摘要：隨著國際化程度的不斷加深和證券業(yè)的迅速發(fā)展，中國的證券業(yè)在經(jīng)濟增長中發(fā)展最快。在未來幾年內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展也將對我國經(jīng)濟的發(fā)展起著決定性的作用。本文選擇中國證券業(yè)作為研究對象，以傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，采用理論與實證相結(jié)合的方法，來分析中國證券業(yè)板塊股權(quán)分置前后的風(fēng)險情況，并希望能為相關(guān)的政策制定者和投資者起到一些作用。

　　關(guān)鍵詞：B系數(shù)CAPM模型風(fēng)險與收益

　　一、綜述

　　(一)CAPM實證檢驗的一般方法

　　對CAPM的實證研究一般用歷史數(shù)據(jù)來進行，經(jīng)常用到的模型為：

　　Ri=Rf+B(Rm-Rf)+ei

　　其中：Ri表示資產(chǎn)i的收益率，Rf表示無風(fēng)險收益率，Rm表示市場收益率，B表示資產(chǎn)i的B系數(shù)，ei為其它因素影響的度量。

　　對此模型可以進行橫截面上或時間序列上的分析。分析此模型時，首先要估計B系數(shù)。通常采用的方法是對單個股票或股票組合的收益率m與市場指數(shù)的收益率Rm進行時間序列的回歸，模型如下：

　　Rit=ot+Bi Rmt+eit

　　這個回歸方程通常被稱為“一次回歸”方程。

　　確定了B系數(shù)之后，就可以作為檢驗的輸入變量對單個股票或組合的B系數(shù)與收益再進行一次回歸，并進行相應(yīng)的檢驗。一般采用橫截面的數(shù)據(jù)，回歸方程如下：

　　Ri=10+1lBi+Ui

　　這個方程通常被稱作“二次回歸”方程。

　　在驗證風(fēng)險與收益的關(guān)系時，通常關(guān)心的是實際的回歸方程與理論方程的相合程度。回歸方程應(yīng)有以下幾個特點：

　　1 回歸直線的斜率為正值，即Y1>0，表明股票或股票組合的收益率隨系統(tǒng)風(fēng)險的增大而上升。

　　2 在B和收益率之間有線性關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險在股票定價中起決定作用，而非系統(tǒng)性風(fēng)險則不起決定作用。

　　3 回歸方程的截矩Y0應(yīng)等于無風(fēng)險收益率Rf，回歸方程的斜率Y1應(yīng)等于市場風(fēng)險貼水Rm-Rf。

　　(二)本文采用CAMP模型的研究思路

　　本文采用時間序列的CAPM模型對證券業(yè)板塊的風(fēng)險情況進行分析，時間序列的CAPM實證分析最著名的研究是Black,Jensen和Scholes在1972年做的，他們的研究簡稱為BJS方法。BJS為了防止B的估計偏差。采用了指示變量的方法，成為時間序列CAPM檢驗的標準模式，具體如下：

　　1 利用第一期的數(shù)據(jù)計算出股票的B系數(shù)。

　　(1)根據(jù)計算出的第一期的各股B系數(shù)劃分股票組合，劃分的標準是B系數(shù)的大小。

　　(2)采用第二期的數(shù)據(jù)，對組合收益與市場收益進行回歸，估計組合的B系數(shù)。

　　(3)將第二期估計出的組合B值，作為第三期數(shù)據(jù)的輸入變量，進行時間序列回歸分析。

　　股票的B系數(shù)，在資本資產(chǎn)定價的單指數(shù)模型中被表述為證券市場特征線的斜率，稱為股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。如果用股票市場的價格指數(shù)的收益率來代表市場組合的收益率時，p系數(shù)就是股票對市場系統(tǒng)性風(fēng)險的量度，反映股票收益率變化對市場指數(shù)收益率變化的敏感度。投資者可根據(jù)市場走勢預(yù)測選擇不同的貝塔系數(shù)的證券從而獲得額外收益，特別適合作波段操作使用。

　　二、樣本的選取和檢驗方法

　　對于樣本數(shù)據(jù)的選取，由于上證綜合指數(shù)存續(xù)時間最長，包括了中國大多數(shù)上市公司，而且涉及了幾乎所有行業(yè)，最大程度地代表了中國股票市場。因此，本文將選取上證綜合指數(shù)作為市場組合，市場組合的收益率為上證綜指的日收益率。

　　在單一資產(chǎn)的選擇也就是個股的選擇上，基于證券市場的長期穩(wěn)定性及可研究性，試圖分析證券板塊的風(fēng)險特性，在各個市場階段如何規(guī)避風(fēng)險，獲得超額收益。本文選取21只在上交所上市的證券股，為獲得盡可能多的時間序列數(shù)據(jù)。本文選取自上市之日起的時間序列，數(shù)據(jù)全部來源于光大證券交易軟件，個股取日收益率Rit，上證綜合指數(shù)取收益率Rmt。其中Rit=logPit-logPit-1，Rmt=logPmt-logPmt-1。Pit，Pmt分別為個股和上證綜指的收盤價。為了比較股權(quán)分置改革前后個股的市場風(fēng)險，本文將采用較全面的數(shù)據(jù)、較規(guī)范的方法并利用Eviews統(tǒng)計軟件中最小二乘法估計求得B值，然后進行研究分析，對股權(quán)分置改革前后分別做回歸分析，比較股票的貝塔系數(shù)，分析股權(quán)分置改革前后個股收益是否超越大盤，同時，也能分析出股改的效果是否好于預(yù)期。

　　依以上所述，我們將樣本分為股權(quán)分置改革之前上市的公司和股權(quán)分置改革之后上市的公司兩類，共取得樣本21個，其中股權(quán)分置改革前上市樣本為8個，股權(quán)分置改革后上市的公司為13個。

　　三、回歸結(jié)果分析

　　(一)股權(quán)分置改革后上市的公司B系數(shù)分析

　　由于歷史原因我國股市上約有2／3的股權(quán)不能流通，并且非流通股通常處于控股地位，其結(jié)果是存在同股不同權(quán)不同利等“股權(quán)分置”的弊端，使上市公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴重缺陷，容易產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象，使流通股股東特別是中小股東合法權(quán)益遭受損害，影響著中國股市的發(fā)展。經(jīng)過多年的摸索，2005年4月29日經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會終于發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作。本文選取的上交所上市的21只股票中有13只是2005年4月以后上市的股票，因無法比較股改前后對個股收益率的影響，在此我們做單獨分析。

　　證監(jiān)會宣布股改之后上市的13只證券板塊的上市公司里，在我國股市進入牛市行情的環(huán)境里，有10只股票B系數(shù)大于1，即跑贏大盤，這與我國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展以及通貨膨脹等因素有關(guān)，這些也加劇了投資者的投機活動。但是，隨著美國次貸危機的爆發(fā)和金融泡沫的破滅以及投機過度等的影響，導(dǎo)致股價波動較大，在隨后的熊市里大幅下跌。另外，B系數(shù)小于1的只有工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行三家公司，為低風(fēng)險防守型股票，從K線走勢上看也確實落后于同期大盤，與這三家公司的本身性質(zhì)、投資者預(yù)期和投資偏好有關(guān)。

　　(二)股權(quán)改制前上市的公司B系數(shù)分析

　　股權(quán)分置改革后，逐漸實現(xiàn)“全流通”，使上市公司股東的利益趨于一致。就上市公司而言，大大提升了流通股股東的資產(chǎn)價值。非流通股與流通股實現(xiàn)“同股同價”，不是以每股凈資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)讓價格，而是以市場價格轉(zhuǎn)讓，非流通股的價值得到提升。

　　股權(quán)分置改革會增加股票供給，減少二級市場上的非正常溢價，減少股票波動，如表3顯示，股權(quán)改制前上市的8只股票中從整體來看有7只B系數(shù)全部大于1，為進攻型股票，表明證券板塊股票波動大于大盤，在牛市中可以獲得超額收益，在熊市中卻面臨巨大風(fēng)險。再看股改前后的數(shù)據(jù)，8只股票中有7只股改后的p系數(shù)大于股改前的系數(shù)。從整個上證綜指2005年以后的走勢來看，直到2007年11月中國股市一直處于大牛市階段，從GDP增長率來看，這幾年我國經(jīng)濟也都強勁增長。證券價格這幾年更是增長幾倍，這使得整個板塊特別是證券業(yè)板塊也持續(xù)增長，再加上這幾年國內(nèi)資金充足的流動性和股東對中國股市的信心，造就了投資者對證券板塊的過高青睞。但2007年12月后的行情里。隨著泡沫的破滅和金融危機的負面影響。上證綜指一路下跌，隨著證券價格的回落和經(jīng)濟的緩慢發(fā)展，僅有幾只股票跌幅小于大盤，其它股票同期跌幅都遠遠超過大盤。這也同樣驗證了CAPM模型高風(fēng)險高收益的特性。

　　從國外股市的發(fā)展歷史來看，市場成立初期系統(tǒng)風(fēng)險對股票價格影響較大，此時非系統(tǒng)風(fēng)險對股票價格影響較小，成熟市場系統(tǒng)風(fēng)險對個股的影響趨于收斂，非系統(tǒng)風(fēng)險在股票總分險中占有的比例趨于增加，非系統(tǒng)風(fēng)險能夠通過投資組合加以有效回避。由于投資也意味著風(fēng)險，對于投資者可以根據(jù)自己要求的收益率水平與風(fēng)險的承受能力來選擇進攻型股票或防御型股票。

　　四、結(jié)論與啟示

　　(一)結(jié)論

　　通過本文中對證券板塊上市公司B系數(shù)進行的實證檢驗分析，可以得到如下的結(jié)論：

　　1 關(guān)于B系數(shù)對收益率的解釋能力的檢驗中表明，整個板塊的股票的B系數(shù)具有對其收益率的顯著解釋能力。

　　2 由證券板塊指數(shù)回歸估計的B系數(shù)具有對收益率的顯著解釋，可以由此得出證券板塊的風(fēng)險情況并進而找出符合理性人假設(shè)的風(fēng)險投資組合。

　　3 在市場行情上漲期，可選擇B>1的股票，以獲取高于市場的超額收益；在市場行情下跌期應(yīng)選擇B<1的股票，以規(guī)避市場的系統(tǒng)風(fēng)險，適當減少投資損失。由于證券板塊的B系數(shù)普遍大于1，從股改前后證券股票的收益與風(fēng)險來看，證券業(yè)股票的走勢與系數(shù)較高時代表股票的高風(fēng)險高收益相吻合。

　　(二)啟示

　　我們可以分析出，因股權(quán)分置所獨有的一系列問題，證券市場所固有的資源配置功能、價格發(fā)現(xiàn)功能、經(jīng)濟“晴雨表”功能及投資增值功能等基本功能一直難以真正形成。著名經(jīng)濟學(xué)家劉紀鵬認為，上證綜指低于1000點，股市就將失去融資功能，市場參與者虧損，外資不愿進入。股市將失去生機，而股權(quán)分置改革的目的就是為消除市場的隱患和風(fēng)險，贏得投資者的信任。因此，成功的改革就是要把個股價格拉上來，把大盤指數(shù)拉上來。

　　易憲容指出，股權(quán)分置改革就是重新確立市場的基礎(chǔ)性制度。要為國內(nèi)證券市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造條件，只有這樣，才能恢復(fù)投資者的信心。建立起投資信心才是股權(quán)分置改革成功與否的標準。廣義的股權(quán)分置改革目的只有一個，就是通過股權(quán)分置改革，實現(xiàn)上市公司業(yè)績增長，完善公司治理結(jié)構(gòu)。解決股權(quán)分置問題，不能靠證券市場本身，必須靠行政手段。這是符合制度市場供給規(guī)律的。判斷股權(quán)分置改革是否成功的標準很簡單，即看市場是否恢復(fù)了效率。一個有效率資本市場必然導(dǎo)致市場價格體系的重新調(diào)整。不管是向上。還是向下。