國有股減持已成為大勢所趨。這由兩方面的原因決定：一是國有股減持是規(guī)范中國股市的股權(quán)結(jié)構(gòu)的必然要求，中國股市十年來的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，已經(jīng)到了非解決不可的地步，否則中國股市的規(guī)范便缺乏基本的前提；二是中國股市國際化的必然要求，尤其是我國加入WTO之后。

　　然而，國有股、法人股問題作為中國股市的最大遺留問題和最大的不規(guī)范，其解決對中國股市有著舉足輕重的重大影響。下面，我想就國有股減持的各種可能方案作一簡單的定量測算，以此來比較各種方案有可能對中國股市造成的影響。

　　在進(jìn)行測算之前，我們設(shè)定力爭將問題簡化的三個假設(shè)條件：

　　假設(shè)條件一：假設(shè)國有股、法人股在同一時間全部減持流通。這一假設(shè)條件的目的在于以推到極端情況的方式將問題簡化，以此達(dá)到簡化比較各種減持方案對市場影響程度的目的。

　　假設(shè)條件二：在減持之時，市場既無新增資金入市，也無資金退出，市場同樣也無新股發(fā)行。這一假設(shè)條件的目的是使市場的總市值保持不變，以簡化我們的測算。

　　假設(shè)條件三：減持全部以上市流通的方式進(jìn)行。這一假設(shè)條件目的在于不考慮采取“盈富基金”模式間接流通，而是一步到位全流通。

　　對于國有股、法人股全流通的減持方式，不外乎有四種減持方式，即以市場價向全體投資者配售，以市場價向老股東配售，以凈資產(chǎn)價向全體投資者配售，以凈資產(chǎn)價向老股東配售。下面我們就對上述四種方式進(jìn)行定量分析。減持方式一：以市場價向全體投資者配售

　　這種方式面臨兩方面的問題：一方面是市場承受力的問題。由于我們假設(shè)市場存量資金是不變的，因此投資者要參與配售，必然是賣掉部分持股，來配售國有股、法人股減持部分。我們假定目前中國股市的流通股數(shù)量為2（40%），國有股、法人股的數(shù)量為3（60%），目前市場平均股價為10元，同時假設(shè)投資者均以目前市價10元賣出1單位的流通股用于3個單位的國有股、法人股配售，則可得到10元用于配售的資金，那么國有股、法人股的售價只能是10÷3＝3.3元，否則市場沒有承受能力。

　　從上述測算我們可以看出，盡管是所謂以市場價減持，但最終的結(jié)果很可能是市場價離凈資產(chǎn)價相去不遠(yuǎn)。上述理論上的測算，我們也可以推測出實(shí)際的情況，當(dāng)決定以市場價減持之時，投資者必然爭先恐后地賣出，誰先賣出，誰就能得到更多的資金用于購買減持股份，也才能更多地減少股價下跌的損失，其結(jié)果一是對市場造成巨大的負(fù)面影響，二是最終的所謂減持市場價，也離凈資產(chǎn)價相去不遠(yuǎn)了。

　　市場價向全體投資者配售的另一問題是對老股東造成傷害的問題。這涉及社會正義的問題，因?yàn)椴皇侨�額向老股東配售，因此除權(quán)之后必然使老股東的利益受到損害，會損及市場參與者對市場的信任度。

　　從上述分析中我們可以看出，以市場價向投資者進(jìn)行配售，不僅會損害老股東的利益，對市場造成相當(dāng)大的傷害，而且這種市場價最終離凈資產(chǎn)價亦不會相距太遠(yuǎn)。這種減持方式以傷害市場和傷害老股東的相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)和道義的代價，卻并未籌集到更多的資金，顯然是不足取的。今年下半年市場的長時間大幅度下跌，也從實(shí)踐上對該種方式進(jìn)行了否定。減持方式二：以市場價向老股東全額配售

　　該種方式的分析同減持方式一，也主要是市場的承受能力的問題。即在市場存量資金不變的假定條件下，投資者也只能采取拋售持股的方式來籌集資金參與配售，這必然會導(dǎo)致市場的賣壓相當(dāng)沉重，而且誰先賣出，誰籌集的資金將更多，其股價的損失將更小，其結(jié)果將從市場承接能力和市場最終運(yùn)行結(jié)果兩個方面決定減持的市場價實(shí)際離凈資產(chǎn)價相去不遠(yuǎn)。

　　這種方式同樣會對市場造成破壞性的影響，而且政府在背上“與民爭利”之名的同時，減持價格并不一定比凈資產(chǎn)價高出多少，這種經(jīng)濟(jì)上和道義上的代價也將使該種減持方式不經(jīng)濟(jì)。減持方式三：以凈資產(chǎn)價向全體投資者配售

　　這種減持方式對老股東和市場的打擊都將是毀滅性的。以凈資產(chǎn)價向全體投資者配售，意味著股價將大幅度地被攤薄，假設(shè)凈資產(chǎn)價為1元，市場平均股價為10元，流通股與國有股、法人股的比例為2∶3.則配售之后的平均市場價格為（10×2＋1×3）÷5＝4.6元，則股價將縮水54%，而股價的這種縮水由于并非是將國有股、法人股全額配售給老股東，即老股東并未因股數(shù)的同比例增加來換取股價上的損失，舉例假設(shè)，僅有50%的國有股、法人股最終由老股東配售得到，則老股東的持股成本應(yīng)為（10×2＋1×1.5）÷3.5＝6.14元，較之4.6元的配售后的除權(quán)價，老股東則有25%左右的市值損失。

　　同樣的，該種減持方式對市場的影響也是致命的。一方面老股東預(yù)期到這種市值損失之后，拋售股票以回避這種損失是必然反應(yīng)，這種拋壓將對市場構(gòu)成巨大的向下壓力；另一方面，配售到國有股、法人股的新股東，由于其成本價僅為凈資產(chǎn)價，其獲利將相當(dāng)豐厚，其在市場上獲利變現(xiàn)的沖動同樣也會轉(zhuǎn)化為市場的巨大壓力。在此兩重壓力之下，市場的大幅下挫將不可避免，這種下挫甚至有可能使市場平均股價水平接近于上市公司的平均凈資產(chǎn)值。

　　當(dāng)然，這種減持方式的好處在于使中國股市的市盈率降至相當(dāng)?shù)偷乃�平，同時使股價降至直接的投資價值區(qū)間，但其代價相當(dāng)巨大，一方面是使中國股市接近于崩潰的邊緣，另一方面由股市引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)，將使中國經(jīng)濟(jì)和中國的金融體系遭受慘重打擊，這種代價當(dāng)然是我們不愿看到的。減持方式四：以凈資產(chǎn)價全額向老股東配售

　　這大概是國有股、法人股全流通的唯一可行的方式，說它可行，主要基于三方面的理由。

　　第一，從市場的承受力來講，這種方式是可行的。

　　延續(xù)前面的假設(shè)條件，假設(shè)目前的流通股為2，國有股、法人股為3，平均市價為10元，凈資產(chǎn)價為1元，那么要將總值為3的國有股、法人股減持出去，則老股東只須賣出3÷10＝0.3個單位的流通股，就可以滿足國有股、法人股流通的要求，其比例僅占流通股的15%，對市場的壓力相對較小，市場也應(yīng)有這種承受能力。

　　第二，從道義上來看，該種方式對老股東不會造成太大的傷害。

　　盡管由于股價攤薄使老股東在股價上有所損失，但由于老股東足額地獲得了股份增加的補(bǔ)償，在總市值不變的前提下，老股東不會有經(jīng)濟(jì)上的損失。

　　第三，該種減持方式同樣也能達(dá)到降低中國股市市盈率和股價水平，使中國股市真正具備投資價值的目的。

　　國有股、法人股的流通使股價攤薄，迅速降低了中國股市的股價水平；非流通股份的流通但總股本不變，隨著股價的降低市盈率水平也將隨之大幅度降低。

　　基于上述分析，基于前述假設(shè)條件，我們認(rèn)為，以凈資產(chǎn)價向老股東全額配售，將是國有股、法人股全流通的最佳方式，也是唯一可行的方式。這種方式不僅具有可操作性，而且從經(jīng)濟(jì)上、道義上均是一個雙贏的方案。