失衡、周期波動(dòng)、體制因素、偏好儲(chǔ)蓄等等。中央銀行連續(xù)多次調(diào)低利率就是為了削弱居民的流動(dòng)性偏好，而且已經(jīng)收到一定效果，問(wèn)題是這項(xiàng)措施不宜重復(fù)使用，否則可能由于預(yù)期效應(yīng)而導(dǎo)致利率杠桿失靈。利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的確是緊密相關(guān)的，但并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的惟一條件。

　　就我國(guó)目前實(shí)際情況來(lái)看，隨著我國(guó)醫(yī)療、教育、住房、養(yǎng)老等福利體制改革向縱深發(fā)展，隨著下崗職工失業(yè)現(xiàn)象的產(chǎn)生，造成城鎮(zhèn)居民收入下降。物價(jià)水平持續(xù)多年的下跌使人們預(yù)期物價(jià)水平仍會(huì)進(jìn)一步下跌。另外居民未來(lái)生活支出的不確定性增加，就業(yè)、住房、醫(yī)療、子女教育等大大增加了居民未來(lái)生活的支出的不確定性，所以“即便現(xiàn)在有錢(qián)也不敢花”成了一種普遍心理，“用今天的錢(qián)圓明天的夢(mèng)”的消費(fèi)信貸就更不敢奢望了。正是在這種大眾心理預(yù)期支配下，我國(guó)的儲(chǔ)蓄不僅呈現(xiàn)出超常穩(wěn)定而且增量的增速也一直較高。因此，在我國(guó)目前形勢(shì)下，通過(guò)降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，存在一定的局限性。

　　從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，降低利率雖然可以降低其籌資成本，為其增量資金的注入提供條件。但是，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，降價(jià)成為重要的甚至惟一的競(jìng)爭(zhēng)手段。真正提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重點(diǎn)已不是資金問(wèn)題，而在于培育基于科技創(chuàng)新的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，企業(yè)對(duì)利率杠桿并不敏感。

　　而就銀行而言，由于降低利率擴(kuò)大了存貨差額，銀行將加速其資金周轉(zhuǎn)，擴(kuò)大存貸款規(guī)模。但是，隨著金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制不斷強(qiáng)化，對(duì)呆賬、壞賬進(jìn)行嚴(yán)格管理，特別是風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任落實(shí)到人后，銀行由過(guò)去的個(gè)人利益最大化的亂貸現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)閭�(gè)人風(fēng)險(xiǎn)最小化的惜貸現(xiàn)象，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)強(qiáng)烈的緊縮趨向。因此，利率的變動(dòng)對(duì)銀行的貸款規(guī)模似乎促進(jìn)不大。

　　最后，從居民個(gè)人來(lái)看，由于消費(fèi)主體結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的不協(xié)調(diào)，使存款利率下調(diào)也不能促進(jìn)居民的消費(fèi)。居民收入差距在拉大，貧富差異嚴(yán)重。一方面高收入者邊際消費(fèi)傾向遞減，消費(fèi)對(duì)象很大一部分來(lái)自進(jìn)口商品。另一方面，比例逐漸擴(kuò)大的低收入者由于日常消費(fèi)和未來(lái)預(yù)期消費(fèi)（醫(yī)療、子女教育、購(gòu)房等等）的壓力，消費(fèi)欲望也不強(qiáng)。同時(shí)，投資機(jī)制也不協(xié)調(diào)。投資以國(guó)家為主，主要流向也是國(guó)企。居民投資渠道受到很大限制，制約了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。

　　由此可見(jiàn)，我國(guó)連續(xù)幾次調(diào)低利率水平，希望利率下調(diào)能促進(jìn)投資、從而引致消費(fèi)增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的愿望并未完全實(shí)現(xiàn)，利率杠桿的效應(yīng)并沒(méi)有人們想象的或所期望的那么大。事實(shí)上，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策一直把遏制通貨膨脹作為主要目標(biāo)之一，利率政策也的確起到過(guò)一定的作用。但面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮等新問(wèn)題時(shí)，單純依靠利率杠桿就有所局限了。不過(guò)我們不應(yīng)由此而否認(rèn)貨幣政策的效用，這是因?yàn)椋孩倌壳拔覀円罁?jù)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)原理主要來(lái)源于西方經(jīng)濟(jì)理論，因此政策的有效性還要結(jié)合我國(guó)的國(guó)情進(jìn)行具體的分析，不能一概而論——即使貨幣政策沒(méi)有發(fā)揮更大的作用，還要具體分析是貨幣政策本身的原因，還是體制的原因。貨幣政策作為政府宏觀(guān)調(diào)控中的一項(xiàng)重要政策工具，只是因?yàn)樵谶\(yùn)用過(guò)程中存在著一些尚待改進(jìn)的問(wèn)題，才使得貨幣政策的功效打了折扣。②利率政策僅是貨幣政策中的一項(xiàng)，判斷貨幣政策是否有效還應(yīng)看其他貨幣政策的操作工具是否發(fā)揮了作用，或者說(shuō)各項(xiàng)操作工具是否達(dá)到了協(xié)調(diào)一致。從現(xiàn)實(shí)情況看，顯然貨幣政策中的其他工具的作用尚未得到充分發(fā)揮。③利率杠桿畢竟還是發(fā)揮了一定的作用，如果沒(méi)有央行貨幣政策的積極運(yùn)作，那么目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r可能更加嚴(yán)峻。同時(shí)我們也不能一味地依靠貨幣政策，而應(yīng)把財(cái)政政策與貨幣政策靈活地結(jié)合起來(lái)，才能使貨幣政策發(fā)揮最大的作用，同時(shí)對(duì)流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)起到預(yù)防作用。

　　可喜的是，中央銀行在貨幣政策的運(yùn)用上已經(jīng)越來(lái)越熟練，2000年的貨幣流動(dòng)性比（M1／M2）為39.5％，為1997年來(lái)的最高。在未來(lái)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，貨幣政策將日益發(fā)揮其重要作用。