[摘要]隨著中國證券市場的發(fā)展和我國加入WTO的日益臨近，A、B股市場的合并已經(jīng)是大勢所趨，而A、B股的關(guān)系則是其合并的關(guān)鍵，另外對A、B股市場關(guān)系的研究可以讓我們更好的理解兩個市場所具有的不同特征以及管理層的政策。因此應(yīng)用協(xié)整理論對A、B股市場的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并從中找出一些結(jié)論。

　　1引言

　　1999年6月3日，中國證監(jiān)會取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預(yù)選制；

　　2000年4月，中國證監(jiān)會宣布，發(fā)行境內(nèi)外資股的公司在具備了一定條件的情況下可以申請公募增發(fā)；

　　2000年11月底，中國證監(jiān)會規(guī)定，“經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，B股公司外資發(fā)起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市場上流通；外資非發(fā)起人股可以直接在B股市場上流通”；

　　2000年12月，上海證券交易所發(fā)布了促進(jìn)B股市場活躍的五大措施，即通過推行B股無形席位，提高交易效率；全面開通B股實(shí)時成交回報(bào)；調(diào)整B股交易結(jié)算費(fèi)用，降低交易成本；縮小申報(bào)價位的最小變動單位，提高成交率；改進(jìn)信息，強(qiáng)化B股市場信息與宣傳；

　　2001年2月底，B股市場開始向境內(nèi)居民開放，管理層把振興B股市場推向了一個高潮，B股市場也因此成了股市里最熱門的話題，投資者們心目中最耀眼的明星……。

　　隨著我國證券市場環(huán)境和國際收支環(huán)境的逐步變化，B股市場不僅原有的市場功能逐步退化，而且，其制度缺陷日益突出，它對于我國證券市場自身市場化、規(guī)范化和國際化的發(fā)展目標(biāo)也構(gòu)成一定的障礙。但在中國即將加入WTO的背景下，中國股票市場最終要走上國際化的道路，最終要對外國資本和外國投資者開放。于是就在短短一年多時間里，B股市場產(chǎn)生了上面這一系列的重大舉措。其實(shí)B股市場的這一系列方針事實(shí)上是A股市場的指路器，因?yàn)閺腂股市場和A股市場的規(guī)模融資能力間的差異看，A股市場的改革無疑是重中之重。此時對A、B股市場關(guān)系的研究不僅能讓我們看清楚管理層實(shí)施上面這些政策的意義，還能使我們對未來的政策走向有一個比較清楚的認(rèn)識。本文將采用協(xié)整和格蘭特因果檢驗(yàn)的方法考察A、B股市場的長期以及短期的關(guān)系，并以此分析上面所說的這些問題。

　　2模型簡介

　　協(xié)整（Co－Integration）最初由Grangrr于1981年提出概念性設(shè)想，后由Eope與Gamger一道于1987年提出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩ɡ碜C明及具體的可操作框架，從而開拓了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)中的又一嶄新分支。近年來，協(xié)整理論尤其是ECM（Error correction models）不僅引起世界學(xué)術(shù)界的廣泛興趣，并得到迅速發(fā)展和完善，而且更被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)建模和金融序列預(yù)測等各個實(shí)踐領(lǐng)域，且取得了巨大成功。它的提出為在兩個或多個非平穩(wěn)變量尋找均衡關(guān)系以及用存在協(xié)整關(guān)系的變量建立誤差修正模型奠定了理論基礎(chǔ)。協(xié)整分析方法包括三個步驟：①單位根檢驗(yàn)；③協(xié)整檢驗(yàn)；③如果存在協(xié)整向量，就可以利用ECM來表述。

　　第一步必須檢驗(yàn)被分析序列是否平穩(wěn)，進(jìn)而再判別其協(xié)整性。判別的常用方法是單位根檢驗(yàn)中的ADF（Augmented Inckcy－Fuller）檢驗(yàn)，通常對序列ADF檢驗(yàn)的一般形式為：

　　其中：P為使誤差項(xiàng)……成為白噪聲所必須的滯后項(xiàng)；原假設(shè)H0為：……=0，如果接受原假設(shè)則表明該序列為非平穩(wěn)的，如果拒絕則表明為平穩(wěn)序列。分別對原序列和其一階差分序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)可以判定該序列是否存在單位根。

　　如果序列都是非平穩(wěn)的，而且它們是同階差分平穩(wěn)，那么我們就可以進(jìn)行第二步協(xié)整檢驗(yàn)。關(guān)于協(xié)整的檢驗(yàn)和估計(jì)具有許多具體的技術(shù)模型，如EG兩步法、Johansen極大似然法、Bayes方法等。本文將采用Johansen提出的一種在VAR系統(tǒng)下用極大似然估計(jì)來檢驗(yàn)變量的協(xié)整關(guān)系，即Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。利用這一方法可以對系統(tǒng)中所有獨(dú)立的同積關(guān)系作總體分析，并且不事先假定系統(tǒng)中同積關(guān)系的個數(shù)，也無需確定對哪一個變量作規(guī)范。

　　經(jīng)上面的檢驗(yàn)，如果存在協(xié)整關(guān)系，則可以用ECM模型對短期波動和長期均衡進(jìn)行直接的描述，其形式如下（本文只研究兩變量模型）：

　　其中，（yt-1-λxt-1）為協(xié)整方程。這樣我們就可以用X和Y的過去的變化以及它們之間的長期關(guān)系來解釋Y或X現(xiàn)在的變化。

　　如果在第二步中不存在協(xié)整關(guān)系，則表示序列之間不存在長期均衡關(guān)系，那么用ECM就不合適了，只有用格蘭特（Granger）因果檢驗(yàn)來檢驗(yàn)其因果關(guān)系和短期關(guān)系。格蘭特因果檢驗(yàn)是指：在序列X和Y消除了趨勢之后，如果利用過去的X和Y的值一起對Y進(jìn)行預(yù)測時，比單用Y的過去值預(yù)測的效果更好的話，序列X和Y存在因果關(guān)系，這種關(guān)系稱作格蘭特因果檢驗(yàn)，它的形式如下：

　　如果拒絕ai＝0，則Y為X的格蘭特因果解釋，同樣若拒絕ξ=0，則X為Y的格蘭特因果解釋。這里本文用F檢驗(yàn)來檢驗(yàn)。

　　3對我國A、B股市場關(guān)系的檢驗(yàn)

　　3.1樣本描述

　　第一只B股&#0；&#0；真空B股于1992年2月在上交所成功發(fā)行，同年深南玻B在深交所發(fā)行，意味著國內(nèi)B股市場正式成立。但直到1995年11月2日，國務(wù)院常務(wù)會議才討論并原則通過《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，我國第一部全國性B股法規(guī)才正式誕生，這一法規(guī)對于申請B股發(fā)行的企業(yè)應(yīng)具備的條件以及能夠參與B股市場交易的投資者的身份進(jìn)行了規(guī)定，1996年發(fā)布該法規(guī)的實(shí)施細(xì)則，從此B股市場有了一個整體的框架。

　　另外，由于我國股票市場分為滬市和深市兩個市場，但實(shí)際上兩者有著很強(qiáng)的相關(guān)性，其特征也基本相似，因此為了簡便起見，本文以滬市作為研究對象。

　　綜合上述兩上原因，本文選取了1996年1月3日至2001年1月1日的上證A股指數(shù)（SHACLOSE）和上證B股指數(shù)（SHBCLOSE）的回收盤價做為研究對象，共計(jì)1237個交易日。

　　3.2單位根檢驗(yàn)

　　首先用含有常數(shù)項(xiàng)但不含時間趨勢項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)對SHAClOSE和SHBCLOSE進(jìn)行單位報(bào)檢驗(yàn)，結(jié)果見表1.

　　表1ADF檢驗(yàn)結(jié)果

　　變量ADF值5%臨界值1%臨界值結(jié)論

　　SHACLOSE -1.1948 -2.8646 -3.4891接受H0，不平衡

　　D（SHACLOSE）-13.8023 -2.8647 -3.4892拒絕H0，平衡

　　SHBCLOSE -0.5908 -2.8646 -3.4891接受H0，不平衡

　　D（SHBCLOSE）-15.2268 -2.8647 -3.4892拒絕H0，平衡

　　由結(jié)果可知道，SHACLOSE和SHBCLOSE均為一階差分平穩(wěn)變量，即同為I（l）過程，因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

　　3.3協(xié)整檢驗(yàn)

　　如前所述，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表2.

　　表2協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)特征值似然比5%顯著水平1%顯著水平協(xié)整關(guān)系

　　0.0041 5.3675 15.41 20.04沒有

　　0.0008 0.8310 3.76 6.65至多1個

　　檢驗(yàn)結(jié)果表明：在任何顯著水平我們都無法拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，也就是說在樣本區(qū)間內(nèi)我國上證A股指數(shù)與B股指數(shù)之間不存在長期均衡關(guān)系。

　　3.4格蘭特因果檢驗(yàn)

　　根據(jù)前面介紹的方程進(jìn)行回歸，算F統(tǒng)計(jì)量，其結(jié)果如表3.

　　表3格蘭特因果檢驗(yàn)

　　零假設(shè)　　F統(tǒng)計(jì)量　　P值

　　SHBCLOSE不是SHACLOSE的格蘭特因果解釋1.1645 0.3247

　　SHACLOSE不是SHBCLOSE的格蘭特因果解釋1.1172 0.3182

　　根據(jù)上表我們可以推斷在樣本區(qū)間內(nèi)上證A股指數(shù)與上證B股指數(shù)之間不存在格蘭特因果關(guān)系。

　　3.5分段檢驗(yàn)

　　從上面的各項(xiàng)檢驗(yàn)中我們發(fā)現(xiàn)在我們檢驗(yàn)的區(qū)間內(nèi)，A股市場與B股市場基本上不存在任何短期或者長期的關(guān)系。但是我們觀察到在1998年到1999年間B股市場曾有一段長時間的低迷，而且B股市場的振興之路也可以說是從1999年6月3日中國證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》開始的。因此我們試著把樣本區(qū)間分為兩段：1996年1月1日到1999年7月1日、1999年7月1回到2001年2月21日。再重新做以上的檢驗(yàn)，結(jié)果見表4、表5.

　　表4分區(qū)間協(xié)整檢驗(yàn)

　　特征值似然比5%顯著水平1%顯著水平協(xié)整關(guān)系0.0068 4.7080 15.41 20.04沒有（1）

　　0.0007 0.5563 3.76 6.65至多1個（1）

　　0.0187 9.7138 15.41 20.04沒有（2）

　　0.0096 3.2942 3.76 6.65至多1個（2）

　　表5分區(qū)間格蘭特因果檢驗(yàn)零假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值SHBCLOSE不是SHACLOSE的格蘭特因果解釋1.5586 0.1695 SHACLOSE不是SHBCLOSE的格蘭特因果解釋0.9545 0.4450 SHBCLOSE不是SHACLOSE的格蘭特因果解釋1.4392 0.2097 SHACLOSE不是SHBCLOSE的格蘭特因果解釋1.2216 0.2986

　　由上面的檢驗(yàn)結(jié)果知：在兩區(qū)間內(nèi)A股市場與B股市場從總體上來說仍然不存在任何長期或者短期的關(guān)系。但在進(jìn)行格蘭特因果檢驗(yàn)時我們發(fā)現(xiàn)在后一區(qū)間內(nèi)雖然總體F檢驗(yàn)不顯著，但SHBCLOSE（－5）在解釋SHACLOSE時其系數(shù)顯著不為0，因此我們對SHACLOSE與SHBCLOSE（－5）再進(jìn)行一次協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表6.

　　表6SHACLOSE與SHBCLOSE（-5）的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

　　特征值似然比5%顯著水平1%顯著水平協(xié)整關(guān)系

　　0.0531 17.7835 15.41 20.04沒有

　　0.0049 1.4758 3.76 6.65至多1個

　　從表6的結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)上證A股指數(shù)與滯后五天的B股指數(shù)之間存在一個協(xié)整向量，其方程為：SHACLOSE＝1166.24＋13.643xSHBCLOSE（-5）

　　由此我們可以寫出它們的ECM形式：

　　4結(jié)論

　　綜合上述分析，我們可以得到以下結(jié)論：

　　在1999年7月以前，滬市A股與B股市場之間不存在任何長期或者短期的均衡關(guān)系。這主要是由于B股市場容量狹小，上市公司雖然經(jīng)過規(guī)范，其信息披露水平提高，但仍達(dá)不到國際投資者的要求，再加上上市公司質(zhì)量等問題，國際投資者逐漸退出B股市場，使B股市場二級市場日漸低迷。而1998年、1999年的東南亞金融風(fēng)暴更使各大境外證券基金紛紛減持包括B股在內(nèi)的亞洲股票，使B股市場進(jìn)一步走低。這一系列的原因使B股市場應(yīng)有的或原先設(shè)計(jì)者所預(yù)期的市場功能到此已基本喪失。

　　為此，管理層從1999年開始不斷推出政策措施來振興B股市場。因此，從1999年7月開始，B股市場的走勢恢復(fù)正常。但從檢驗(yàn)結(jié)果中我們看到滬市A股與B股市場仍然不存在長期的均衡關(guān)系，但是B股指數(shù)的滯后量與A股指數(shù)存在著長期的關(guān)系，這表明B股市場的走勢先行于A股市場大約一個星期左右、其原因可能是在B股市場上，理性的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者占主要地位，比較而言，他們對基本面的把握能力、關(guān)注程度更強(qiáng)一些，一旦政策面發(fā)生變化，他們往往能洞悉先機(jī)，敏感地作出反應(yīng)。而A股市場則不然，由于散戶數(shù)量眾多，這就決定了國內(nèi)投資者在考慮投資決策前，首先要分析散戶的動向，以致其投資決策相對遲滯于B股投資者。另外國內(nèi)外投資者在操作手法和理念上存在的較大差異也是原因之一。

　　隨著中國證券市場的日益壯大和成熟，A、B股市場的合并已經(jīng)是大勢所趨。而它們的合并條件除了股價和市益率趨于一致之外，還有就是它們的股價波動也將具有長期的均衡關(guān)系。只有這樣，A股市場和B股市場的合并才不會出現(xiàn)大的波動。從現(xiàn)在來看，兩個市場的同一性還沒有產(chǎn)生，合并還為時尚早�，F(xiàn)在將B股市場向國內(nèi)投資者開放除了能夠縮小兩者的股價差距以外，無疑也為國內(nèi)投資者提供了一個向國外投資者學(xué)習(xí)的場所，從而能夠使國內(nèi)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者更加成熟。這樣，A股與B股市場之間的差距會逐漸消失，最終走到一起。