做市業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展 夯實期貨市場“新基建”

2017年，伴隨我國境內第一個商品期權的上市，做市商制度在中國期貨市場生根發(fā)芽，中國期貨市場做市業(yè)務邁出了從無到有的第一步。同年，國內商品期貨交易所開始嘗試通過引入做市商制度，解決期貨合約不連續(xù)活躍的問題。

期貨衍生品市場做市業(yè)務推出4年以來，國內以風險管理公司、券商為主，包括專業(yè)第三方機構在內的做市商群體也迅速成長起來。隨著做市商制度持續(xù)優(yōu)化，這批優(yōu)秀的做市商在日常業(yè)務中高效完成各個品種相關做市義務。這在很大程度上解決了期權產品眾多合約和期貨非主力合約的流動性問題，降低了市場異常波動以保障市場穩(wěn)定運行，促進了衍生品市場為實體經濟提供更加豐富的風險管理工具，還為交易所推出更多的期貨、期權產品打下良好的市場基礎?，F(xiàn)階段，做市商機制已經逐步在國內金融行業(yè)和實體經濟之間構建起良好的“內循環(huán)”，為國內期貨市場“新基建”貢獻著自己的一份力量。 

A做市商機制在期市生根發(fā)芽 

期權基于期貨標的會衍生出眾多合約，定價復雜，流動性天然比較分散，在期權市場引入做市商已經是國際慣例。做市商作為衍生品市場的重要金融服務機構，基于其專業(yè)技術水平，為期權市場提供流動性和定價服務，促進期權市場形成合理價格，在市場價格出現(xiàn)大幅波動時，做市商還能起到“緩沖墊”作用，防止投資者因恐慌或缺乏管理極端風險的工具而加劇市場波動，也有利于減少投資者因報價錯誤導致的損失。

雖然國外成熟市場長期實踐已經表明，做市業(yè)務是衍生品市場的一項重要交易制度，但2017年以前，國內市場既沒有期權，也沒有做市商機制，也有不少人擔心做市商制度在中國市場會“水土不服”。因此，在引入做市商制度之前，國內幾家期貨交易所就對國內、國外市場都進行了大量的調研，對國內實行做市商制度可行性進行論證。

“在確定引入做市商制度后，交易所也繼續(xù)與國外做市商投資機構及國內外產業(yè)主體等進行充分溝通，希望借鑒國外交易所經驗，并結合國內市場實際需求，在遵從做市商義務和權利對等的原則的基礎上，探索制定做市商制度。”大商所相關業(yè)務負責人向期貨日報記者介紹，在期權產品設計準備期間，交易所就開始對產品培育、交易所激勵政策、做市商團隊建設情況、技術支持等多因素細節(jié)進行“雕琢”，逐步構建出一個完整的邏輯體系。

經過反復論證，2017年3月豆粕期權作為國內首個商品期權上市時，做市商制度在國內期貨市場正式落地，持續(xù)為市場提供流動性，滿足市場交易需求?；谄跈嗪霞s規(guī)則及做市商制度設計貼近市場需求，豆粕期權平穩(wěn)運行4年以來，逐漸成為境內交易量最大的商品期權，交易量也居全球市場農產品期權之首。

隨后，國內期貨交易所上市的期權也均在上市時同步引入做市商交易機制。截至目前，國內衍生品市場共計22個期權品種實施做市商制度，雖然各交易所做市商制度在細節(jié)上有所差異，但總體上做市商做市義務完成良好，有效帶動了期權市場流動性穩(wěn)步提高，為國內各期權平穩(wěn)運行提供了必要條件和有力保障。

期貨合約方面，此前我國多數(shù)商品期貨在1、5、9三個合約比較活躍。這種活躍的非連續(xù)性不能匹配產業(yè)主體的基于連續(xù)經營的持續(xù)套保需求，不僅增加了產業(yè)客戶套保難度、降低了套保效率，還限制投資者的套利操作和投資機會。

一直以來，促進商品期貨合約連續(xù)活躍都是提升期貨市場服務實體經濟能力的一個重要課題。而引入做市商，對不活躍合約提供持續(xù)雙邊報價，不僅為期貨市場參與者順利“出入”市場提供了保障，交易所對做市商報價價差、手數(shù)和時間的嚴格要求，也能夠有效促進市場運行質量，降低產業(yè)企業(yè)等市場參與者的交易成本，提高交易效率。

所以，期權做市制度在國內面世的同年，國內期貨交易所也開始嘗試在期貨交易中引入做市機制。其中，上期所以鎳品種為試點開啟了通過期貨做市活躍合約的探索，通過“分步走”的策略，在實現(xiàn)了鎳合約的雙月輪轉的基礎上，逐步開啟鎳的逐月做市。鎳品種的試點成效也證明了期貨做市的可行性，為進一步爭取各方面對做市制度的支持、將國內做市交易推向更多其他品種打下堅實基礎；鄭商所則以PTA和動力煤期貨為試點在期貨交易中正式引入了做市商機制，促進商品期貨品種合約連續(xù)活躍。

截至2020年12月，國內4家期貨交易所共計有46個期貨品種通過實施做市商制度，有效改善了相關期貨合約的連續(xù)性問題，促進了期貨合約連續(xù)活躍，有效滿足了市場使用連續(xù)活躍的合約進行風險管理的需求。

B期權、期貨做市并蒂花開 

經過三年多的發(fā)展，雖然國內期貨市場做市商制度仍處在發(fā)展初期，但階段性效果已經相當明顯。在2020年國際市場環(huán)境復雜多變、國內多產業(yè)受疫情沖擊的背景下，國內三家商品交易所加大了做市工作支持力度，全面鋪開做市業(yè)務。各做市商也憑借較高的風險承受和風險對沖能力，在極端行情頻出的情況下積極履行了報價義務。

中信證券執(zhí)行總經理、場內做市業(yè)務負責人蔡成苗向記者表示，目前，國內18個商品期權，每個都有十多家做市商提供報價，流動性充足，價格合理穩(wěn)定。大部分期貨品種的非主力合約都有做市商提供流動性，交易的活躍程度有了很大的提升。

從數(shù)據(jù)來看，上期所期權做市商平均報價時間占比和回應詢價比均達到80%以上，做市商為5個期權品種80%的成交提供了對手方。2020年鄭商所期權做市商積極雙邊報價，報價義務完成情況良好，被動成交占做市商成交量的比重超過50%。大商所期權做市商成交占比處于適當?shù)乃?，且基本通過主動報價被動成交達成交易，為市場提供了充足的流動性。

“做市商一般具有較強的資本實力、較高的價值分析和判斷能力，通過更為專業(yè)和完善的定價模型，綜合市場供求關系提供合理的雙邊報價，可以在做市業(yè)務中及時糾正市場中出現(xiàn)的不合理價格，并有效校正買賣指令不均衡的現(xiàn)象?！蔽宓V經易期貨的風險管理公司五礦產業(yè)金融服務（深圳）有限公司做市業(yè)務負責人介紹，實行做市商機制有效抑制了價格操縱，價格波動幅度與異常波動出現(xiàn)的幾率較小，促進了市場整體運行平穩(wěn)。

記者了解到，目前上期所的期權產品在做市商交易作用下都實現(xiàn)了合理定價，隱含波動率也與歷史波動率基本一致。其中，鋁、鋅期權通過做市平值期權合約的買賣價差由20—30元逐步縮減為10元左右，有效降低了投資者的交易成本。鄭商所期權合成期貨價格與標的期貨價格相關性已經達到0.99，理論價格與標的市場走勢一致。同時，隱含波動率偏度小，“微笑”特征明顯。大商所期權做市商的報價也有效改善了市場買賣價差，同時在市場出現(xiàn)不合理的價格時，及時糾偏價格，為投資者提供了更符合市場情況的報價。

期貨方面，伴隨做市交易機制的引入，合約價格回歸合理水平，交易、持倉更加均勻地分布在各個合約上，各交易所實行做市制度的期貨合約連續(xù)活躍格局也已經基本形成，部分時段成為主力或次主力合約。

從上期所及上期能源的情況看，其大多數(shù)做市品種已基本實現(xiàn)多合約同時活躍。其中，鎳、原油、錫、不銹鋼、20號膠、紙漿、低硫燃料油等7個品種均打破原有主力合約跨月輪轉的模式，并初步實現(xiàn)逐月輪轉。各類投資者能夠在臨近交割前有更多的移倉換月的選擇，對于有效防范化解潛在市場風險起到了積極作用。

“鄭商所各做市目標合約交投日漸活躍、微觀流動性大幅改善，買賣價差明顯收窄，合約相對買賣價差基本在兩個最小變動價位以內。”鄭商所相關負責人告訴期貨日報記者，2020年動力煤11月和硅鐵10月做市合約在做市周期內成為主力合約，其中動力煤活躍合約已有逐月輪換態(tài)勢；PTA、甲醇、錳硅、硅鐵等品種1、5、9主力合約間呈階梯形活躍結構。而期貨合約活躍又在一定程度上有效帶動對應期權合約的活躍。

大商所期貨合約連續(xù)活躍效果自去年以來也十分顯著。去年12月，非1、5、9合約日均成交占品種比為28.5%、日均持倉占比為11.9%，同比分別增長744%和21%，液化石油氣、苯乙烯、雞蛋、豆二、玉米淀粉、粳米等品種基本實現(xiàn)連續(xù)活躍，鐵礦石、焦煤、焦炭、豆粕、玉米等品種非1、5、9合約交易活躍、成交持倉同比也大幅上漲，做市合約買賣價差接近主力合約、訂單深度也能較好地滿足市場需求。各品種非1、5、9合約的交易規(guī)模、參與交易客戶數(shù)和市場運行質量均有了明顯提升，服務實體經濟的能力進一步增強。

實際上，隨著做市商群體為各類市場投資者提供了更多的有效報價和合約選擇，期權、期貨市場流動性提升、買賣價差收窄、盤口深度增加，這不僅進一步降低了實體機構的交易成本，也使更多產業(yè)客戶能夠按照自身生產經營需要更加便捷地逐月進行點價、保值、交割，有效提升產業(yè)鏈上下游企業(yè)風險管理的有效性和靈活度，增強了市場的吸引力。從企業(yè)反饋情況看，很多企業(yè)已經增加了在相關品種上的套保，并取得了良好的套期保值效果，產業(yè)企業(yè)在相關期貨交割頭寸比例也有明顯增加。

“例如中基寧波集團、云錫集團等表示已經采用鎳、錫等期貨品種進行定價，風險管理公司在推進場外業(yè)務以及向產業(yè)客戶提供精準的風險管理方案時，也可以直接受益于期貨市場有效性的提升。”上期所相關業(yè)務負責人介紹。

總體來看，做市目標合約服務實體企業(yè)的能力和做市商角色越來越受到產業(yè)客戶認可，一般法人客戶參與目標合約的力度穩(wěn)步提高。市場參與性形成良性循環(huán)。從具體的期貨合約來看，上期所以鎳期貨為例，其2020年上半年法人參與客戶數(shù)量同比增長13%，法人客戶交易量同比增長33%，掛牌上市的12個月份合約逐步實現(xiàn)逐月連續(xù)活躍；鄭商所PTA、菜油、棉花、錳硅等期貨品種做市合約一般法人客戶持倉占比也均在30%以上，產業(yè)客戶積極參與目標合約交割，特別是受疫情影響較大的PTA期貨，2020年3月目標合約交割規(guī)模已接近當年5月主力合約，同比提高251.36%；同期，大商所做市合約交易規(guī)模、運行質量和活躍度也顯著改善，吸引了更多投資者的關注和參與。法人客戶參與數(shù)大幅提升，做市商以外的客戶成交、持倉占比明顯增加，市場參與度持續(xù)提升。

C“從無到有”轉向“從有到優(yōu)” 

隨著做市業(yè)務的穩(wěn)定運行，國內期貨交易所一方面適時加快更多品種的做市交易，擴大做市業(yè)務成效，另一方面，也根據(jù)做市效果并結合市場實際，持續(xù)優(yōu)化做市方案，對規(guī)則機制深耕細作，對做市商的管理、技術支持等方面進行完善、動態(tài)調整，加快推進國內做市商業(yè)務的精細化管理。

記者在采訪中了解到，各家交易所做市制度在推出之前就經過了較為全面細致的論證、測算和基建征集等流程。行業(yè)人士告訴記者，在制度上，目前交易所對做市商有嚴格的做市義務要求，比如持續(xù)報價時間、回應詢價、最大買賣價差、成交量以及持倉量等，這些有效地督促了做市商履行做市義務。同時，交易所會給予做市商相對應的權利，比如手續(xù)費減免、豁免頻繁報撤限制、提高持倉限額等，便于做市商為市場提供流動性，更好地為市場服務。

隨著市場發(fā)展，交易所也針對新現(xiàn)象、新問題進一步優(yōu)化做市方案，并對做市商要求等方面提出具體的調整、建議。據(jù)了解，在疫情期間，上期所根據(jù)市場需要靈活調整做市考核要求，有效促進了做市商報價有效性和競爭力的提升；大商所適度放寬做市商報價義務要求，根據(jù)市場情況靈活調整各項考核指標，簡化了做市商申請和審核程序，助力市場防疫復產；鄭商所對做市商則采用了以報價義務為核心、成交持倉為輔的考核方案，鼓勵做市商提供真實的流動性。

國內首家參與期權做市業(yè)務的專業(yè)第三方機構上海邦代投資管理有限公司總經理邢磊表示，做市商業(yè)務其實是一種具有極高科技屬性的金融服務，市場化機制下，該業(yè)務的高度競爭發(fā)展對包括做市商、期貨公司、交易所在整個行業(yè)體系都提出了更高的技術迭代更新要求。國內商品交易所也在近幾年中不斷尋求技術更新，以更好地支持做市業(yè)務實現(xiàn)其應有的效用。

例如，大商所新一代的DCE交易7.0系統(tǒng)于去年10月9日正式投入運行，已經實現(xiàn)了批量雙邊報價、一鍵撤單和做市商保護等功能，未來將根據(jù)業(yè)務發(fā)展適時啟用，屆時將可以大大提高做市商的報單效率和風險管理能力，有助于促進做市商更好地為市場提供服務。另外，2020年11月30日，鄭商所組合保證金仿真系統(tǒng)正式上線，該系統(tǒng)可以有效解決做市商資金占用較大的問題，為將來做市商業(yè)務的高效發(fā)展提供了更好的條件。

在品種方面，各交易所高度重視合約連續(xù)工作，持續(xù)完善配套措施，不斷做精、做細現(xiàn)有品種。例如，上期所建立不活躍合約交易成本調節(jié)機制，加強市場宣傳，調整黃金品種最小變動價位、優(yōu)化期貨交割流程等，進一步提升不活躍合約的市場吸引力，促進合約連續(xù)性提升；鄭商所結合連續(xù)活躍實施效果，不斷優(yōu)化期貨做市商政策，同時對棉花等10個期貨做市品種的非1、5、9合約，從進入交割月前5個月的第一個交易日起下調手續(xù)費標準。有關措施與連續(xù)活躍做市政策有效形成合力，有效提升了近月合約流動性，產業(yè)客戶套保的便利性得到提高；大商所下調了部分品種非1、5、9合約交易手續(xù)費，擴大了鐵礦石可交割資源，調整了品牌升貼水，進一步提高交割便利性，同時積極加快場外市場建設，多措并舉，促進合約連續(xù)活躍。

對于做市商培育，三家商品交易所通過現(xiàn)有做市商能夠充分競爭、新機構有進入通道的長效遴選機制，不斷強化做市競爭，使參與做市業(yè)務的公司和團隊得到有效的鍛煉和成長。在證監(jiān)會期貨部的大力支持和具體指導下，各交易所出臺了涵蓋期貨、期權市場的做市商管理辦法。

“通過階段性的扶持和競爭的不斷強化，助力培育一批本土做市商隊伍，是上期所做市業(yè)務的兩個目標之一?！鄙掀谒嚓P業(yè)務負責人介紹，為盡快將做市成效推廣到其他品種，上期所及上期能源于2018年10月中旬就率先發(fā)布了涵蓋期貨、期權市場的做市商管理辦法。鄭商所則在期權品種上率先推出做市商分級管理，根據(jù)做市商的做市能力將做市商分為主做市商和一般做市商，滿足不同做市水平和策略做市商的實際需求，促進對做市商主體培育。自2020年8月開始在PTA和甲醇兩品種上實施做市商分級管理后，做市商的報價質量出現(xiàn)明顯提高。中金所也于同年發(fā)布修訂后的做市商管理辦法，進一步完善做市商的梯隊建設，不斷提升做市機制效用。

同時，各交易所也定期邀請國內外專家為國內做市團隊提供培訓、研討活動。國內做市商群體在實盤報價競爭的過程中逐步分化，形成了一批以風險管理公司為主，包含券商、銀行、專業(yè)第三方機構在內的專業(yè)做市隊伍，培育出多元化做市群體。這不僅為中國金融市場積淀了寶貴的人才和技術資源，也增益了國內金融市場的服務體系的完善，對未來做市業(yè)務的長遠發(fā)展和商品期貨市場的健康穩(wěn)定運行提供有力支持。

下一步，三家商品期貨交易所也計劃繼續(xù)做好做市商的培育、監(jiān)督、管理工作，為國內期貨市場做市商做大做強創(chuàng)造良好的成長環(huán)境?！拔覀儠^續(xù)大力支持做市業(yè)務發(fā)展，呼吁更多的優(yōu)秀機構關注做市業(yè)務，擴大做市商群體數(shù)量，也吸引更多專業(yè)機構和產業(yè)背景的公司、團隊加入，豐富做市商類型。在保障做市業(yè)務后備力量充裕的同時，充分發(fā)揮各類主體做市優(yōu)勢，促進做市效果整體的提升?！贝笊趟嚓P業(yè)務負責人表示。