【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；影響因素；上市公司

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)管理理論的三大核心理論之一。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是以MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)主流理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；二是以MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派，主要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

　　本文著重從第二個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證研究。資本結(jié)構(gòu)理論在西方已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，但在我國(guó)發(fā)展還比較晚，在對(duì)西方理論引進(jìn)的過(guò)程中對(duì)本國(guó)情況存在不適應(yīng)性，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果還存在差異，所以在理論上就尚有進(jìn)一步研究的必要性和可能性；我國(guó)的證券市場(chǎng)隨著加入WTO以后會(huì)逐步規(guī)范化，選擇資本結(jié)構(gòu)是上市公司籌資活動(dòng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，同時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究也具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　（一）國(guó)外的研究

　　70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游離于資本結(jié)構(gòu)主流理論之外的一個(gè)理論分支——資本結(jié)構(gòu)決定因素理論，之后馬什為該學(xué)派的延續(xù)做出了重要的貢獻(xiàn)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)決定因素理論，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素大致包括以下四個(gè)：

　　1.企業(yè)規(guī)模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期間129家工業(yè)企業(yè)230次的證券行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)融資工具的選擇。他們發(fā)現(xiàn)：規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過(guò)發(fā)行債券（或通過(guò)以包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券和債券在內(nèi)的多次發(fā)行）來(lái)融資；而負(fù)債比率越高的企業(yè)越不可能（相對(duì)于普通股和可轉(zhuǎn)換證券而言）發(fā)行債券。

　　2.企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。小塔加特利用聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的《資金流動(dòng)》、國(guó)內(nèi)稅務(wù)局的《收入統(tǒng)計(jì)》和證券交易與管理委員會(huì)的《統(tǒng)計(jì)公告》等給出的數(shù)據(jù)， 通過(guò)廣義最小二乘法得出結(jié)論：企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是決定企業(yè)證券發(fā)行的重要因素。換言之，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值目標(biāo)對(duì)其長(zhǎng)期負(fù)債有重要影響。

　　3.企業(yè)盈利能力。泰特曼和威塞爾斯從美國(guó)勞工部勞工統(tǒng)計(jì)局收集了1974-1982年期間469家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)論是：“因經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增加而提高的股票市場(chǎng)價(jià)值不可能完全被企業(yè)增加的借貸所抵消。”

　　4.行業(yè)因素。舒爾茨和阿羅森通過(guò)對(duì)1928-1961年期間四個(gè)行業(yè)（鐵路、公用電力與燃?xì)�、礦業(yè)和工業(yè)）的32家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在差別。

　　國(guó)外不少學(xué)者還進(jìn)一步對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各因素作綜合考察。例如，塔布利用1960-1969年期間89家公司的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù)分析了企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來(lái)盈利的不確定性、規(guī)模、稅率、具有償債能力的時(shí)間長(zhǎng)度和負(fù)債-權(quán)益比共6個(gè)變量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

　　80年代，國(guó)外影響較大的當(dāng)屬Titman和Wes-sels1988年的成果。他們認(rèn)為，可能影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素主要有：1）獲利能力（Profitability，負(fù)相關(guān)）；2）規(guī)模（Size，負(fù)相關(guān)）；3）資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（Collateral Value of Assets，正相關(guān)）；4）成長(zhǎng)性（Growth，正相關(guān)）；5）非負(fù)債稅盾（Non-Debt Tax Shields，負(fù)相關(guān)） 該假說(shuō)認(rèn)為，折舊與負(fù)債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此，如果折舊等非負(fù)債稅盾在其預(yù)期的現(xiàn)金流量中所占比例較高，企業(yè)就會(huì)無(wú)須過(guò)多考慮負(fù)債節(jié)稅利益，進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)債減少。6）變異性（Volatility，負(fù)相關(guān)）。該假說(shuō)認(rèn)為，企業(yè)的最佳負(fù)債水平是盈利變異性的一個(gè)遞減函數(shù)。即盈利變異性越大，負(fù)債水平應(yīng)該越低。

　�。ǘ�）國(guó)內(nèi)研究

　　1.港臺(tái)研究結(jié)果

　　林正寶教授（1996）在研究?jī)?nèi)部股權(quán)對(duì)代理成本的影響時(shí)認(rèn)為，負(fù)債比率與企業(yè)息前稅前盈余增長(zhǎng)率、企業(yè)實(shí)際稅率、企業(yè)實(shí)際折舊率顯著負(fù)相關(guān)，與EBIT變異系數(shù)顯著正相關(guān)，與利息保障倍數(shù)的正相關(guān)關(guān)系和與企業(yè)規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。

　　黃慶堂、黃蘭英（1997）研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括四個(gè)方面：（1）產(chǎn)品/投入市場(chǎng)（即行業(yè)因素）；（2）資本市場(chǎng)；（3）主管信念； （4）公司特征。對(duì)（2）、（3）兩個(gè)因素，由于難以獲得有效的數(shù)據(jù)資料，目前的研究主要是就它們與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系進(jìn)行定性描述及模型分析。對(duì) （1）、（4）兩個(gè)因素，尤其是公司特征因素，由于較易獲得有效的數(shù)據(jù)資料，故可以就它們與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系做出定量的統(tǒng)計(jì)分析及實(shí)證研究。

　　2.大陸研究結(jié)果

　　國(guó)內(nèi)方面，陸正飛教授（1996）認(rèn)為：負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)、與收益率負(fù)相關(guān)，而且與企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)及組織形式存在一定關(guān)系。劉力（1997）在對(duì)我國(guó)部分上市企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行研究時(shí)也對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除紡織行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率與多元化經(jīng)營(yíng)間顯示出一定的正相關(guān)關(guān)系外，其他行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率與多元化經(jīng)營(yíng)間的相關(guān)關(guān)系極弱，或基本上不存在相關(guān)關(guān)系。陸正飛、辛宇（1998）對(duì)滬市1996年A股機(jī)械業(yè)及運(yùn)輸業(yè)的35家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能影響因素進(jìn)行分析后認(rèn)為，企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。沈根祥、朱平芳（1999）以1995年180家上市企業(yè)為樣本，采用主成分分析方法和多元回歸方法進(jìn)行分析，得出結(jié)論如下：企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)獲利能力、企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值呈正相關(guān)，與企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)非負(fù)債類免稅負(fù)相關(guān)。

　　從國(guó)外早期的研究來(lái)看，對(duì)資本結(jié)構(gòu)只是提出了幾個(gè)影響因素，但對(duì)這些因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并沒(méi)有明確地得出結(jié)論，其結(jié)果模糊不清。而八十年代以后的研究在早期研究的基礎(chǔ)上，又新增了一些影響因素如：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、變異性等，而且對(duì)這些因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系給出了明確的結(jié)論。

　　我國(guó)學(xué)者主要是將國(guó)外在這方面的研究成果引入我國(guó)，對(duì)我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，雖然他們也提出了一些新的指標(biāo)，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外存在著較大的差異，因此我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果與國(guó)外的研究結(jié)果有較大的差別，特別體現(xiàn)在規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性這三個(gè)因素。而且我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果也存在一些差異，如：陸正飛教授（1996）認(rèn)為負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)；陸正飛、辛宇（1998）認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著；沈根祥、朱平芳 （1999）認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。這些差異的存在可能是由于他們選取樣本的行業(yè)不同。

　　本文試圖在已有研究的基礎(chǔ)上，主要針對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行研究。首先通過(guò)行業(yè)因素的分析，確定行業(yè)因素是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響；其次結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，確定要研究的影響因素。

　　二、研究程序和方法

　　1.分行業(yè)收集數(shù)據(jù)：由于行業(yè)因素的定量分析較困難，因此我們首先對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行定性分析，通過(guò)單因素方差分析確定行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否顯著。

　　2.如果第一步證明行業(yè)因素有顯著影響，我們準(zhǔn)備選取一個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究；如果行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)不存在顯著影響，則可以跨行業(yè)選擇數(shù)據(jù)，以擴(kuò)大樣本的代表性。

　　3.根據(jù)國(guó)外已有研究成果，并且考慮我國(guó)實(shí)際情況提出資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其假設(shè)。

　　4.因?yàn)橛绊懸蛩剌^多，為了克服多重共線性問(wèn)題，我們準(zhǔn)備采取逐步回歸的方法來(lái)建立模型。

　　三。行業(yè)分析

　　根據(jù)理論分析和有關(guān)研究，行業(yè)因素是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。由于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度不同，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不等，產(chǎn)業(yè)集中度存在差異，集中度越高，競(jìng)爭(zhēng)性越弱，企業(yè)就可以有過(guò)多的負(fù)債，反之負(fù)債就越少；不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也不同，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高的行業(yè)因?yàn)橛性S多不確定性存在，應(yīng)適度舉債，其負(fù)債率較低，反之負(fù)債率較高；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能以多種方式影響企業(yè)的融資渠道，比如擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)更多依賴流動(dòng)負(fù)債來(lái)籌集資金，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無(wú)形資產(chǎn)所占比重較多，一旦破產(chǎn)損失慘重，其破產(chǎn)成本較高，所以以技術(shù)研究開發(fā)為主的行業(yè)則負(fù)債較少。

　　由于在回歸分析中難以對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行定量化分析，所以我們采用單因素方差分析法來(lái)分析行業(yè)因素是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。我們選取了五個(gè)不同類型的行業(yè)，分別是公用事業(yè)、醫(yī)藥制造、電腦應(yīng)用軟件、制造業(yè)和紡織業(yè)。我們以滬市和深市兩市的五個(gè)行業(yè)共290家上市公司作為研究對(duì)象，考察了它們?cè)?001 年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債率，并以此進(jìn)行了單因素方差分析，結(jié)果如下：

　　方差分析：?jiǎn)我蛩胤讲罘治?/p>

　　SUMMARY

　　組計(jì)數(shù)求和平均方差

　　列 1公用事業(yè)80 28.17515 0.352189 0.028329

　　列 2醫(yī)藥制造56 24.55384 0.438461 0.055863

　　列 3電腦應(yīng)用軟件17 8.180889 0.481229 0.063172

　　列 4制造業(yè)105 53.08056 0.505529 0.126786

　　列 5紡織業(yè)32 13.14231 0.410697 0.036369

　　方差分析

　　差異源SS df MS F P-value F crit

　　組間1.123487 4 0.280872 3.879384 0.004376 2.403318

　　組內(nèi)20.63431 285 0.072401

　　總計(jì)21.7578 289

　　研究結(jié)果表明，單因素方差分析的P值為0.004376，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平0.05，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明行業(yè)因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。因此，我們接下來(lái)只選取制造業(yè)進(jìn)行研究。

　　三、提出假設(shè)、變量設(shè)定與樣本選取

　　（一）根據(jù)財(cái)務(wù)理論和國(guó)外已有的研究成果，結(jié)合我國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出如下6個(gè)理論假設(shè)。

　　假設(shè)一：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

　　一般認(rèn)為，（1）規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本，因此大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。（2）較大規(guī)模的公司比小企業(yè)具有更強(qiáng)的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。

　　假設(shè)二：企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

　　根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負(fù)債融資。

　　假設(shè)三：成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

　　根據(jù)生命周期理論，成長(zhǎng)性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。

　　假設(shè)四：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

　　在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力較強(qiáng)，因而會(huì)獲得更多的負(fù)債。

　　假設(shè)五：非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

　　根據(jù)MM理論，由于債務(wù)利息是在稅前扣除的，所以債務(wù)具有稅收抵免作用。企業(yè)中并非只有債務(wù)籌資才產(chǎn)生避稅效應(yīng)，其他費(fèi)用如折舊、投資稅貸項(xiàng)和稅務(wù)虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負(fù)債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負(fù)債稅盾不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此擁有大量非負(fù)債稅盾的公司要比沒(méi)有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。

　　假設(shè)六：盈利變動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

　　一般認(rèn)為，負(fù)債加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以盈利本來(lái)波動(dòng)較大的企業(yè)將傾向于選擇較低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，以避免盈利更大的波動(dòng)。

　　（二）變量設(shè)定：

　　因變量：Y=資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/總資產(chǎn)（2001年12月31日）

　　對(duì)于企業(yè)規(guī)模，我們選用了以下幾個(gè)指標(biāo)：X1=Ln資產(chǎn)，X2=Ln總股本，X3=Ln主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

　　盈利能力，我們選用以下指標(biāo)：X4=凈利潤(rùn)，X5=總資產(chǎn)報(bào)酬率，X6=凈資產(chǎn)收益率。

　　成長(zhǎng)性，我們選擇以下指標(biāo)：X7=資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（年末資產(chǎn)-年初資產(chǎn)）/年初資產(chǎn)，X8=凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（年末凈資產(chǎn)-年初凈資產(chǎn)）/年初凈資產(chǎn)， X9=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X10=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（本年凈利潤(rùn)-上年凈利潤(rùn)）/上年凈利潤(rùn)。

　　資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，X11=（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

　　非負(fù)債稅盾，我們選用以下指標(biāo)：X12=折舊/總資產(chǎn)

　　盈利變動(dòng)，我們選用如下指標(biāo)：X13=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變異=三年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入標(biāo)準(zhǔn)差/三年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均值，X14=凈利潤(rùn)變異=三年來(lái)凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差/三年來(lái)凈利潤(rùn)均值， X15=凈資產(chǎn)收益率變異=三年來(lái)凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差/三年來(lái)凈資產(chǎn)收益率均值。

　　由于上述某些因素存在幾個(gè)同類指標(biāo)，可能會(huì)存在多重共線性問(wèn)題，因此我們采用逐步回歸分析方法估計(jì)參數(shù)。

　　（三）樣本選取

　　我們以截止2001年12月31日滬市制造業(yè)的256家上市公司為研究對(duì)象，由于我們需要搜集1999年至2001年的各公司的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所以去掉了其中1999年未上市的57家公司，這樣實(shí)際的樣本數(shù)為199家，分析結(jié)果如下：

　　Dependent Variable： Y

　　Method： Least Squares

　　Date： 06/06/03 Time： 23：26

　　Sample： 1 199

　　Included observations： 199

　　Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

　　C -1.057268 0.418198 -2.528150 0.0123

　　X5 -0.467583 0.059047 -7.918818 0.0000

　　X4 -3.90E-10 1.09E-10 -3.587879 0.0004

　　X9 0.128317 0.025562 5.019785 0.0000

　　X13 -0.262365 0.064014 -4.098582 0.0001

　　X8 -0.047473 0.019177 -2.475512 0.0142

　　X15 -0.022096 0.005648 -3.912054 0.0001

　　X14 -0.018047 0.005325 -3.389400 0.0009

　　X1 0.074994 0.019977 3.754024 0.0002

　　R-squared 0.436364 Mean dependent var 0.456171

　　Adjusted R-squared 0.412507 S.D. dependent var 0.272552

　　S.E. of regression 0.208906 Akaike info criterion -0.249474

　　Sum squared resid 8.248301 Schwarz criterion -0.100007

　　Log likelihood 33.69789 F-statistic 18.29038

　　Durbin-Watson stat 1.892645 Prob（F-statistic）

　　0.000000

　�。〝�(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)）

　　通過(guò)逐步回歸分析，我們?cè)谇懊嫣岢龅?5個(gè)變量留下了8個(gè)，其余的7個(gè)變量由于無(wú)法通過(guò)t檢驗(yàn)，且加入模型后并不能增加模型的擬合優(yōu)度，所以被剔除，剩下的變量分別是：x1（ln資產(chǎn)）、x4（凈利潤(rùn)）、x5（總資產(chǎn)報(bào)酬率）、x8（凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）、x9（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）、x13（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變異）、x14（凈利潤(rùn)變異）、x15（凈資產(chǎn)收益率變異）。該模型的擬合優(yōu)度為0.4125，模型也通過(guò)了F檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn)，即不存在自相關(guān)性和多重共線形。

　　從變量的經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)來(lái)看，x8（凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）的變動(dòng)方向與原假設(shè)3不符合，其余變量的變動(dòng)方向與原假設(shè)一致。

　　四、研究結(jié)果分析

　　第一，研究表明行業(yè)因素、公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、盈利波動(dòng)情況對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。其中公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，而盈利能力、盈利波動(dòng)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與我們提出的假設(shè)一致。

　　第二，我們提出了五類影響資本結(jié)構(gòu)的因素，但經(jīng)過(guò)逐步回歸后有兩類因素被剔除，它們分別是非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。這說(shuō)明我國(guó)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)并沒(méi)有考慮這兩類因素，與國(guó)外的研究結(jié)果存在較大差異。

　　第三，回歸結(jié)果顯示x8（凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）變動(dòng)與假設(shè)3相反，即凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越大，資產(chǎn)負(fù)債率越小。原因可能是由于公司融資主要有兩種渠道，股權(quán)融資和債權(quán)融資，而成長(zhǎng)性較強(qiáng)的公司，其通過(guò)內(nèi)部積累使得凈資產(chǎn)增長(zhǎng)較快，負(fù)債融資的比例就相對(duì)下降；另一方面，國(guó)外研究表明一般企業(yè)會(huì)優(yōu)先使用債權(quán)融資而不是股權(quán)融資，使用股權(quán)融資經(jīng)常會(huì)受到股東分紅派息的壓力，相反，由于債務(wù)的避稅作用融資成本較低，所以企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇債權(quán)融資。但是在我國(guó)，由于國(guó)有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，上市公司沒(méi)有分紅派息的壓力，外部股權(quán)融資成本成為管理層可以控制的成本，所以債務(wù)融資的順序明顯排在股權(quán)融資之后。所以我國(guó)上市公司在進(jìn)行融資時(shí)通常按如下順序進(jìn)行：內(nèi)部融資、外部股權(quán)融資、負(fù)債融資。

　　第四，從理論上分析，代表盈利波動(dòng)的三個(gè)變量似乎存在多重共線性，但根據(jù)逐步回歸的結(jié)果，三者全部納入模型之中，并且通過(guò)了t檢驗(yàn)和擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。我們還可以看出盈利波動(dòng)因素與資本結(jié)構(gòu)除了依假設(shè)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系外，三個(gè)變量的納入說(shuō)明該因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響很大。

　　五、啟示與建議

　　第一，從研究結(jié)果我們可以看到我國(guó)上市公司在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)沒(méi)有考慮非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，而國(guó)外的研究和實(shí)踐表明這兩者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的有著重要的影響。我國(guó)上市公司之所以在存在資本結(jié)構(gòu)與這兩個(gè)因素相脫離的情況，其原因一方面是我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善。在我國(guó)上市公司普遍存在國(guó)有股一股獨(dú)大的情況下，國(guó)有股股東為了保持自身對(duì)公司的控制權(quán)或者將風(fēng)險(xiǎn)更多地轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，就會(huì)強(qiáng)迫公司管理者作出非理性的融資決策，結(jié)果是舉債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，而且在公司折舊較多的情況下，仍然大規(guī)模舉債，沒(méi)有充分發(fā)揮債務(wù)的利息的抵稅作用。因此，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)，改變上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大的局面，給予公司管理者以充分的自主決策權(quán)，才能保證我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　另一方面，由于2001年銀行采取謹(jǐn)慎的貸款政策，使得公司抵押貸款的機(jī)會(huì)下降，所以上市公司可能會(huì)較少的考慮抵押貸款融資，因此這也可能導(dǎo)致資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

　　第二，對(duì)上市公司而言，要注重利用資本運(yùn)營(yíng)來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化首先應(yīng)立足于所處的行業(yè)，并因企業(yè)不同的成長(zhǎng)周期，采用不同的資本運(yùn)營(yíng)決策，調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)；其次應(yīng)結(jié)合企業(yè)的規(guī)模、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等進(jìn)行合理的資本結(jié)構(gòu)組合和優(yōu)化，既要滿足企業(yè)的盈利目標(biāo)，又要避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；再次應(yīng)選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)，除了要考慮資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還要綜合考慮其它的影響因素，如企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、稅收因素、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的態(tài)度等；最后，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)保持合理的舉債能力，這不僅體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)能力，也能為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益，有利于企業(yè)盈利和資本保全增值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化。

　　第三，研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與八個(gè)變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但這八個(gè)變量的回歸誤差為總誤差的43%，模型的擬合優(yōu)度不是很理想，原因是我們?cè)谶M(jìn)行研究時(shí)主要考慮了公司的內(nèi)部因素而沒(méi)有研究公司的外部環(huán)境因素，如：通貨膨脹、利率、稅收等因素，所以對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究還有待于對(duì)外部因素的考慮。

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