我國在經(jīng)歷了近半個世紀的通貨膨脹的威脅之后，在國內(nèi)經(jīng)濟周期和國際因素的共同作用之下，從1998年開始，遇到了通貨緊縮的現(xiàn)象。雖然我國央行適時調(diào)整了依據(jù)《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展“九五”計劃和2010年遠景目標綱要》（以下簡稱《綱要》）所制訂的“實行適度從緊的貨幣政策”的規(guī)劃，轉(zhuǎn)而采取了積極的貨幣政策即擴張型的貨幣政策，但經(jīng)濟運行速度增幅趨緩，物價仍然持續(xù)低迷，市場需求不旺，消費繼續(xù)減少，在這種形勢下，對我國貨幣政策傳導機制的障礙進行全面、深入的分析具有深刻的現(xiàn)實意義。

　　一、我國貨幣政策傳導機制的運作

　　根據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》（以下簡稱《中國人民銀行法》）規(guī)定：中國人民銀行負責制定和執(zhí)行我國的貨幣政策；我國貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長；我國貨幣政策工具有存款準備金、利率、再貼現(xiàn)、再貸款、公開市場操作等。

　　在1998年以前比較長的一段時間里，我國實行的幾乎都是緊縮型的貨幣政策以防止通貨膨脹。進入1998年以來，通貨緊縮的一些主要癥狀如生產(chǎn)下降、市場萎縮、企業(yè)利潤降低、生產(chǎn)性投資減少、失業(yè)增加以及居民收入下降等，在我國開始不同程度地出現(xiàn)，物價更是普遍持續(xù)下跌。為了防止經(jīng)濟滑坡、避免通貨緊縮跡象的加重，確保當年經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)，中央銀行調(diào)整了貨幣政策，采取擴張型貨幣政策，增加貨幣供應量，刺激內(nèi)需。

　　1998～1999年期間，我國央行高頻率地動用了幾乎所有的貨幣政策手段，具體操作措施包括1、取消了貸款限額控制；2、及時增加對商業(yè)銀行的再貸款以增加國有商業(yè)銀行資金供應能力；3、改革存款準備金制度，增加金融機構(gòu)的可用資金和信貸供給能力；4、降低金融機構(gòu)和中央銀行存貸款利率；5、調(diào)整增加了固定資產(chǎn)貸款計劃；6、下調(diào)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)利率，改變貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)利率的生成機制；7、適時調(diào)整國有商業(yè)銀行的存貸款比例；8、恢復債券回購公開市場操作業(yè)務，以滿足其他商業(yè)銀行的資金需求；9、出臺一系列信貸政策，支持國民經(jīng)濟發(fā)展、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，央行公布了《關(guān)于改進金融服務、支持國民經(jīng)濟發(fā)展指導性意見》；10、強化對商業(yè)銀行的“窗口指導”；11、加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合。

　　這些擴張性貨幣政策的高頻率運用，在一定程度上起到了減緩經(jīng)濟下滑和防止更嚴重的通貨緊縮的作用，但是最終效果并不理想，主要表現(xiàn)在：首先，貨幣供應量仍然偏低，1999年前三個季度，雖然貨幣流動性M1/M2比率比低谷時回升了1 9個百分點，但廣義貨幣M2增長15 3%，狹義貨幣M1增長14 8%，流通中現(xiàn)金M0增長16 4%，均未恢復到正常區(qū)間（1997年9月末，M2和M1比上年同期分別增長17 1%和17 3%）；其次，社會消費需求仍然處于低迷狀態(tài)，到1999年8月底，我國居民消費價格指數(shù)持續(xù)17個月負增長，商品零售物價指數(shù)持續(xù)23個月負增長，生產(chǎn)資料價格指數(shù)持續(xù)30多個月負增長。另外，根據(jù)國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟展望》1999年4月20日提供的數(shù)據(jù)顯示，1997年和1998年我國實際GDP的年增長率分別為8 8%和7 8%，而預測1999年為6 6%，呈下降趨勢；我國消費價格指數(shù)的年變化率也分別是2 8%、-0 8%，而預測1999年為0 5%，也呈下降的趨勢。

　　由此可見，1998年以來，中央銀行實施的擴張性貨幣政策所預期的刺激需求的政策效應并沒有完全實現(xiàn)，而筆者認為我國貨幣政策傳導機制存在障礙是導致這個結(jié)果的原因之一。

　　二、我國貨幣政策傳導機制的障礙

　�。ㄒ唬﹪�有商業(yè)銀行的商業(yè)化改革滯后使傳導機制阻滯。根據(jù)上述貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論，適度增加貨幣供應量能夠有效地緩解甚至消除通貨緊縮的跡象，模型為：M（貨幣供應量）增加→E（支出）增加→I（投資）增加→Y（名義收入）增加，從而使物價得到提高。由于我國中央銀行在1996年就改變了傳統(tǒng)的選擇貸款規(guī)模與現(xiàn)金發(fā)行作為貨幣政策的中介目標的做法，正式把貨幣供應量當作貨幣政策的中介目標，并在“九五”計劃中確定其為控制目標，所以此次央行實施擴張性貨幣政策就主要采取了增加經(jīng)濟運行中的貨幣供應量的政策手段。但市場經(jīng)濟運行的態(tài)勢表明：貨幣供應量的操作已經(jīng)明顯區(qū)別于計劃經(jīng)濟而具有經(jīng)濟杠桿的特征，它不再是內(nèi)含于經(jīng)濟主體行為的內(nèi)生變量，而商業(yè)銀行體制的滯后加劇了貨幣供應量的這種外生性，導致傳導機制出現(xiàn)障礙。

　　從我國商業(yè)銀行體制的結(jié)構(gòu)格局分析，四大國有商業(yè)銀行資產(chǎn)負債比重及市場份額均占整個金融體系的絕大比重，而且有越來越嚴重的趨勢，因此目前我國貨幣政策傳導主體肯定主要以四大國有商業(yè)銀行為主，中央銀行通過基礎(chǔ)貨幣投放擴大貨幣供給的意圖，很重要的一個方面是通過影響四大國有商業(yè)銀行對中央銀行再貸款和再貼現(xiàn)的成本得以貫徹。但是近年來，由于國有商業(yè)銀行的商業(yè)化改革正在深化，加強風險管理、注重資產(chǎn)和貸款的質(zhì)量，當企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、貸款有較大風險的情況下，即便是央行增加商業(yè)銀行的再貸款和下調(diào)其貸款利率或貼現(xiàn)利率，國有商業(yè)銀行也不愿意擴大貸款，出現(xiàn)“惜貸”的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象，一方面，使通過貸款的實現(xiàn)來保證貨幣供應鏈條的暢通受阻，而貨幣供應所具有的外生性又決定了擴大貨幣供給需要創(chuàng)造貨幣的商業(yè)銀行這個載體，這種非對稱性必然導致異向選擇，使商業(yè)銀行經(jīng)營行為脫離中央銀行貨幣政策目標；另一方面，又導致其對再貸款和再貼現(xiàn)利率的下調(diào)反應平淡，表現(xiàn)為再貸款和再貼現(xiàn)的絕對數(shù)量比重逐年下降，例如1998年四大國有商業(yè)銀行向央行的再貸款占其資金來源比重同1997年相比，同比下降5%～10%，比1993年下降10%～30%；1998年再貼現(xiàn)增加額為-1 91億元，比1994年減少了144 36億元。而這種對再貸款和再貼現(xiàn)依賴程度的下降使得中央銀行貨幣政策操作工具變得更加單一和孤立。

　　（二）企業(yè)轉(zhuǎn)軌時期的特殊性使傳導機制被制約。盡管利率往下一調(diào)再調(diào)，信貸資金供應相對比較充足，但企業(yè)卻不愿意向銀行借款，投資的積極性很低，出現(xiàn)了“惜借”的現(xiàn)象。原因在于：一方面，經(jīng)歷了近20年的改革，企業(yè)的投資風險意識增強。它作為投資主體其自負盈虧和自我約束的自覺性大大提高，只有當投資的預期收益率大于利率時，企業(yè)才愿意投資；另一方面，大部分的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)經(jīng)營困難。國有企業(yè)高負債經(jīng)營以及1/3以上虧損是眾所周知的事實，而且即使是經(jīng)營好的企業(yè)，收益率水平也不高，例如1997年不分配的上市公司高達373家，占其總數(shù)的50 13%.我國企業(yè)的這種狀況使得它對投資需求增長緩慢，對利率的反映相對比較遲鈍。進而使傳導機制被制約，在一定程度上導致了貨幣政策失靈。

　�。ㄈ�）中央銀行調(diào)控能力的削弱影響了傳導機制的有效性。中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道包括國外凈資產(chǎn)、存款貨幣銀行債權(quán)和對政府債權(quán)等，近年來，外匯占款又成為我國央行基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道。但是，隨著亞洲金融危機的進一步深化，我國外貿(mào)出口受到嚴重沖擊、增速持續(xù)回落。1999年1-7月出口額為1002萬美元，比去年同期下降2 8%，呈負增長；而進口為889萬美元，同比上升了16 6%.同時，在不斷增加的人民幣貶值預期的影響下，結(jié)匯額也大幅下降，從而使外匯占款出現(xiàn)負增長。這種狀況極大削弱了央行擴大基礎(chǔ)貨幣的能力，使其調(diào)控能力受到影響。

　�。ㄋ模┩瑯I(yè)拆借市場的發(fā)展滯后削弱了傳導機制的調(diào)控功能。同業(yè)拆借市場是中央銀行進行宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)性市場，中央銀行調(diào)控貨幣供應量的各種政策措施只有通過這一市場才能傳導和反映到經(jīng)濟運行之中，由此而產(chǎn)生調(diào)控效應；同時，同業(yè)拆借市場也是中央銀行貨幣政策操作的重要信息源。同業(yè)拆借市場的交易對象涉及到同業(yè)拆借市場利率和商業(yè)銀行的超額準備這兩個中央銀行進行貨幣政策操作的重要手段：首先，由于商業(yè)銀行在中央銀行帳戶上多余資金是同業(yè)拆借市場的交易對象，中央銀行就有可能通過調(diào)整存款準備金率來改變商業(yè)銀行繳存存款準備金的數(shù)量，以實現(xiàn)對商業(yè)銀行信貸擴張能力和規(guī)模的調(diào)控；其次，由于同業(yè)拆借市場利率代表了市場資金的價格，實際上這一利率已成為確定其他資金價格的基本參照利率。因此，中央銀行不但把同業(yè)拆借市場利率作為其制定利率政策的重要參數(shù)，而且就有可能通過調(diào)控同業(yè)拆借市場利率來影響其他利率，以實現(xiàn)貨幣政策的目標。我國于1996年1月建立了全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，但其目前的發(fā)展還遠不能適應中央銀行進行貨幣政策操作的需要，從而必然阻礙貨幣政策傳導機制的正常運行，主要表現(xiàn)在：一方面，同業(yè)交易市場的交易主體偏少，結(jié)構(gòu)也不合理。到1999年初，我國同業(yè)拆借市場的成員共171家，其中城市商業(yè)銀行77家，占45%，外資銀行9家，占5%，保險公司10家，占6%，國有商業(yè)銀行15家，占9%，授權(quán)分行60家，占35%，有數(shù)以萬計的商業(yè)銀行分支行被排斥在外；另一方面，我國同業(yè)拆借市場交易規(guī)模小，交易品種少。1998年全國銀行間同業(yè)拆借市場總成交額為989億元，日均成交額為4億元，根本不足以影響整個市場的資金流動；再者，由于我國貨幣市場發(fā)育程度還很低，影響了商業(yè)信用與銀行信用的有效結(jié)合，從而使同業(yè)拆借市場利率失真，導致我國同業(yè)市場利率還不能完全反映貨幣市場真實的資金供求水平。上述三個方面的缺陷影響了我國貨幣政策傳導機制的正常運作。

　�。ㄎ澹�票據(jù)市場的不成熟制約傳導機制。中央銀行通過對商業(yè)銀行和貼現(xiàn)機構(gòu)進行再貼現(xiàn)來達到其調(diào)節(jié)貨幣供應量、實現(xiàn)擴張或收縮信用的目的。沒有完善而發(fā)達的票據(jù)市場，中央銀行的再貼現(xiàn)政策就不可能有效實施。而我國的票據(jù)市場尚處于起步階段，首先，票據(jù)市場的業(yè)務量還很小，1997年中央銀行對商業(yè)銀行的票據(jù)再貼現(xiàn)只有1332億元，只占央行4 46萬億元資產(chǎn)總額的3%；其次，票據(jù)市場工具單一，主要是銀行承兌匯票，而商業(yè)匯票和本票都較少；再者，票據(jù)市場各行為主體還很不規(guī)范。因此，我國票據(jù)市場尚無法滿足中央銀行進行宏觀調(diào)控的需要，使再貼現(xiàn)政策的效果難以發(fā)揮。

　�。�六）國債市場不完善制約傳導機制。國債市場應該是中央銀行進行公開市場操作的重要場所。中央銀行根據(jù)貨幣政策的需要，通過在國債二級市場買賣國債來進行公開市場操作，依靠國債市場吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的資金頭寸，進而導致貨幣供應量增減和利率升降變化，以實現(xiàn)貨幣政策的目標。國債市場的運作有利于貨幣政策與財政政策的有機結(jié)合。而我國的國債市場尚處于初級發(fā)展階段，首先，國債一級市場還不規(guī)范，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布，大部分以中期國債為主，短期國債較少。而發(fā)達國家的貨幣政策工具載體多為3個月以上、1年以下的短期國庫券；其次，國債二級市場運行不暢，交易主體單一，債券不足。因此，我國的短期國債市場難以成為央行進行公開市場操作業(yè)務的市場依托，制約了傳導機制的運行。

　�。ㄆ撸┚用裰С鲱A期不斷增加而收入預期悲觀，削弱了利率政策的作用。隨著我國在教育制度、醫(yī)療制度、養(yǎng)老保險制度、住房制度等方面的改革的力度不斷加大，居民對支出的預期不斷在增加；而由于連續(xù)幾年經(jīng)濟增長速度的回落，城鎮(zhèn)地區(qū)失業(yè)和下崗人員增加，城鄉(xiāng)居民收入增幅趨緩，使得居民對收入預期更加悲觀。在這兩個負面效應的影響下，居民的消費欲望被約束，儲蓄傾向增加。在連續(xù)多次下調(diào)利率之后的1999年1-5月份，我國居民儲蓄存款的增長不但沒有在前一個的水平上有明顯下降，反而出現(xiàn)大幅上升的情況，5月末的儲蓄存款余額達5 9萬億元，比年初增加5599億元，同比多增1692億元。

　�。ò耍┪覈�金融體系的多層結(jié)構(gòu)加深了時滯因素的影響。一般來說，貨幣政策的時滯大約在半年到9個月左右，而按照目前我國的金融體系狀況，一方面，人總行的貨幣政策措施通過各家商業(yè)銀行總行逐級傳導才能得以貫徹實施，現(xiàn)有商業(yè)銀行的組織體系人為延伸了貨幣供應的多環(huán)節(jié)性，增加了貨幣政策作用的時滯；另一方面，各家商業(yè)銀行只是經(jīng)營而沒有供應貨幣的責任，人民銀行的分支機構(gòu)的責任是監(jiān)管，特別是九個大區(qū)行缺少對轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟金融總量使用貨幣政策進行宏觀調(diào)控的權(quán)力，這就形成了目前人總行一家調(diào)控，傳導緩慢的局面，從而使貨幣政策措施不能得到有效貫徹。因此，我國在1998年3月份以后對貨幣政策進行調(diào)整和頻繁操作，其貨幣政策效應的產(chǎn)生應在1998年9-12月之間，但從目前的情況來看，時滯顯然增加了。

　　三、我國貨幣政策傳導機制有效運作的對策建議

　　（一）強化國有商業(yè)銀行的利潤約束機制，實現(xiàn)貸款的較大幅增長。隨著金融改革的推進，國有商業(yè)銀行近年來的風險約束開始加強，但利潤約束仍然較軟，這導致它在進行實際操作時過多地注重風險的防范，而忽視了對效益的追求，從而對于開拓新的信貸業(yè)務缺乏積極性。而國有商業(yè)銀行作為我國貨幣政策傳導機制中的主要載體，其對貸款的消極態(tài)度將極大程度地阻礙貨幣政策目標的實現(xiàn)。為此，要改變長期沿用的財政部和國有商業(yè)銀行事后算帳的做法，在事先確定全年利潤目標，硬化預算約束，建立激勵機制，使利潤約束與風險約束一樣具有嚴肅性。

　�。ǘ�）推進國有企業(yè)改革，完善金融宏觀調(diào)控的微觀基礎(chǔ)。企業(yè)是國家宏觀調(diào)控的最終對象，企業(yè)的自我約束程度決定了金融調(diào)控政策的有效程度。在我國，獲得全社會信貸資金90%以上的國有企業(yè)，經(jīng)過近20年的改革，風險意識雖然增強了，但有效的自我約束機制尚未建立，對宏觀金融的調(diào)控信號———利率的變動仍然缺乏靈敏反應。為此，需要繼續(xù)推進國有企業(yè)改革，加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設的步伐，使企業(yè)成為真正意義上的市場主體和投資主體，這是改善宏觀金融調(diào)控效應的微觀基礎(chǔ)。

　�。ㄈ�）采取靈活的傾斜政策扶持出口，保持人民幣匯率的穩(wěn)定。人民幣匯率政策的基本目標是：維護人民幣匯率的穩(wěn)定和國際收支平衡，促進國民經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康發(fā)展。1999年我國匯率政策仍然是保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。而對外貿(mào)易形勢的好壞對外匯市場的穩(wěn)定運行起著非常重要的作用。周邊國家發(fā)生金融政策危機給我國外貿(mào)出口造成巨大的壓力，我國陸續(xù)推出金融刺激政策和提高退稅率等政策，對支撐出口增長起了一定的作用，但還不足以完全克服周邊國家貨幣大幅貶值所造成的負面影響。為此，需要采取更多的更為靈活的措施來扶持出口，如在適當擴大出口賣方信貸規(guī)模的同時，逐步提高買方信貸在出口信貸中的比重。在貸款投向上重點支持成套設備、船舶等高技術(shù)含量、高附加值機電產(chǎn)品出口，同時加強對電子、通訊、輕工以及其它高新技術(shù)產(chǎn)品出口的支持。對好的出口企業(yè)在貸款利率上給以優(yōu)惠。出口形勢的好轉(zhuǎn)將有利于人民幣匯率保持相對穩(wěn)定，從而增加外匯占款的比重，增強中央銀行擴大基礎(chǔ)貨幣的能力。

　�。ㄋ模┘涌彀l(fā)展貨幣市場，提高央行的調(diào)控能力。同業(yè)拆借、票據(jù)貼現(xiàn)、短期國債、短期外匯市場共同構(gòu)成貨幣市場。而貨幣市場的發(fā)展是資本市場發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，我國貨幣市場發(fā)展的滯后不僅影響著資本市場的健康發(fā)展，而且也在很大程度上影響了貨幣政策傳導機制的有效運作。為此，必須高度重視我國貨幣市場與資本市場不平衡發(fā)展所造成的負面影響，在現(xiàn)階段優(yōu)先發(fā)展貨幣市場，加快發(fā)展和完善貨幣市場的各個子市場；同時，為盡快改變我國貨幣市場交易主體數(shù)量偏少、交易對象單一的狀況，還要積極培育和逐步擴大市場主體，比如放寬市場準入的限制、加快金融工具的創(chuàng)新等。

　　（五）在加快社會保障體系的建設的同時，推行消費信貸。由于社會保障不健全，不確定性因素逐漸增加以及失業(yè)率上升等原因，居民的收入預期悲觀，消費謹慎，從而使得利率杠桿的調(diào)節(jié)作用失靈。為此，應當加強對社會保障制度的宣傳和知識普及工作，提高改革的透明度，加快社會保障教育、醫(yī)療等多項制度的改革，引導居民的消費預期；同時，減少不合理的行政收費，為消費信貸創(chuàng)造有利的環(huán)境。

　　（六）抓住有利時機，逐步推行利率市場化改革。利率作為我國目前主要的貨幣政策工具，其調(diào)節(jié)機制的非市場化已經(jīng)阻礙了貨幣政策的市場傳導機制的有效運作。而當前我國的通貨膨脹率負增長，利率水平在連續(xù)七次下調(diào)之后已經(jīng)處于較低的水平，商業(yè)銀行的約束機制加強，國有企業(yè)的總需求下降，使得利率擴張機制受到抑制，是利率市場化改革的有利時機。為此，應當逐步放開利率管制，首先形成完整的短期貨幣市場利率體系，為央行確立基準利率提供參照，再放開屬于直接融資方式的債券利率，最后放開銀行貸款和存款利率，從而實現(xiàn)我國利率市場化。