西方關(guān)于上市公司股利政策的研究可以追溯到Miller與Modigliani的股利無(wú)關(guān)論（MM理論）。由于MM理論所定義的完美資本市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)差距較大，考慮到現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的非強(qiáng)勢(shì)有效性特征以及稅收等相關(guān)政策法規(guī)的影響，眾多學(xué)者的規(guī)范和實(shí)證研究表明：股利政策和市場(chǎng)價(jià)值是相關(guān)的。在此，筆者著重探討股利政策信號(hào)傳遞理論的發(fā)展變革及其對(duì)我國(guó)上市公司的啟示。

　　一、股利信號(hào)傳遞理論

　　20世紀(jì)五六十年代，美國(guó)學(xué)者JohnLinter在對(duì)600家上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)有關(guān)公司收益分配的理論模型，并提供了有關(guān)的實(shí)證證據(jù)。研究結(jié)果表明：管理當(dāng)局對(duì)分派股利的調(diào)整是謹(jǐn)慎的，只有在確信公司未來(lái)收益可達(dá)到某一水平，并具有持續(xù)性，基本上可以保證以后股利不會(huì)被削減時(shí)，才會(huì)提高股利。同樣，只有在管理當(dāng)局認(rèn)為當(dāng)前的股利政策難以為繼時(shí)，才會(huì)削減股利。也就是說(shuō)，管理當(dāng)局一般會(huì)盡力保持一個(gè)與其收益水平相當(dāng)?shù)摹㈤L(zhǎng)期穩(wěn)定的目標(biāo)股利支付率。因此他認(rèn)為，股利分配政策是獨(dú)立的，它與長(zhǎng)期的、可持續(xù)的財(cái)務(wù)收益水平相關(guān)，并不從屬于其他的經(jīng)營(yíng)決策。

　　通常認(rèn)為Pettit（1972）是最早提出股利信息市場(chǎng)反應(yīng)的學(xué)者。Pettit指出，由于受到公共信息披露規(guī)范與責(zé)任的限制（如財(cái)務(wù)報(bào)表只能提供歷史的價(jià)值量信息，如果管理當(dāng)局進(jìn)行盈利預(yù)期，又會(huì)帶來(lái)預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)的未來(lái)責(zé)任），管理當(dāng)局可以將股利政策作為向市場(chǎng)傳遞其對(duì)公司未來(lái)收益預(yù)期的一種隱性手段。他首次將股利信息的變化與向市場(chǎng)傳遞諸如長(zhǎng)期現(xiàn)金流量等新的信息聯(lián)系起來(lái)，而這些信息的重要性則取決于他們是否已經(jīng)為市場(chǎng)所知。Ross（1977）最早系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中。他假定企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒(méi)有這些內(nèi)部信息。投資者只能通過(guò)管理當(dāng)局傳遞出來(lái)的信息來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，管理當(dāng)局選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)。如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時(shí)，管理當(dāng)局可能會(huì)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時(shí)，如果他們對(duì)公司將來(lái)有較高的股利充滿信心時(shí)，就可能采取“昂貴”的但又十分有說(shuō)服力的方式，即通過(guò)支付較高的股利向市場(chǎng)傳遞這些內(nèi)部信息。如果企業(yè)擁有能帶來(lái)高收益的投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目需要籌集大量的資金時(shí)，管理當(dāng)局首先總是會(huì)盡量使用內(nèi)部資金，其次是利用負(fù)債，最后才是發(fā)行股票。

　　在前人研究的基礎(chǔ)上，Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假說(shuō)。他指出，公司宣布股利分配能夠向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司前景的信息，如果這些信息是投資者以前所未能預(yù)期到的，那么股票價(jià)格就會(huì)對(duì)股利的變化做出反映。這種反映就是股利的信息含量效應(yīng)。非預(yù)期的股利增加預(yù)示著好消息，是管理當(dāng)局給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)，它表示公司預(yù)期會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)得更好。股票價(jià)格上漲是因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來(lái)股利的預(yù)期向上調(diào)整了，而不是因?yàn)楣�司提高了股利支付率。反之，非預(yù)期的股利削減通常是公司陷入麻煩的信號(hào)。由于投資者對(duì)未來(lái)股利預(yù)期的降低（并非是公司股利支付率的減少），導(dǎo)致了預(yù)期未來(lái)股利現(xiàn)值的下降，引起股票價(jià)值下跌。股利分配的信息含量假說(shuō)得到了大量的數(shù)據(jù)支持。實(shí)證研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：投資者對(duì)股利削減的反應(yīng)要遠(yuǎn)大于對(duì)同等股利增加的反應(yīng)。這說(shuō)明，股利削減中所包含的信息確定性更強(qiáng)，這也與財(cái)務(wù)管理中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)相一致。

　　近年來(lái)，財(cái)務(wù)學(xué)者加強(qiáng)了對(duì)股利信息含量的決定性因素以及傳遞信號(hào)強(qiáng)弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）結(jié)合股票價(jià)格的變動(dòng)，對(duì)上市公司同時(shí)發(fā)布的盈利信息與股利分配信息作了相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)，兩類信息之間存在顯著的相互作用。這表明投資者是將兩者結(jié)合起來(lái)考慮的，他們更有興趣知道這兩類信息所傳遞的信號(hào)是否具有一致性。當(dāng)盈余高于或低于預(yù)期時(shí)，投資者會(huì)更加重視未預(yù)期到的股利變化的方向。

　　SaidElfakhani（1995）的研究更進(jìn)一步地揭示了股利信號(hào)的價(jià)值。他指出，股利信號(hào)的價(jià)值取決于三個(gè)因素：股利變化的方向（增加還是減少）、信號(hào)的性質(zhì)（利好還是利空）、信號(hào)的作用（確認(rèn)、澄清還是混淆）。市場(chǎng)更加關(guān)注的是股利信號(hào)的性質(zhì)而不是股利變化的方向。因此，并不是所有的股利減少都是壞消息，也不是所有的股利增加都是好消息。傳遞利好信息的股利減少會(huì)導(dǎo)致正的市場(chǎng)反應(yīng)，而傳遞利空信息的股利增加會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。股利信號(hào)的作用則與公司披露事項(xiàng)的多少及一致性相關(guān)。如果公司披露的信息足以揭示公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而且所披露的各類信息對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的揭示具有高度一致性，那么股利增加信號(hào)所起的確定性作用對(duì)市場(chǎng)的影響就不強(qiáng)，因?yàn)樗鶄鬟f信息中非預(yù)期信息太少。但如果公司披露的信息較少或所披露信息之間一致性不強(qiáng)，那么股利信號(hào)所傳遞的信息價(jià)值就較高，它有利于消除投資者判斷上的不確定性，所以更能引起市場(chǎng)的反應(yīng)。

　　Scott和Keith（1996）通過(guò)超額收益對(duì)比分析和回歸分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)股利信息發(fā)布前后的超額收益有顯著影響，而且與市場(chǎng)走勢(shì)相反的股利變化信息往往擁有更高的分析價(jià)值。這也從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了信息含量假說(shuō)中非預(yù)期股利變化擁有更多信息含量的結(jié)論。

　　二、幾點(diǎn)啟示

　　1.股利政策應(yīng)注重現(xiàn)金股利的作用。股利信號(hào)傳遞理論主要研究的是股利政策中現(xiàn)金股利支付水平的變化對(duì)股票市價(jià)的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，如果企業(yè)在未來(lái)不能盈利或不能提高現(xiàn)金股利支付水平，那么公司股價(jià)會(huì)大幅下跌。所以，如果管理當(dāng)局對(duì)未來(lái)預(yù)期把握性不大，應(yīng)更加重視現(xiàn)金股利的作用。股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的證券品種，應(yīng)給予投資者較高的投資回報(bào)率。以我國(guó)目前證券市場(chǎng)上股票平均市盈率40倍、2001年平均現(xiàn)金股利支付率35.3％來(lái)計(jì)算，股票投資者的股利收益率只有0.95％，還不到同期國(guó)債利率水平的一半。顯然，投資者更看重股價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的收益，這無(wú)疑助長(zhǎng)了投機(jī)行為�，F(xiàn)階段我國(guó)上市公司與投資者對(duì)高比例送股和轉(zhuǎn)增股股票的盲目追捧是缺乏未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的盈利預(yù)期支持的，這顯然與股利傳遞信號(hào)理論相悖。要想充分發(fā)揮證券市場(chǎng)社會(huì)資源有效配置的作用，在加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管的同時(shí)也應(yīng)該重視股利信號(hào)，尤其是現(xiàn)金股利所扮演的對(duì)已披露信息的驗(yàn)證性作用。

　　2.股利政策應(yīng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定性。在較為成熟的西方證券市場(chǎng)上，上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動(dòng)的影響。因?yàn)橥顿Y者對(duì)股利削減的反應(yīng)要遠(yuǎn)大于對(duì)同等股利增加的反應(yīng)，所以管理當(dāng)局只有在確信持續(xù)增加的利潤(rùn)能夠支撐較高的股利支付水平時(shí)，才提高股利，而且一經(jīng)提高，這一股利支付水平應(yīng)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性。否則，下一年的股利削減將帶來(lái)更大的負(fù)面反應(yīng)。同理，即使公司面臨虧損，管理當(dāng)局亦應(yīng)保持平穩(wěn)的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉(zhuǎn)。由此，2001年度我國(guó)某些上市公司經(jīng)營(yíng)情況欠佳卻照常派現(xiàn)的現(xiàn)象就不足為奇，這一股利政策傳遞出管理當(dāng)局仍然對(duì)未來(lái)發(fā)展很有信心的內(nèi)部信息。但是，比較近幾年我國(guó)上市公司的股利支付可以發(fā)現(xiàn)，上市公司基本上沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的股利政策，股利分配隨意性很大，致使投資者無(wú)法正確理解股利變化所傳遞的信號(hào)，限制了股利信號(hào)傳遞作用的發(fā)揮，不利于減少資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

　　3.處于不同發(fā)展周期的企業(yè)適用不同的股利政策�？焖僭鲩L(zhǎng)型公司往往有較高收益的投資項(xiàng)目，所以對(duì)資金需求較大，股利支付率一般偏低；而那些市場(chǎng)份額比較穩(wěn)定，又不需額外追加大量投資的公司，則往往通過(guò)較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當(dāng)局對(duì)未來(lái)穩(wěn)定高收益的預(yù)期。由于投資者對(duì)增長(zhǎng)型公司的良好未來(lái)預(yù)期，使增長(zhǎng)型公司較價(jià)值型公司擁有更高的市盈率，而分紅派息傳出的市場(chǎng)信號(hào)往往被理解成公司增長(zhǎng)速度開(kāi)始減緩，正在逐步走入價(jià)值型公司的行列，所以對(duì)于IT前沿的微軟公司即使擁有360億美元的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備，仍然選擇了不支付股息紅利的股利政策。反觀我國(guó)證券市場(chǎng)，許多快速增長(zhǎng)型公司的股利支付水平就讓人困惑。比如用友軟件，2001年上半年才剛剛上市，就采取了每股派現(xiàn)0.6元的高股利政策，公司有動(dòng)用募股資金進(jìn)行分紅之嫌。這種做法只能傳遞出混淆投資者判斷的市場(chǎng)信號(hào)。實(shí)證研究表明：我國(guó)上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司，所以更有可能選擇現(xiàn)金股利；而一些小公司出于吸引新資金和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的目的，有較強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，而且市值小的公司更有炒作的想像空間，所以管理當(dāng)局往往順應(yīng)這種市場(chǎng)的要求，選擇分配股票股利而不是現(xiàn)金股利。

　　4.股利信號(hào)的作用取決于它的性質(zhì)而非變化方向。我國(guó)上市公司2001年年報(bào)一個(gè)突出的特點(diǎn)是非良性現(xiàn)金分紅的公司增多。有的公司將利潤(rùn)分光吃光，超能力派現(xiàn)，如承德露露（每股收益0.38元，每股派現(xiàn)0.66元）；有的公司為了支付高額派現(xiàn)，于派現(xiàn)當(dāng)年推出再融資方案，如鹽田港A（中期每10股配3股，年末每股派現(xiàn)0.5元）。這顯然片面地理解了股利信號(hào)的作用。市場(chǎng)更加關(guān)注的是股利信號(hào)的性質(zhì)而不是股利變化的方向。也就是說(shuō)，并不是所有的股利增加都是好消息，傳遞利空信息的股利增加反而會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。如果股利的變化方向與自愿性披露信息對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的揭示具有高度不一致時(shí)，股利信號(hào)只能起到混淆作用，影響投資者的原有判斷，引起市場(chǎng)反應(yīng)混亂，股票價(jià)格大幅波動(dòng)。