傳統(tǒng)的國際金融理論研究的內(nèi)容包括五個(gè)方面：匯率理論、國際收支理論、外國直接投資理論、國際儲備理論、國際貨幣制度，隨著各國經(jīng)濟(jì)的開放和金融全球化進(jìn)程的加快，需要更加從全球的視角認(rèn)識國際金融問題，包括匯率理論、貨幣危機(jī)理論等，另外，隨著將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入國際金融理論研究，國際金融理論出現(xiàn)了一些新發(fā)展，以下將對此進(jìn)行概要地介紹和評述。

　　一、貨幣危機(jī)理論

　　20世紀(jì)80年代以來，在債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)后，已經(jīng)發(fā)生了十幾次貨幣危機(jī)，從而使貨幣危機(jī)理論成為國際金融研究的焦點(diǎn)之一，按照代序分類，有三代成熟的貨幣危機(jī)模型。

　　1、第一代貨幣危機(jī)模型

　　第一代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為貨幣危機(jī)是否爆發(fā)主要取決于一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)基本面，特別是財(cái)政赤字的貨幣化，假定政府為解決財(cái)政赤字問題而大量發(fā)行紙幣，引起資本流出，央行為維持匯率穩(wěn)定而無限制地拋出外匯儲備，當(dāng)外匯儲備達(dá)到臨界點(diǎn)時(shí)，會引致投機(jī)攻擊，如果政府沒有足夠的外匯儲備支持，就不得不放棄穩(wěn)定的匯率制度。這一理論的提出是在70年代末，有代表性的是麻省理工學(xué)院的保羅�？唆敻衤�教授所寫的《國際危機(jī)模型》一文，國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert P.Flood教授和布朗大學(xué)的Peter M.Garber教授也提出了相似的觀點(diǎn)，主要觀點(diǎn)是當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，用來維持內(nèi)部均衡的政策（主要是當(dāng)國內(nèi)出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)，在國內(nèi)過度供給信貸）必然會導(dǎo)致外部均衡喪失，投機(jī)者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機(jī)，從而使固定匯率無法維持�？傊�，第一代危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的基本面決定貨幣的對外價(jià)值穩(wěn)定與否。

　　這一模型可以用來解釋80年代初的危機(jī)、1998年的俄羅斯危機(jī)、巴西危機(jī)、以及現(xiàn)在正在惡化的阿根廷危機(jī)。

　　2、第二代貨幣危機(jī)模型

　　由于20世紀(jì)90年代初的歐洲貨幣危機(jī)中，很多國家的經(jīng)濟(jì)基本面很好，但也受到了危機(jī)沖擊，這對第一代模型提出了質(zhì)疑，從而產(chǎn)生了第二代危機(jī)模型。第二代危機(jī)模型認(rèn)為一個(gè)國家在一定情況下，即使經(jīng)濟(jì)的基本面尚好，但在羊群效應(yīng)（Herding Behavior）和傳染效應(yīng)（Contagion Effect）的作用下，仍會出現(xiàn)貨幣危機(jī)。

　　第二代貨幣危機(jī)模型的代表人物是加洲大學(xué)伯克利分校的Maurice.Obstfeld、哈佛大學(xué)的Gerardo.Esquivel和Felipe.Larrain.

　　第二代貨幣危機(jī)模型仍注重經(jīng)濟(jì)基本面，但提出一定條件下公眾的主觀預(yù)期能成為主導(dǎo)因素，投機(jī)者的行為導(dǎo)致公眾信心喪失從而使政府對固定匯率制的保衛(wèi)失敗，危機(jī)將提前到來。

　　3、第三代貨幣危機(jī)模型

　　1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)在傳染的廣度、深度等方面都有別于以往的貨幣危機(jī)，原有的貨幣危機(jī)解釋力度有限。保羅。克魯格曼教授在這方面做出了貢獻(xiàn)：認(rèn)為一個(gè)國家貨幣的實(shí)際貶值或經(jīng)常帳戶的逆差和國際資本流動的逆轉(zhuǎn)將引發(fā)貨幣危機(jī)。在分析和推導(dǎo)時(shí)，引入了金融過度（Financial Excess）的概念：當(dāng)一國的金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)入國際資本市場時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會容易冒險(xiǎn)，將資金投向證券市場和房地產(chǎn)市場，引發(fā)金融泡沫，加劇一國金融體系的脆弱性，引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，親緣政治的存在增加了金融過度的程度，主要是在東南業(yè)國家，政府對金融企業(yè)和大企業(yè)提供隱性擔(dān)保，從而加劇了銀行體系的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、第四代貨幣危機(jī)模型：雛形

　　2000年初，保羅�？唆敻衤�和哈佛大學(xué)的Aghion先后在第三代危機(jī)模型的基礎(chǔ)上又提出了一些新的解釋，認(rèn)為如果本國的企業(yè)部門外債的水平很高，外幣的風(fēng)險(xiǎn)頭寸越大，“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”越大，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的可能性就越大。理論邏輯是：在亞洲國家存在嚴(yán)重的信息不對稱和信用風(fēng)險(xiǎn)偏大，銀行要求企業(yè)提供足額擔(dān)保才發(fā)放貸款。這樣，從總量來講，一個(gè)國家的總投資水平就取決于國內(nèi)企業(yè)的財(cái)富水平（因?yàn)榈盅翰拍塬@得銀行資金），如果企業(yè)持有大量外債，國外的債權(quán)人會悲觀地看待這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)，會減少對這個(gè)國家的企業(yè)的貸款，其本幣會貶值，企業(yè)的財(cái)富下降，從而能申請到的貨款下降，導(dǎo)致全社會投資規(guī)模下降，經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，這一過程是自我實(shí)現(xiàn)的。第四代危機(jī)模型尚有待完善，比如沒有解決在一個(gè)動態(tài)模型中，企業(yè)的外債累積問題，以及在多大程度上，銀行的低效率會影響到危機(jī)的程度。

　　總體來看，現(xiàn)在的貨幣危機(jī)模型正在向泛化發(fā)展，不限于事后解釋某次特定的危機(jī)，而是希望能一般性的解釋下一輪危機(jī)。

　　二、匯率制度理論

　　由于80年代很多國家的通貨膨脹率很高，學(xué)術(shù)界更關(guān)注固定匯率理論，認(rèn)為一個(gè)國家能夠?qū)σ环N名義錨保持承諾，且有公信力，則一國的通貨膨脹可以降低，匯率可以保持穩(wěn)定，但后來出現(xiàn)的危機(jī)使人們開始從匯率的可持續(xù)性、從危機(jī)預(yù)防的角度分析在國際資本高速流動條件下，發(fā)展中國家的匯率制度安排問題。有影響的理論發(fā)展有：

　　1、原罪論

　　提出者是加洲大學(xué)伯克利分校的Eichengreen.Barry（1994）和哈佛大學(xué)的Ricardo.Hausmann（1999）。認(rèn)為如果新興市場國家的金融市場有較大的脆弱性，會出現(xiàn)兩種情況，一種是該國的貨幣不能用于國際借貸，另一種是在國內(nèi)，本國的金融部門不愿意放長期貸款，所以企業(yè)在融資時(shí)存在兩難，如果從外國借貸，存在貨幣不匹配問題，如果從國內(nèi)借貸，存在“借短用長”的期限不匹配問題，這就是原罪，后果是無論是匯率浮動還是利率變動都會使企業(yè)的成本上升，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，并進(jìn)而影響到金融部門和整個(gè)經(jīng)濟(jì)。此外，在貨幣政策和匯率政策方面，如果存在貨幣不匹配，那么政府不愿意匯率浮動，在匯率固定條件下，就不能通過匯率的適當(dāng)貶值來減少投機(jī)沖擊；在期限不匹配條件下，政府也不能提高利率來保衛(wèi)貨幣，在投機(jī)沖擊時(shí)，只好等待金融崩潰。因此，在“原罪”條件下，無論是浮動匯率制還是固定匯率制都會存在問題，在有些國家，最好的解決方式就是美元化。

　　2、害怕浮動論

　　該理論是由馬里蘭大學(xué)的Guillermo A.Calvo教授和Carmen M.Reinhart教授于1999年和2000年提出的。指出有這樣一種現(xiàn)象，一些實(shí)行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣（通常為美元）的一個(gè)狹小幅度內(nèi)，這反映了這些國家對大幅度的匯率波動存在一種長期的害怕。因?yàn)橄嚓P(guān)的實(shí)證研究證明，害怕浮動的現(xiàn)象在全球（包括發(fā)達(dá)國家）都是普遍存在的，因此這一理論受到了人們的重視。

　　害怕浮動的原因主要是新興的發(fā)展中國家不愿意本國貨幣升值，因?yàn)樨泿派�值會損害其國際競爭力，會損害這些國家所做出的貿(mào)易出口多元化的努力；同時(shí)也不愿意本國的貨幣貶值，因?yàn)闀�傷害進(jìn)口。主要政策建議是害怕浮動是合理的，是發(fā)展中國家本身結(jié)構(gòu)性原因的體現(xiàn)，包括出口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，最好的辦法也是采取美元化。

　　3、中間制度消失論

　　該理論是由加州大學(xué)伯克利分校的Eichengreen Barry于1994和1998提出的，認(rèn)為唯一可持久的匯率制度是自由浮動或是具有非常強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制。在這兩種制度之間的中間制度都正在消失或應(yīng)當(dāng)消失。其邏輯是在國際資本自由流動條件下，一國貨幣當(dāng)局不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定和貨幣獨(dú)立，與“鐵三角理論”類似，一國要么選擇匯率穩(wěn)定而放棄貨幣主權(quán)，要么放棄匯率穩(wěn)定而堅(jiān)持貨幣獨(dú)立。這一理論對現(xiàn)在各國的匯率制度選擇是一個(gè)挑戰(zhàn)。

　　4、退出戰(zhàn)略

　　在亞洲金融危機(jī)之后，一個(gè)重要的研究領(lǐng)域是制度退出的戰(zhàn)略，研究一個(gè)國家應(yīng)如何退出現(xiàn)有的盯住匯率制度，選擇更合理的制度，應(yīng)如何退出。1998年Eichengreen.Barry和Paul.Masson在IMF的廣份報(bào)告中提出三個(gè)結(jié)論：一個(gè)高通脹的國家在實(shí)行盯住匯率之后不久就應(yīng)改為采用彈性匯率制；退出的時(shí)機(jī)應(yīng)選擇外匯市場比較平靜的時(shí)期，或者是有大量資本流入的時(shí)機(jī)；如果已經(jīng)出現(xiàn)了危機(jī)，屬于被動退出，就需要行動迅速，并采取配套措施，防止本幣過度貶值。以上結(jié)論是一種對過去經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，是對未來選擇匯率退出機(jī)制的國家的一種戰(zhàn)略建議。

　　從現(xiàn)在匯率理論的發(fā)展來看，有關(guān)匯率決定的理論沒有突破，而有關(guān)匯率制度選擇卻出現(xiàn)了一些新的探索。

　　三、現(xiàn)代主流金融理論面對的挑戰(zhàn)

　　1、現(xiàn)代金融理論的理論體系和歷史沿革

　　現(xiàn)代金融理論的理論體系有兩部分：一是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，二是公司財(cái)務(wù)學(xué)。

　　金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的歷史發(fā)展經(jīng)過了幾個(gè)階段，已存在了50年，主要包括Harry.Markowitz的均值一方差模型和現(xiàn)代組合理論（1952）、William.Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（1963）、Eugene.Fama的有效市場假說（1970）和Black-Scholes-Merton的期權(quán)定價(jià)理論（1973）。在公司財(cái)務(wù)學(xué)方面，階段性的代表是Franco.Modigliani和Merton.Miller的MM定理（1958年），以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)出現(xiàn)后，在公司財(cái)務(wù)理論方面的新發(fā)展：激勵(lì)理論、示意理論和控制權(quán)理論。

　　這兩方面理論的基礎(chǔ)都是有效市場假說，它是主流金融理論的基石。其對主流金融理論的主要貢獻(xiàn)一是理性人假設(shè)，它是分析的起點(diǎn)；二是套利方程，為套利行為的分析提供了最有效的分析方法和思路。

　　但有效市場假說在解釋金融現(xiàn)象時(shí)遭遇了尷尬。一是1987年10月19日華爾街股市的黑色星期一，因?yàn)榘凑沼行�市場假說，股票市場的任何波動都應(yīng)該歸因于新信息的發(fā)布，但在黑色星期一以前，并沒有預(yù)示股價(jià)暴跌的新信息發(fā)布，那么為什么會出現(xiàn)20%的股價(jià)暴跌？二是紅利之迷與套利理論：根據(jù)套利理論，紅利和資本利得對投資者是沒有區(qū)別的，但是紐約城市電力公司在取消紅利支付時(shí)，卻引起了股東的強(qiáng)烈不滿，而在股票價(jià)格下跌時(shí)，股東對在資本利得方面的損失并沒有表示如此強(qiáng)烈的不滿，應(yīng)如何解釋？三是長期資本管理公司的破產(chǎn)與B-S模型。模型的創(chuàng)始人是長期資本管理公司的董事，但公司卻破產(chǎn)了。

　　2、行為金融學(xué)理論

　　以上三個(gè)現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的金融理論解釋，因此行為金融學(xué)理論開始挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的金融理論。1951年俄勒岡大學(xué)的O.K.Burrel教授所寫的文章《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》（Possibility of An Experimental Approach to Investment Strategies）將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，因?yàn)榻忉尩氖墙鹑诂F(xiàn)象，因此被認(rèn)為是行為金融學(xué)的產(chǎn)生。后來俄勒岡大學(xué)的Paul.Slovic教授和Bauman教授（1972）所寫的《人類決策的心理學(xué)研究》（Psychological Study of Human Judgement）為這一理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。由于這一理論產(chǎn)生時(shí)是主流金融理論的有效市場假說占統(tǒng)治地位，因此當(dāng)時(shí)并沒有引起太多關(guān)注，但到了90年代，隨著在金融市場上出現(xiàn)了很多傳統(tǒng)金融理論不能解釋的現(xiàn)象，人們開始關(guān)注行為金融學(xué)。這一理論對傳統(tǒng)金融理論的挑戰(zhàn)體現(xiàn)為：

　�。�1）對“理性人”假說的質(zhì)疑，即投資者并非理性的經(jīng)濟(jì)人，往往有三大心理特征：一是自信情結(jié)，通常傾向于過高的估計(jì)自己的判斷力；二是避害優(yōu)先，在從事金融交易時(shí)，從內(nèi)心來看，對利弊的權(quán)衡是不均衡的，避害的權(quán)重是趨利的兩倍；三是從眾和時(shí)尚心理，在從事金融交易時(shí)，投資者之間的相互影響對人的偏好的改變作用是非常巨大的。結(jié)論是在金融交易中，投資者的心理因素將使其實(shí)際決策過程偏離經(jīng)典金融理論所描述的最優(yōu)決策過程，并且對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。

　　在此基礎(chǔ)上，該理論對其它相關(guān)方面也提出了質(zhì)疑，并提出了自己的模型。如對有效市場假說的挑戰(zhàn)、行為組合理論對現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的挑戰(zhàn)、行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）對CAPM的挑戰(zhàn)。BAPM模型是1994年提出的，指出市場上有兩種交易者，一種是信息交易者，信息充分，嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM模型進(jìn)行資產(chǎn)組合，不會犯認(rèn)知錯(cuò)誤，并具有均值偏好，而另一種交易者是噪聲交易者，他們不會按照CAPM模型來構(gòu)造自己的資產(chǎn)組合，會犯認(rèn)知錯(cuò)誤，沒有均值和方差方面的偏好。事實(shí)上，這兩類交易者在市場上是互相作用的，共同決定證券市場的價(jià)格，市場是否有效取決于這兩類交易者的比重，如果是前者在市場上起主導(dǎo)作用，那么市場是有效的，如果是后者起主導(dǎo)作用，那么這個(gè)市場是無效的，這是BAPM模型對CAPM模型的調(diào)整。

　�。�2）行為金融學(xué)對紅利之謎也進(jìn)行了解釋：投資者習(xí)慣于在潛意識中將投資組合放在不同的意識帳戶中，有兩類帳戶，一是應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格下跌的帳戶，比如現(xiàn)金和債券，另一類是應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格上升的帳戶，如股票和期權(quán)，投資者對這兩類帳戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好非常不同，前一個(gè)是極端風(fēng)險(xiǎn)厭惡，后一個(gè)是極端風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，在紅利之謎中，紐約電力公司的股東是在心理上將其投資分為兩個(gè)帳戶的，股票價(jià)格的下跌屬于資本意識帳戶的損失，而停止支付紅利是屬于紅利意識帳戶的損失，雖然兩個(gè)帳戶損失的數(shù)額相同，但對于投資者的意義從心理上是非常不同的。

　　行為金融學(xué)提出了所倡導(dǎo)的投資策略：資金平均策略（Dollar-cost Averaging strategy）；時(shí)間分散策略（Time Diversification Strategy）；反向投資策略（Contrarian Investment Strategy）和慣性交易策略（Momentum Trading Strategy.

　�。�3）貨幣危機(jī)的行為金融學(xué)解析

　　從荷蘭的郁金香泡沫到目前的阿根廷危機(jī)中都存在一些非理性行為，對此，有以下代表性的文章進(jìn)行了分析和解釋：

　　Charles.Maiky（1852）的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》對荷蘭郁金香泡沫、密西西比泡沫和南海丑聞進(jìn)行了剖析；Charles P.Kindleberger（1989）的《瘋狂、恐慌和崩潰：金融危機(jī)史》（Manias，Panics and Crashes：a History of Financial Crises）提出，在金融危機(jī)前期，突然出現(xiàn)資本加速外流，造成危機(jī)的主要原因之一是投資者的恐慌心理；Robert J.Shiller（2000）所寫的《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）指出了兩個(gè)因素在過去美國股票市場泡沫中的作用，一是心理依托，主要靠主觀判斷來決定股價(jià)的高低。二是從眾行為。這兩個(gè)因素對泡沫有放大作用；Sussex大學(xué)的Masami.Hayashi（2001）所寫的《從行為金融學(xué)的角度來看防范金融危機(jī)的心理方法》（Financial Crises prevention：a Psychological Approach from Behavioral Finance），主要從心理學(xué)的角度解釋了英鎊和亞洲金融危機(jī)等國際貨幣危機(jī)，他提出了一個(gè)很有意思的概念：半理性行為或準(zhǔn)理性行為，意思是90年代危機(jī)中，市場的參與者還沒有達(dá)到完全非理性的狀態(tài)，但也受到了精神和心理的影響，比如厭惡損失心理、過度自信心理。在各種危機(jī)中，影響危機(jī)的是這種半理性行為。

　　總之，行為金融學(xué)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科，雖然它是否會進(jìn)入主流金融學(xué)還不確定，但已受到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的極大關(guān)注。