[摘要] 本文建立了一個計量經(jīng)濟模型對我國股票市場IPO費率進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)新股上市首日收益率對于IPO費率有顯著的影響。另外，平均來看，上海證券交易所IPO費率略低于深圳證券交易所，A股IPO費率低于B股。最后針對IPO費率與新股上市首日收益率之間的關(guān)系討論了我國股票市場IPO效率問題。

　　[關(guān)鍵詞] IPO費率 上市首日受益率

　　一、引言

　　近年來，學(xué)術(shù)界對我國股票市場IPO溢價現(xiàn)象有了大量的研究,概括起來有這么幾個方面的解釋：政府直接或間接地控制新股發(fā)行市盈率造成了新股溢價；新股溢價是市場管理者為保護二級市場中小投資者采取的措施；新股發(fā)行與上市時間間隔長從而引發(fā)風(fēng)險的補償、上市后增發(fā)股票以補償溢價；資金投機者炒作、新股包裝上市、夸大宣傳等因素也很容易造成新股溢價發(fā)行；發(fā)行人想要利用一級市場價格低于市場客觀估計的價值,讓投資者先嘗到甜頭,然后在未來較高價發(fā)行中獲得后續(xù)補償；發(fā)行人是想要利用低價發(fā)行來避免股票為少數(shù)人所持有,從而鞏固管理層對公司的控制，等等。然而，學(xué)術(shù)界對于IPO費率方面的研究則較少，特別是對于IPO費率的實證研究更是幾乎一片空白。本文嘗試建立一個計量經(jīng)濟模型來對我國股票市場IPO費率進行實證研究，并針對模型估計結(jié)果，從IPO費率這個新的角度來討論IPO溢價問題。

　　二、IPO費用率的實證分析

　　1.數(shù)據(jù)選取

　　本文選取了近年來在我國上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發(fā)行的1000只股票的IPO數(shù)據(jù)資料，包括每只股票的發(fā)行費用、發(fā)行股份的總數(shù)、籌資總額、發(fā)行地、股票類型、上市首日收益率等數(shù)據(jù)。（數(shù)據(jù)來源：RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫）

　　2.數(shù)據(jù)處理及變量設(shè)定

　　IPO費率（F/M）通過發(fā)行費用（F）與籌資總額（M）之商來定義，反映發(fā)行人每發(fā)行籌資1元錢所要支付的發(fā)行費用；發(fā)行股份總數(shù)用Q表示；發(fā)行地用虛擬變量SS表示：SS＝0表示深圳證券交易所，SS＝1表示上海證券交易所；股票類型用虛擬變量AB表示：AB＝0表示股，AB＝1表示股；首日收益率用IR表示，計算公式為：(首日收盤價－首日開盤價)/首日開盤價。

　　3.模型設(shè)定及估計結(jié)果

　　考慮到IPO業(yè)務(wù)涉及到不同的股票類型，以及我國有兩個并行的證券交易所的實際情況，建立如下計量經(jīng)濟模型：

　　F/M=α+β1*IR+β2*Q+β3*AB+β4*SS

　　運用Eviews5對模型中的變量進行逐一估計，結(jié)果都很顯著：

　　F/M=0.0426+0.0026*IR（1）

　　(30.44)(2.77)

　　F/M=0.0469-0.1146Q （2）

　　(52.55)(-4.50)

　　F/M=0.0675-0.0226*AB（3）

　　（14.81） （-4.88）

　　F/M=0.0531-0.0136*SS（4）

　　(42.39)(-8.03)

　　下面，將四個變量同時引入模型進行估計，結(jié)果仍然很顯著：

　　F/M=0.0786+0.0038*IR-0.0788Q-0.0308*AB-0.0125*SS（5）

　　(17.20)(3.80)(-3.15)(-6.40)(-7.35)

　　估計結(jié)果(1)－(5)顯示，我國股票市場IPO費率與新股首日收益率呈正向關(guān)系；發(fā)行股份越多，費率越低，表明存在著規(guī)模效應(yīng)；A股IPO費率比B股低；在上海上市比在深圳上市費率略低一些。

　　三、對模型估計結(jié)果的進一步討論

　　值得注意的一點是：估計結(jié)果（1）和（5）都表明IPO費率與新股首日收益率之間顯著地呈正向關(guān)系，也就是說發(fā)行人為發(fā)行新股付出了較大的代價，得到的卻是更加嚴重溢價發(fā)行的結(jié)局。這個結(jié)果在一個有效率的市場里是不大可能發(fā)生的，產(chǎn)生這樣的結(jié)果有其客觀必然性：

　　一直以來，我國投資銀行業(yè)內(nèi)過渡競爭、無序競爭的現(xiàn)象非常嚴重。目前，我國共有104家證券公司搶占為數(shù)很少的股票承銷業(yè)務(wù)，行業(yè)集中度很低，前十大券商占有的市場份額不到50%，造成競爭過渡和無序的現(xiàn)象。另外，他們的平均注冊資本也只有大約十億元人民幣左右，券商綜合實力薄弱，承銷能力不足，風(fēng)險承受能力差，為了順利承銷新股，不得不將新股發(fā)行價盡可能往下壓。這樣就形成“大家搶著干，誰也干不好” 局面，而這必然導(dǎo)致IPO發(fā)行溢價和發(fā)行費率齊頭并進，表現(xiàn)出市場的非有效性。而在發(fā)達的美國資本市場上，前10名的投資銀行就占了90％以上的市場份額，且他們的平均注冊資本達到了上百億美元。可見，高效的IPO市場需要有一個很高的行業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)需要有一批綜合實力超強的投資銀行作為保證。

　　因此，我國應(yīng)該不斷促使當(dāng)前從事承銷業(yè)務(wù)的證券公司進行并購整合，提高行業(yè)集中度，并組建少數(shù)幾家綜合實力強、專業(yè)化程度高的投資銀行，集中高效從事證券承銷業(yè)務(wù)，提高IPO市場的效率。

　　參考文獻：

　　[1]王長江:現(xiàn)代投資銀行學(xué)[M].北京:科學(xué)出版社,2002

　　[2]RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫:http://www.resset.cn/