一、20世紀前期的匯率理論（布雷頓森林體系形成之前）

　　1913年第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，導致各國終止銀行券與黃金的兌換，禁止黃金的出口，這也標志著盛行了約 30年的國際金本位制的瓦解。此后直到1944年的布雷頓森林體系形成的這一段時間內，國際貨幣體系處于無序階段，浮動匯率制度居于主導地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行競爭性匯率貶值政策。這一期間，最具代表性和最具影響力的匯率理論就是紙幣本位下的國際平價理論——購買力平價理論（The Theory Of Purchasing Power Parity）和利率平價理論（The Theory Of Interest Rate Parity）。

　　雖然購買力平價理論的淵源可追溯到16世紀西班牙的Salamanca學派，但直到20世紀20年代瑞典經濟學家卡塞爾（G.Cassel）才對匯率與價格水平之間的關系進行了系統(tǒng)和深入地闡述。這一理論基本解釋了當時由于第一次世界大戰(zhàn)所導致的通貨膨脹而引起匯率的變動，并且為各國在戰(zhàn)后確定均衡匯率水平提供了理論根據。

　　但是，隨著20世紀30年代大蕭條的到來，這一時期除價格水平外，各國的生產、就業(yè)和資本流動的波動都對匯率和國際收支產生了很大影響，購買力平價理論就很難對該期的匯率波動進行解釋。人們認為各國的匯率水平偏離購買力平價的原因是多種多樣的，既有實際因素，也有名義因素。此外，由于統(tǒng)計方面的原因，購買力平價的檢驗也很困難，如價格指數的選擇就難以做出。而且，如果各國的經濟結構不同，則其所對應的購買力平價的本質也就不同。例如，美國的經濟主要是建立在知識信息產業(yè)上，它的購買力平價（ppp）值和通貨膨脹率與宏觀經濟量的相關性就比其他國家，尤其是發(fā)展中國家小。

　　在上個世紀七八十年代以來，大量研究表明，匯率服從隨機游走，從而進一步導致對購買力平價的否定。而在最近的研究中，許多研究者對均值回復、實際匯率的穩(wěn)定性或購買力平價估計方程的殘值穩(wěn)定性進行了廣泛的檢驗，但是其結論各有不同。不過，大多數學者認為，在短期內，絕對購買力平價和相對購買力平價都不成立。許多學者使用一個長期的樣本數據（同時包括固定匯率制期間和浮動匯率制期間，有的甚至追溯到金本位制期間）和平行數據（panel data），得出的結果支持相對購買力平價在長期內是成立的。隨著匯率理論和計量方法研究的繼續(xù)發(fā)展，對購買力平價的理論和實證的研究還會繼續(xù)進行下去。

　　早在1889年，勞茲（Lotz）在觀察維也納遠期外匯市場的交易時就考慮到用利率差來解釋即期匯率和遠期匯率之間的關系。但是直到1923年，凱恩斯（J.M.Keynes）在其著作《論貨幣改革》中第一次系統(tǒng)地闡述了利率和匯率之間的關系，即利率平價理論。該理論認為兩國間的利差導致資本的國際間流動，其對匯率，尤其是短期匯率具有決定性的作用。利率平價包括所謂非抵補利率平價 （UIRP，uncovered interest rate parity）和抵補利率平價（CIRP，covered interest rate parity）。

　　經濟學家們（如Frenkel和Levich）用各種方法對利率平價進行了實證檢驗，其結果表明對于CIRP，無論是長期還是短期，基本上都是成立的。Clinton對 CIRP與交易成本進行了檢測，也得出了相似的結論。而對于UIRP，通過理性預期來解決即期匯率的預期數據無法得到的問題，然后進行回歸分析驗證，但大多數的檢驗結果并不支持UIRP.例如，一些經濟學家曾采用所謂時間域向量自回歸技術（time—domain vector autore- gression techniques）對UCIRP進行實證檢驗，但其結果是拒絕UCIRP.而通過CIRP和UCIRP模型，可直接推導出遠期匯率是預期的未來的即期匯率的無偏估計的假設，即無偏性假設（Unhiasedness Hypothesis），但是大量針對無偏假設進行的實證研究的結論是拒絕它。

　　盡管購買力平價理論和利率平價理論的正確性和合理性一直備受爭議，但是人們對它們的論證和改進從來沒有停止過。正是在對它們的論證和改進過程中，產生了新的匯率理論。因此，購買力平價理論和利率平價理論是現(xiàn)代匯率理論的先驅，是新的理論的思想基礎。

　　二 、20世紀中期的匯率理論（布雷頓森林體系成立期間）

　　匯率的決定問題是這一時期匯率研究的重點問題，它主要是研究國際收支的失衡是怎樣通過匯率調整來實現(xiàn)均衡的。

　　在上個世紀四五十年代，匯率和國際收支的主要模型只涉及到經常賬戶，同時匯率被看作是外生給定的一個固定參數，不考慮預期因素。最早的經常賬戶和匯率的模型是局部均衡分析的彈性論，主要由英國經濟學家瓊·羅賓遜（Joan Robinson）在馬歇爾微觀經濟學和局部均衡分析方法的基礎之上發(fā)展起來的，它主要是研究貨幣貶值取得成功的條件及其對貿易收支和貿易條件的影響，如馬歇爾——勒納條件（Marshall Lerner Condi- tions）和J曲線效應（J Curve Effect）等。

　　由于彈性分析方法的局限性，1952年，就職于國際貨幣基金組織（IMF）的亞歷山大（Sidney Alexander）在凱恩斯宏觀經濟學的基礎上提出吸收論，該理論從凱恩斯的國民收入方程式入手，著重考察總收入和總支出對國際收支的影響，并在此基礎上提出國際收支調節(jié)的相應政策主張。

　　在20世紀60年代，蒙代爾——弗萊明模型（Mull- dell—Flemin gModel）研究了貨幣政策和財政政策對宏觀經濟變量的效果，強調一國怎樣通過貨幣政策和財政政策的搭配來實現(xiàn)宏觀經濟的內外均衡，這一思想是在凱恩斯的收入——支出模型和米德（Meade）的政策搭配思想的基礎上形成的，研究的是包括商品市場、貨幣市場和資產市場的三市場經濟。

　　而建立在貨幣主義學說和購買力平價基礎上的貨幣論，最早是由卡根（Cagan）于上世紀50年代中期提出，認為匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，強調貨幣供求在匯率決定過程中的重要作用，并且認為貨幣的供求狀況是引起國際收支失衡的原因，它把貨幣供給分為國內和國外兩部分，在貨幣需求穩(wěn)定的條件下，國際收支的逆差就是國內的貨幣供應量超過了貨幣的需求量，因此，國際收支的不均衡可以通過國內貨幣政策來解決。

　　三、20世紀后期的匯率理論（布雷頓森林體系之后）

　　布雷頓森林體系解體之后，主要的西方發(fā)達國家均采用了管理浮動匯率制度。因此，經濟學家們對匯率進行理論分析的重點從固定匯率制下國際收支的決定或由于匯率調整而導致國際交易的調整開始轉移到匯率的短期和長期的均衡的決定方面。

　　在這幾十年里，國際金融環(huán)境發(fā)生了很大的變化，資本賬戶的交易遠遠地超過了經常賬戶的交易，經常賬戶的模型不再適合國際環(huán)境的實際情況，無法解釋匯率的短期波動，且傳統(tǒng)的自主性交易和補償性的定義不再適用。資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看作資產的價格，由資產的供給和需求決定。經濟學家在這方面的研究成果主要有：彈性價格的匯率貨幣模型 （Flexihie—price Monetary Model）、粘性價格的匯率貨幣模型（Sticky—Price Monetary Model）、資產組合平衡模型（Portfolio Balance Model）和貨幣替代模型 （Currency Substitution Model）。

　　彈性價格的匯率貨幣模型依賴于購買力平價條件，假定充分就業(yè)，工資和價格完全彈性，在兩國既定的貨幣需求函數的條件下，匯率由兩國貨幣的相對需求和供給來決定。

　　但是，根據實證檢驗，購買力平價在短期內很難成立。因此，多恩布什（Dornbusch）提出了粘性價格貨幣模型，它修正和擴展了購買力平價理論和傳統(tǒng)的彈性貨幣模型，解釋了匯率超調現(xiàn)象。

　　以布朗森（Branson）為代表的經濟學家則認為在兩國資產不滿足完全替代的情況下，由于兩國資產的風險不同，匯率受貨幣和債券市場的共同影響，故不能忽略國內外債券市場的均衡的調節(jié)。因此，他們提出了資產組合平衡模型，以進一步修正貨幣模型。

　　而貨幣替代模型則從另一個角度修正了彈性價格貨幣模型，它假定國內和國外貨幣不完全替代，貨幣替代導致貨幣需求的不穩(wěn)定，影響匯率的波動。

　　由于匯率的劇烈波動導致對世界經濟和貿易的不利影響，到了20世紀80年代中期，政策決策者們積極討論在主要貨幣之間確定匯率目標區(qū)以代替浮動匯率體系，由此產生了匯率目標區(qū)理論。對匯率目標區(qū)理論做出重要貢獻的是以克魯格曼（Krugman）為代表的一群經濟學家們，他們系統(tǒng)地研究了匯率在目標區(qū)內的變化，指出目標區(qū)內變動的兩個特征：一是蜜月效應（honeymoon effect）；二是平滑移動條件（smooth—pasting conditions）。由于實證檢驗的結果較差，克魯格曼和斯文森 （Svensson）等又進一步擴展了匯率目標區(qū)模型。

　　從20世紀70年代末和80年代初的拉美國家的金融危機開始，以克魯格曼、奧布斯特弗爾德（Obstfeld）等為主的經濟學家對固定匯率制度下貨幣危機的爆發(fā)原因和傳播、擴散機制進行了研究。其中以克魯格曼1979年闡述的由于基本因素而導致的貨幣危機理論、奧布斯特弗爾德1986年的預期自發(fā)引致的貨幣危機理論和最近對東南亞貨幣危機的有關理論解釋最具代表性。

　　作為現(xiàn)代匯率理論，市場有效與理性預期理論與以上的理論不同。其特點在于它不是從決定匯率的根本因素出發(fā)，而是從引起市場波動的直接原因——新聞消息入手。假設投資者的主觀預期與以一組含有所有可公開得到的信息為條件的數學期望相同，運用統(tǒng)計學和計量經濟學的手段，對歷史數據進行分析，從而來解釋外匯市場即期匯率的波動原因和規(guī)律，以及預測即期匯率。

　　有效市場的最初概念是由法瑪（Fama）于1965年提出的，用于商品市場和資本市場的研究，后來又由被其他經濟學家引入外匯市場。在一個有效的外匯市場上，匯率 （即期匯率和遠期匯率）必須充分地反映所有相關和可能得到的信息，投資者不可能賺得超額利潤，均衡價格是在完全信息條件下形成的，市場是所有信息的敏感器，調節(jié)著價格的變動。但是，實證檢驗拒絕了有效市場的假說，學者們從外匯市場的“投機泡沫（speculative buhbles）”、“比索問題（peso problem）”、“風險貼水（risk premi-um）”和“新聞模型（flews model）”等來解釋檢驗外匯市場的有效性的失敗。投機泡沫是由于初期匯率偏離基本因素所決定的水平，在理性預期的條件下導致匯率泡沫進一步成長；比索問題實際上是如果有導致匯率大幅度波動的小概率事件存在，樣本分布不可能是正態(tài)分布，對外匯市場進行標準的檢驗就否定外匯市場的有效性；風險貼水是遠期匯率并不是將來的即期匯率的無偏估計，它是對外匯市場有效性假設前提的否定；新聞模型則是指在預期的期間內有宏觀基本因素非預期因素的出現(xiàn)，這些未預期到的新聞導致匯率變化莫測。

　　四 、匯率研究的未來展望

　　“混沌模型（Chaos Model）”是最近發(fā)展起來的對匯率進行解釋的新的方式，它是由自然科學中的混沌現(xiàn)象引入到匯率理論的研究中來，經濟學家試圖通過混沌理論模擬匯率走勢。但是，通過實證檢驗，該理論對匯率的解釋仍然是有限的。

　　對外匯市場的微觀結構，即從市場特征和市場交易者的實際行為出發(fā)，包括交易量、交易者的異質性的行為、交易的時間和地點、競價價差、匯率波動的幅度，同時也考慮到市場結構的分析是當今匯率研究的另一個新的發(fā)展方向。一些經濟學家已對此進行了嘗試，F(xiàn)rankel and Rose就建立了一個關于以圖表分析為基礎進行交易的交易者與基本經濟因素分析為基礎進行交易的交易者相互作用的理論模型，但實證結果還不理想。

　　此外，博弈論（Game Theory）也是匯率理論新興的發(fā)展方向，經濟學家對匯率的研究不再拘于價格制度領域，轉而研究人與人之間（如相同或不同的投資者之間，主導者與跟隨者之間，風險中性者之間，風險偏好者與風險厭惡者之間）、政府與政府之間、政府與居民之間的相互反應和相互影響的關系。博弈論被用于對貨幣危機理論、中央銀行外匯市場的干預和國際匯率政策協(xié)調等的研究中，國內和國際貨幣領域中的博弈均衡是政策制定者和經濟學家共同追求的目標。

　　隨著統(tǒng)計學發(fā)展，數據的可得性和準確性得到了提高，計量經濟學和計算機技術的發(fā)展則為匯率的研究提供了先進快捷的數據處理手段。例如，在對匯率問題的實證研究中，人們采用協(xié)整（cointegration）和自回歸條件異方差模型（ARCH，autoregressive conditionally het- eroskedastic model）、普通最小二乘法（OLS，ordinary least squares）、廣義最小二乘法（GLS，generalized least squares）等計量經濟學方法來驗證理論的真實性與準確性。

　　在對匯率的預測中，采用了隨機游走模型（Random Walk Model），指數平滑模型（Exponential Smoothing Model），自回歸條件異方差模型（Autoregressive Conditional Heteroscedasticity Model），廣義自回歸條件異方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Het·eroscedffstidity Model），滑動平均模型（Moving—Average Model），多元適應性回歸樣條模型（Multivariate Adaptive Regression Splines Model），時間序列多元適應性回歸樣條模型（Time Series Multivariate Adaptive Regression Splines Model），閾值模型（Self—Exciting Threshold Autoregressive Model）等。

　　由于影響匯率的因素相當多，既有一國本身經濟的內在因素，也有外在的非經濟因素，如政治因素、心理預期因素、中央銀行的直接干預以及國際炒家的投機操作等。而這些因素之間又相互影響、相互作用，因此，對匯率的內在規(guī)律進行準確地把握是很困難的。尤其是布雷頓森林體系崩潰后，世界主要的發(fā)達國家的貨幣實行浮動匯率以來，世界匯率頻繁波動，且幅度很大，使得以前的匯率理論受到挑戰(zhàn)。鑒于匯率作為一個重要的經濟指標對國家經濟的影響，世界各國無論實行的是固定匯率制，貨幣局制度，還是浮動匯率制，政府都會對本國匯率進行或多或少的干預。而只有合理的匯率理論才能給政府的政策制定提供好的指導和建議，因此，經濟學家們不斷地致力于完善已有的理論和提出新的理論。雖然到目前為止，還沒有哪一種理論是完美的，經濟學界和政策制定者也還沒有就匯率理論、匯率政策及其有效性達成一致的意見。但是，隨著研究的不斷深入，以及相關學科的不斷發(fā)展，匯率理論山會不斷發(fā)展和完善。