2006年1月4日至2007年10月16日，上證指數(shù)從1180點上漲至6124點，漲幅達527%并創(chuàng)下歷史新高?；鸨墓墒行星槲絹碓蕉嗟木用袢胧型顿Y，僅2007年頭4個月A股投資者開戶數(shù)每月增長200萬戶，4個月開戶總數(shù)超過1000萬戶，并超過了此前4年的總和。然而，短期內(nèi)廣大個人投資者的投資與分析技能、投資理念與風(fēng)險意識并沒有與股市行情、投資熱情同步增長，牛市巨大的投資收益早已讓其忘卻了行情下跌的風(fēng)險。他們?nèi)狈碇堑姆治雠c思考，多的是盲目、跟風(fēng)與貪婪。股市自然不會是日日艷陽天的，自2008年1月15日起，上證綜指一路狂瀉，在短短6個交易日內(nèi)最多下跌了993.08點，最大跌幅為18.04%，平均每天下跌3%，著實給廣大個人投資者上了一堂生動的投資風(fēng)險課。投資者投資分析技能與風(fēng)險意識相對于資本市場發(fā)展的滯后，也導(dǎo)致中央政府在抑制股市泡沫與維系股市行情兩個相悖的政策目標之間艱難地進行著抉擇，以防止市場風(fēng)險向政府的轉(zhuǎn)嫁。2007年11月19日溫家寶總理在新加坡國立大學(xué)發(fā)表演講時提及，“要對股民進行風(fēng)險教育和風(fēng)險提示，要使股民懂得買股票可能掙，也可能賠”，即反映了中央政府的這一憂慮。

　　使投資者掌握必要的財務(wù)報表分析技能，對于提高其投資水平與風(fēng)險意識無疑是有幫助的。正是基于這一理解，筆者將通過一系列文章介紹基本的財務(wù)報表分析技能。本文是這一系列文章的起點，將從理論與經(jīng)驗兩個層面分析股票價格的主要決定因素并進而討論如何通過財務(wù)報表的分析來識別這些因素。

　　股票價值與凈資產(chǎn)報酬率

　　股票價值決定于什么?我們不妨通過一個簡單的例子來求解這一復(fù)雜的問題。假設(shè)A企業(yè)預(yù)期未來的投資報酬率為20%，即該企業(yè)1元錢的投資預(yù)期未來每年能夠賺取0.20元的利潤；而全社會等風(fēng)險的投資機會預(yù)期每年只能賺取10%的報酬率，即1元的投資未來每年只能賺取0.10元的預(yù)期利潤。那么，其他投資者想要賺取0.20元的利潤，需要投資多少?

　　所謂投資，從現(xiàn)金流量的特征來看，是為了賺取未來現(xiàn)金流量而在當期做的現(xiàn)金預(yù)付。當前預(yù)付的現(xiàn)金即投資的價值。股票、債券等金融投資如是，建廠房、并購其他企業(yè)亦如是。由于全社會等風(fēng)險投資機會的預(yù)期報酬率僅為10%，其他投資者為了賺取0.20元的利潤，就需要在當期預(yù)付2元現(xiàn)金，或者說，其他投資者愿意為0.20的利潤支付2元的價格，A企業(yè)1元的投資，就具有2元的市場價格。如果A企業(yè)預(yù)期未來每年的投資報酬率為30%，即其1元的投資未來每年能夠賺取0.30元的利潤，那么其1元的投資將具有3元的市場價格。綜合上面的分析，投資的價值與預(yù)期的投資報酬率之間存在著如下關(guān)系：

　　投資的價值/投資額=預(yù)期的投資報酬率/全社會等風(fēng)險投資機會平均的報酬率

　　上式即構(gòu)成我們研究股票價格決定因素的依據(jù)。從總額來看，上市公司的凈資產(chǎn)或股東權(quán)益即股東的投資額，上市公司的股票總市值即股東投資的市場價值。以每股為考察對象，股東的投資額為每股凈資產(chǎn)，股東投資的市場價值即股票價值。預(yù)期的投資報酬率即上市公司預(yù)期的凈資產(chǎn)報酬率，定義為上市公司的凈利潤除以股東權(quán)益或賬面凈資產(chǎn)。由此我們得到一個簡單的股票價格決定模型：

　　股票價格/每股凈資產(chǎn)=預(yù)期的凈資產(chǎn)報酬率/全社會等風(fēng)險投資機會平均的報酬率

　　股票價格相對于每股凈資產(chǎn)的比率，即業(yè)界通常所用的市凈率。而根據(jù)已有的研究，凈資產(chǎn)報酬率服從隨機游走，或者說預(yù)期未來的凈資產(chǎn)報酬率就是當前的凈資產(chǎn)報酬率，那么上面的關(guān)系式又可以表示為：

　　市凈率=股票價格/每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)報酬率/全社會等風(fēng)險投資機會平均的報酬率 (1)

　　我們稱式(1)所示的模型為市凈率決定模型，亦可稱之為股票價格決定模型，這一模型告訴我們：

　　結(jié)論一：如果全部上市公司的風(fēng)險水平相差不大，那么對于所有上市公司而言，(1)式的分母相差不大，全部上市公司平均的市凈率即全部上市公司平均的凈資產(chǎn)報酬率與全社會等風(fēng)險投資機會的平均報酬率之間的比率。如果上市公司是全部公司的一個足夠好的代表，那么全部上市公司平均的凈資產(chǎn)報酬率就大致等于全社會等風(fēng)險投資機會平均的報酬率了，所以，從中長期考察，平均的市凈率水平大致在1倍左右。

　　結(jié)論二：對于等風(fēng)險的上市公司，(1)式中的分母(全社會等風(fēng)險投資機會的平均報酬率)是相等的，那么凈資產(chǎn)報酬率越高，公司股票的市凈率就越高，股東等量的投資就具有更高的市場價值。正因為如此，上市公司的凈資產(chǎn)報酬率才成為美國華爾街的證券分析最為關(guān)注的財務(wù)指標之一。

　　來自資本市場的經(jīng)驗證據(jù)

　　(1)式所示的股票價格決定模型是理論分析的結(jié)果，那么，這一理論在多大程度上與股票市場的現(xiàn)實情況相吻合呢?

　　首先，我們用美國市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗結(jié)論一。美國股市1964～1983年間全部上市公司市凈率的中位數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，每年市凈率的中位數(shù)在1的上下波動，20年平均的市凈率大致也在1倍左右，這與股票價格決定模型的預(yù)期是一致的，即全部上市公司長期中平均的凈資產(chǎn)報酬率與全社會等風(fēng)險的投資報酬率大致相當。

　　其次，我們分別用美國股市1968～1983年、香港股市2002～2006年和我國內(nèi)地股市1994～2006年的數(shù)據(jù)來檢驗結(jié)論二。

　　美國股市、香港股市的市凈率與凈資產(chǎn)報酬率的關(guān)系曲線基本相同，以凈資產(chǎn)報酬率為10%為分界點分為兩段。當凈資產(chǎn)報酬率為10%時，兩個市場的市凈率約為1，這說明兩個市場上市公司平均的凈資產(chǎn)報酬率大致在10%的水平上。我們稱凈資產(chǎn)報酬率低于10%的組為微利與虧損組，這些公司清算的可能性相對較高，因此股票價格接近于公司的每股清算價值，而每股凈資產(chǎn)的賬面價值與清算價值相對較為接近，因此微利與虧損組的市凈率約為1倍左右，市凈率與凈資產(chǎn)報酬率的關(guān)系曲線在這一段均為一條水平線，這與清算概率假說是一致的。我們稱凈資產(chǎn)報酬率大于等于10%的樣本組為盈利組，盈利組的凈資產(chǎn)報酬率越高，市凈率越高。當凈資產(chǎn)報酬率為20%時，市凈率約為2倍，當凈資產(chǎn)報酬率為30%時，市凈率接近3倍。這一結(jié)果表明，前面理論分析部分的結(jié)論二得到了香港、美國股市經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。

　　我國內(nèi)地股市市凈率與凈資產(chǎn)報酬率的關(guān)系曲線也呈現(xiàn)出兩個階段的特征。不同于美國與香港股市等成熟市場，我國內(nèi)地股市微利與虧損組的市凈率非常高，其中凈資產(chǎn)報酬率最低的組，凈資產(chǎn)報酬率約為-50%，即股東1元的投資每年燒掉一半左右，這類公司的市凈率居然達到4倍以上!這就是業(yè)界所謂的“垃圾股”現(xiàn)象。但我們也發(fā)現(xiàn)，即使在定價效率可能存在問題的我國內(nèi)地股市，盈利組的市凈率與凈資產(chǎn)報酬率也存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，隨著凈資產(chǎn)報酬率的上升，市凈率也隨之上升。前面的結(jié)論二在我國內(nèi)地市場也是成立的，只是我國內(nèi)地市場市凈率的水平明顯高于更為成熟的美國市場與香港市場，并且市凈率隨著凈資產(chǎn)報酬率的上升而上升的速度也要快于美國與香港市場。

　　概言之，無論是理論分析還是經(jīng)驗分析都能得到這樣的結(jié)論：股東投資的價值或股票的價值，與上市公司的凈資產(chǎn)報酬率高度正相關(guān)。當上市公司的凈資產(chǎn)報酬率高于社會平均水平時，股票價格就會高于賬面價值，或者說股東1元的投資就能夠賣到更高的價格。因此，根據(jù)財務(wù)報表進行投資分析或價值分析，以凈資產(chǎn)報酬率作為起點，既具有理論基礎(chǔ)，亦具有經(jīng)驗證據(jù)的支持。

　　杜邦分解價值分析框架

　　股票價格與凈資產(chǎn)報酬率高度正相關(guān)，所以凈資產(chǎn)報酬率是價值分析的起點。但凈資產(chǎn)報酬率決定于哪些因素?我們?nèi)绾瓮ㄟ^會計報表解讀導(dǎo)致凈資產(chǎn)報酬率變動的因素，進而預(yù)測未來凈資產(chǎn)報酬率可能的變動?杜邦分解是一個廣為接受的財務(wù)報表分析框架，這一框架與我們前面討論過的股票價值決定模型具有邏輯上的一致性。杜邦分解的要義，可以用下面的公式表示：

　　凈資產(chǎn)報酬率=凈利潤/凈資產(chǎn)=(凈利潤/凈銷售)×(凈銷售/總資產(chǎn))×(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)) (2)

　　杜邦分解的主要意義在于，它將凈資產(chǎn)報酬率變動的原因分解為三個方面：

　　1市場結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略——凈利潤與凈銷售的比率(銷售凈利潤率)，即1元的銷售收入能夠賺取多少凈利潤。首先，銷售凈利潤率決定于市場結(jié)構(gòu)。顯然，競爭性行業(yè)的利潤相對較薄，而壟斷性行業(yè)的利潤相對較厚。其次，銷售凈利潤率還決定于企業(yè)的競爭戰(zhàn)略。以彩電行業(yè)為例，四川長虹無疑是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，它總能領(lǐng)先于競爭對手推出新產(chǎn)品，在競爭激烈的彩電行業(yè)，長虹的新產(chǎn)品是沒有競爭者的，因而新產(chǎn)品將給長虹帶來相對于競爭對手而言更豐厚的銷售利潤。為進一步研判銷售凈利潤率的變動，我們可以進行結(jié)構(gòu)百分比利潤表分析。

　　2、技術(shù)特點與內(nèi)部管理——凈銷售與總資產(chǎn)的比率(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)。首先，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于技術(shù)特點，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)顯然較面粉加工企業(yè)要慢，而地處西北的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)因為有效施工周期較短，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)一定慢于東西沿海的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。其次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于企業(yè)的內(nèi)部管理，如生產(chǎn)設(shè)備經(jīng)常出故障，應(yīng)收賬款催收不夠積極，都有可能導(dǎo)致總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)放緩。顯然，不同的資產(chǎn)類別，周轉(zhuǎn)速度不盡相同，我們可以進一步分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的變化，以研判總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動的原因。

　　3、融資政策與財務(wù)風(fēng)險——總資產(chǎn)相對于凈資產(chǎn)的比率(權(quán)益乘數(shù))，即股東1元的投資驅(qū)動幾元的總資產(chǎn)。權(quán)益乘數(shù)反映公司的融資政策，債務(wù)融資越激進，權(quán)益乘數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險亦越高。在經(jīng)濟衰退時，高杠桿或高舉債的企業(yè)，其業(yè)績滑坡程度更為明顯。我們可以進一步分析企業(yè)短期的流動性、長期的債務(wù)結(jié)構(gòu)等，進一步對企業(yè)融資政策的取向及其財務(wù)后果展開分析。

　　概言之，凈資產(chǎn)報酬率與股票價格正相關(guān)，因此進行價值分析，首先要認清哪些因素導(dǎo)致凈資產(chǎn)報酬率的變動，這些因素未來是否仍然發(fā)揮影響，在此基礎(chǔ)上來研判未來凈資產(chǎn)報酬率變動的方向與程度。而杜邦分解給我們提供了一個識別凈資產(chǎn)報酬率變動因素的基本框架，這一框架將導(dǎo)致凈資產(chǎn)報酬率變動的因素分成市場與競爭策略因素、技術(shù)與內(nèi)部管理因素和融資政策等幾個方面。在本系列稍后的文章中，我們將逐一展開討論。