摘要：資產(chǎn)證券化作為金融市場上的一大創(chuàng)新為企業(yè)提供了一條新的融資方式，目前國內(nèi)學術(shù)界與實務界都進行了很多有益探索，但研究主要集中在證券化可行模式及一些研究綜述方面，對某一具體資產(chǎn)在我國當前經(jīng)濟環(huán)境下進行證券化是否可行則研究較少。本文就對中小企業(yè)的應收賬款進行證券化是否可行分別從中小企業(yè)自身、投資者以及市場環(huán)境三個不同角度進行了分析，同時指出了當前開展應收賬款證券化存在的一些主要問題與障礙，并在給出了一些針對性的建議。

　　關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；應收賬款；證券化；可行性

　　我國經(jīng)濟的發(fā)展，中小企業(yè)已逐漸成為國民經(jīng)濟的重要力量，他們在拉動經(jīng)濟增長，解決就業(yè)問題，推動技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級等各方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，然而，與此同時，中小企業(yè)普遍面臨著資金短缺，融資困難的問題。由于中小企業(yè)本身規(guī)模較小，缺乏可抵押的資產(chǎn)，信息不透明，信用觀念缺失等原因再加上我國金融體系尚不健全，資本市場并不發(fā)達，中小企業(yè)缺乏有效的融資渠道，資金瓶頸顯著。資產(chǎn)證券化作為國際金融市場的一大創(chuàng)新以及未來發(fā)展方向，為解決這一難題提供了良好思路，能否通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)的融資問題成為理論界與實務界討論的焦點。

　　一、中小企業(yè)融資困境與應收賬款的現(xiàn)狀

　　融資難是困擾中小企業(yè)發(fā)展的世界性難題。根據(jù)英國小企業(yè)聯(lián)盟2002的調(diào)查，只有35%的小企業(yè)對“銀行貸款的可得性”感到滿意，13%的小企業(yè)對“信貸成本”表示滿意。在我國，由于金融市場尚不健全，融資渠道狹窄等原因，中小企業(yè)融資難的問題更為嚴重，盡管目前很多銀行已經(jīng)開始專門針對中小企業(yè)的個性化服務，相比大企業(yè)而言，中小企業(yè)能夠獲得的資金量仍然是很有限的。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截止2011年7月末，全國人民幣貸款余額51.90萬億元，其中，中小企業(yè)貸款余額20.5萬億元，占比39.50%，這一比例與中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)量的99%是極不相稱的。

　　中小企業(yè)正處于融資難的困境，面臨激烈的市場競爭紛紛采取賒銷作為吸引與保留客戶的手段，從而形成了大量的應收賬款。根據(jù)商務部的調(diào)查，有87%的企業(yè)在2010年開展了賒銷的業(yè)務，截止2011年3月末，我國規(guī)模企業(yè)的應收賬款達到60,470億元人民幣，與2009年相比漲幅為24.6%，如此巨大的應收賬款占據(jù)了企業(yè)大量的流動資金，降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，大大影響了企業(yè)資金的利用效率。因此，如果可以將資產(chǎn)證券化的原理運用在企業(yè)的應收賬款資產(chǎn)上，對提高中小企業(yè)的經(jīng)營效率，有效解決中小企業(yè)的資金問題有著重要的意義。

　　二、中小企業(yè)應收賬款證券化融資可行性分析

　?。ㄒ唬┲行∑髽I(yè)自身角度的可行性分析

　　1、中小企業(yè)自身具有開展應收賬款證券化融資的動力。企業(yè)開展應收賬款證券化的動力主要來自于兩個方面，一是企業(yè)自身資金需求及融資渠道的匱乏，二是應收賬款證券化融資具有獨特的優(yōu)勢。融資難已成為制約中小企業(yè)進一步發(fā)展壯大的瓶頸。由于中小企業(yè)規(guī)模有限，利潤水平低，內(nèi)部資金來源明顯不足。而在外部資金來源上，我國資本市場尚不健全，股票、債券等金融市場進入門檻高，針對中小企業(yè)的融資工具匱乏；在銀行信貸資金方面，由于中小企業(yè)難以滿足銀行貸款的抵押擔保條件且貸款風險較大，以及財務管理水平較低等，再加上基層銀行發(fā)放貸款的權(quán)限相對有限，致使銀行發(fā)放貸款的積極性普遍不高，尤其是大型商業(yè)銀行經(jīng)常以中小企業(yè)財務制度不健全或缺乏抵押資產(chǎn)等為由而將中小企業(yè)拒之門外。應收賬款證券化為中小企業(yè)提供了一條新的融資渠道。應收賬款證券化融資因?qū)Πl(fā)起人企業(yè)自身的信用狀況沒有特別的要求，不需披露企業(yè)整體信用狀況，且在整個證券化過程中，會經(jīng)過一系列的結(jié)構(gòu)重組以及信用増級，這對那些一般不符合股票、債券等籌資條件的中小企業(yè)非常有利，為信用水平不佳的企業(yè)打開了通往資本市場的大門，能很好地滿足企業(yè)發(fā)展所需資金。此外，應收賬款證券化可以將企業(yè)流動性差的應收賬款轉(zhuǎn)化為流動性更強的現(xiàn)金，解決了資金的占用問題，大大提高了資產(chǎn)的流動性。

　　2、中小企業(yè)應收賬款符合可證券化資產(chǎn)特征。根據(jù)國際市場資產(chǎn)證券化實踐，比較容易實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)一般要滿足以下條件：①資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流；②原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)良好；③資產(chǎn)具有標準化的合約，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；④債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；⑤資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。中小企業(yè)應收賬款盡管數(shù)量巨大，但因為與其開展業(yè)務的一般也是規(guī)模相當?shù)闹行∑髽I(yè)，交易規(guī)模有限，單筆應收賬款的金額并不大，所以，即便個別債務人違約，也不會因此而影響到企業(yè)應收賬款整體的未來現(xiàn)金流。與大企業(yè)不同，中小企業(yè)的所有者一般直接參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，對賒銷審批以及應收賬款的回收都控制較嚴，這也導致中小企業(yè)應收賬款的違約率較低。近年來隨著產(chǎn)業(yè)集群、電子商務以及現(xiàn)代物流業(yè)的快速發(fā)展，中小企業(yè)打破了時空限制，在全國范圍內(nèi)開展業(yè)務，使其應收賬款并不僅僅局限在某一狹小區(qū)域內(nèi)，而是遍布在全國各地。以上幾項因素充分分散了中小企業(yè)應收賬款的風險，使其較好地符合了可證券化資產(chǎn)的特征。

　?。ǘ┩顿Y者角度的可行性分析

　　應收賬款證券化作為一種融資方式，是將企業(yè)所擁有的應收賬款，通過特定的結(jié)構(gòu)重組和信用増級，轉(zhuǎn)化為在資本市場上可銷售和流動的金融產(chǎn)品的過程，因為最終要成為金融產(chǎn)品進入市場，因此有比較穩(wěn)定的投資者對資產(chǎn)支持證券的需求至關(guān)重要。

　　1、個人投資者需求潛力巨大。個人投資者是指以自然人的身份從事證券交易的投資者。近年來我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，人們生活水平不斷提高，可支配的財富日益增長，2010年我國人均GDP已達4,361美元，城鄉(xiāng)居民儲蓄總額為20萬億人民幣，個人投資者日益成為我過資本市場上的一支重要力量?，F(xiàn)階段我國居民投資渠道相對狹窄，可投資領(lǐng)域并不多，隨著我國資本市場的逐步規(guī)范，以及金融產(chǎn)品的日益豐富，越來越多的個人儲蓄將進入資本市場，而資產(chǎn)支持證券由于具有可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且經(jīng)過一系列信用增級信用等級較高，它的推出必將受到個人投資者的青睞。

　　2、機構(gòu)投資者不斷壯大。機構(gòu)投資者是我國金融市場上的主要力量，近年來，伴隨證券市場的快速成長，包括證券投資基金、保險公司等在內(nèi)的機構(gòu)投資者取得了超常規(guī)發(fā)展。2003年10月28日《中華人民共和國證券投資基金法》的通過為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)，由此證券投資基金業(yè)進入嶄新的發(fā)展階段。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截止2010年12月全國共有證券投資基金7,045支。從國外的實踐看，證券投資基金一直是資產(chǎn)支持證券的主要投資者，由此我們可以相信隨著我國資本市場的不斷完善，加上證券投資基金本身所具有的集合投資，能夠集中大量資金的特點，證券投資基金必定能成為應收賬款證券化的主要資金來源。作為機構(gòu)投資者的另一重要力量保險公司近年來也取得了迅猛發(fā)展，集中了大量社會資金，2010年保險業(yè)全年保費收入145,279,714.55萬元，比上年同比增長30.44%。2010年保險業(yè)全年資產(chǎn)總額504,816,086.47萬元，其中投資321,366,512.91萬元，占資產(chǎn)總額的63.66%，可見保險公司已是資本市場上的重要力量。我國對保險業(yè)資金投資證券市場管制的逐步放松，越來越多的保險資金將進入市場，也會成為應收賬款證券化的重要資金提供者。

　?。ㄈ┦袌霏h(huán)境角度的可行性分析

　　應收賬款證券化是一項復雜的證券化過程，涉及到資產(chǎn)收購，資產(chǎn)重組，信用増級等各個環(huán)節(jié)，因此需要法律政策，各類中介機構(gòu)等一系列市場環(huán)境的支持。

　　1、法律制度逐步完善。法律制度在應收賬款證券化過程中起到重要的保障作用，它能夠規(guī)范各參與主體的權(quán)利義務，充分保障投資者的利益，是一項重要的外部環(huán)境。我國資本市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，各項配套的法律制度正在逐步完善，國家相繼發(fā)布出臺了一系列相關(guān)法律法規(guī)，如《公司法》、《證券法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》等，這些法律法規(guī)有利地促進了我國資本市場的健康規(guī)范發(fā)展。2005年4月，針對資產(chǎn)證券化問題，中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合制定發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，從證券化參與主體、證券的發(fā)行與交易、信息披露等各方面對資產(chǎn)證券化進行了規(guī)范，從而為應收賬款證券化的進行在法律上提供了一個依據(jù)與標準。之后中國人民銀行、銀監(jiān)會相繼出臺了一系列規(guī)范性文件，如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券操作交易規(guī)則》等，從信息披露、交易流程等各個方面進行了詳細規(guī)定。

　　2、各類中介機構(gòu)日益健全。應收賬款證券化是依托各類中介機構(gòu)的有效協(xié)調(diào)與配合才能夠得以完成的一個工程，所以資本市場上各類中介機構(gòu)是應收賬款證券化的另一項重要外部環(huán)境。從國外的實踐看，應收賬款證券化主要涉及到投資銀行、擔保機構(gòu)及信用評級機構(gòu)等幾類中介機構(gòu)。投資銀行是應收賬款證券化的組織者與協(xié)調(diào)人，目前我國市場上投資銀行的角色是由證券公司來完成的，近年來，我國證券公司發(fā)展迅猛，截止2010年6月底，我國共有證券公司106家，證券從業(yè)人員16萬人，他們?yōu)閼召~款證券化的順利進行提供了可靠保證。信用擔保機構(gòu)是應收賬款證券化過程中的另一重要參與者，主要為應收賬款證券化提供外部信用增級，這一過程可以由專業(yè)的擔保機構(gòu)以及保險公司完成。截止2009年底，全國中小企業(yè)信用擔保機構(gòu)已達5,547戶，注冊資本過億元擔保機構(gòu)已達1,263戶，占比22.7％。我國的信用評級行業(yè)起步較晚，真正發(fā)展始于1992年后人民銀行系統(tǒng)外獨立評級機構(gòu)的成立，初始魚龍混雜，據(jù)國際信用評估與監(jiān)督協(xié)會《2006年度中國信用行業(yè)發(fā)展報告》統(tǒng)計，截至2006年底，我國信用評級行業(yè)中介機構(gòu)（包括征信機構(gòu)）約有100多家，經(jīng)過幾次整頓以及人民銀行僅認可9家評級機構(gòu)具有企業(yè)債券評級資格后，評級機構(gòu)數(shù)量減少并開始規(guī)范化。2007年，中國證監(jiān)會認可中誠信證券評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、上海新世紀資信評估投資服務有限公司和大公國際資信評估有限公司四家評級機構(gòu)具有證券市場資信評級資格，至此中國信用評級這個相對壟斷的行業(yè)競爭格局已經(jīng)基本形成，并開始成為中國資本市場的重要參與者。

　　三、中小企業(yè)應收賬款證券化融資面臨的主要問題與障礙

　　通過分析目前我國開展應收賬款證券化的幾項可行條件，我們發(fā)現(xiàn)我國資本市場尚不發(fā)達，很多內(nèi)容都是照搬西方模式，進行應收賬款證券化融資仍存在一些問題，主要有：

　　1、應收賬款的價值難以合理確定。應收賬款證券化的重要環(huán)節(jié)是將企業(yè)應收賬款真實出售給特殊目的機構(gòu)，這一過程必然涉及到應收賬款價值確定的問題。由于不存在可公開交易的活躍市場，應收賬款的公允價值一般難以確定，交易通常以應收賬款的賬面價值為基礎(chǔ)進行。然而，緩付以及不付風險的存在使得賬面價值也很難合理反映應收賬款未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即應收賬款的真實價值。另外，由于企業(yè)在確定應收賬款賬面價值過程中估計壞賬比例帶有很大的主觀性，不同企業(yè)估計壞賬準備的方法有所不同，而且可能存在著舞弊風險，這些都使得應收賬款賬面價值的可信度大打折扣。

　　2、法律法規(guī)尚不健全。我國目前的《證券法》、《公司法》、《擔保法》等雖然為應收賬款證券化的進行確立了一個大的法律環(huán)境，但真正針對資產(chǎn)證券化的專門法律仍未出臺，現(xiàn)有的《資產(chǎn)支持證券操作交易規(guī)則》等也只是以規(guī)范性文件的形式對資本市場上實際已經(jīng)出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化實務的各方面問題進行了規(guī)定，并未上升到法律的高度，對資產(chǎn)證券化亟需通過法律的形式明確參與各方的權(quán)利及義務。

　　四、主要結(jié)論及政策建議

　　通過本文的分析，我們對中小企業(yè)應收賬款證券化的可行性可以得出結(jié)論：從中小企業(yè)自身、投資者以及市場環(huán)境三個角度來說，應收賬款證券化的主要條件都已經(jīng)具備，但是，由于我國資本市場尚不發(fā)達的原因，應收賬款證券化還存在著企業(yè)的應收賬款價值難以合理確定、法律法規(guī)尚不健全等問題，因此，未來政府應通過加強市場環(huán)境建設(shè)，扶持信用評級機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)的發(fā)展，制定相關(guān)法律制度，完善法律環(huán)境等措施來支持企業(yè)應收賬款證券化的進行，建立資產(chǎn)證券化相關(guān)的支撐體系，拓寬融資渠道，有效解決中小企業(yè)融資難問題，為中小企業(yè)的健康快速發(fā)展提供保障。

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