瑞銀等國(guó)際投行涉嫌操縱拆借利率被調(diào)查

　　一筆金融危機(jī)的老賬，近日被美國(guó)監(jiān)管部門翻起，事件主角直指瑞士銀行(UBS)。

　　這家橫亙國(guó)際金融市場(chǎng)的大機(jī)構(gòu)，被指控涉嫌在2006年至2008年金融危機(jī)前后時(shí)期參與操縱倫敦銀行間拆借利率(下稱"Libor")。

　　瑞銀何以被查？有怎樣的跡象顯示Libor可能受到操縱？操縱Libor有什么好處？

　　瑞銀被查

　　3月15日，瑞士銀行(UBS)在發(fā)布的2010年年報(bào)中披露，瑞銀已經(jīng)收到了來自于美國(guó)當(dāng)局的傳票，后者目前正在對(duì)Libor在設(shè)定方面、在2006年至2008年金融危機(jī)前后可能遭到的操縱問題展開調(diào)查。

　　瑞銀在2010年年報(bào)中稱，已經(jīng)收到了來自于美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)、美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和美國(guó)司法部的傳票。此外，瑞士銀行還收到了一項(xiàng)命令，內(nèi)容是必須向日本金融廳(Japan Financial Supervisory Agency)提供有關(guān)類似事情的信息。

　　“瑞士銀行了解到，美國(guó)當(dāng)局調(diào)查活動(dòng)的中心內(nèi)容是瑞士銀行是否曾采取不正當(dāng)行為來在某些時(shí)候操縱Libor，無論這些行為是瑞士銀行自己采取的，還是與其他公司一起采取的。瑞士銀行正在進(jìn)行一項(xiàng)內(nèi)部調(diào)查，并對(duì)美國(guó)當(dāng)局的調(diào)查活動(dòng)采取合作態(tài)度。”瑞銀在年報(bào)中稱。

　　除瑞士銀行外，一個(gè)更嚴(yán)重的事實(shí)是，Libor是否受到多家銀行的聯(lián)合操縱。

　　英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》3月17日在報(bào)道中稱，英美等國(guó)監(jiān)管部門將目標(biāo)鎖定在四五家跨國(guó)銀行，美國(guó)銀行、花旗、巴克萊已收到美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的傳票，調(diào)查人員還已要求西德意志州銀行提供相關(guān)信息。

　　Libor是什么？

　　Libor是全世界至重要的金融指標(biāo)之一，被廣泛運(yùn)用于金融市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域：公司貸款利率、抵押貸款利率、利率互換等，全球有超過350萬億美元的金融衍生品和公司債將其作為利率基準(zhǔn)。該利率被認(rèn)為很大程度上代表了至真實(shí)的市場(chǎng)資金需求狀況。

　　英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)(BBA)負(fù)責(zé)對(duì)Libor進(jìn)行管理，BBA每天從16家銀行搜集各家銀行從美元到瑞典克朗等十種貨幣的拆借成本，拆借期限從隔夜到1年。這些利率被納入統(tǒng)計(jì)表格，去掉至高和至低的部分，然后得出的平均值就是當(dāng)天的Libor，后者隨即會(huì)被英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)發(fā)往全球各地的交易室。

　　這16家銀行是瑞士銀行、美國(guó)銀行、巴克萊、花旗、瑞士信貸、德意志銀行、匯豐、摩根大通、勞埃德銀行、荷蘭合作銀行、加拿大皇家銀行、三菱東京銀行、日本農(nóng)林中央金庫(kù)、蘇格蘭皇家銀行、西德意志州銀行、法國(guó)興業(yè)銀行。

　　根據(jù)Libor形成機(jī)制，為了減少類似于單個(gè)銀行的極端報(bào)價(jià)情況對(duì)Libor的影響，英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)在收集完報(bào)價(jià)后會(huì)去掉極端報(bào)價(jià)，之后進(jìn)行平均。但這一安排僅僅只能保證減少極端報(bào)價(jià)的影響，而對(duì)于多家報(bào)價(jià)銀行串謀操縱Libor，現(xiàn)有Libor形成機(jī)制將完全無法消除這種操縱。

　　此次美國(guó)、英國(guó)、日本調(diào)查機(jī)構(gòu)至終的結(jié)果將可能證明，多家機(jī)構(gòu)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)聯(lián)合操縱Libor。

　　自2007年年末到2008年9月，隨著美國(guó)房屋價(jià)格的下跌，次貸危機(jī)逐漸顯現(xiàn)并爆發(fā)，2008年3月華爾街知名投行貝爾斯登倒閉，當(dāng)時(shí)各大銀行資金已經(jīng)開始趨向緊張，銀行間拆借也愈加困難。

　　但市場(chǎng)的走勢(shì)并沒有反映在Libor上，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)調(diào)降基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，作為至重要基準(zhǔn)利率的3月美元Libor，從2007年9月一路從5%之上，下跌到不足3%，這期間，Libor市場(chǎng)利率并沒有因?yàn)槭袌?chǎng)資金緊張而高于聯(lián)邦基金利率。直至2008年9月雷曼破產(chǎn)至今，Libor市場(chǎng)利率才高于聯(lián)邦基金利率。

　　Libor水平在2008年9月前的下跌和企穩(wěn)，一直被認(rèn)為是當(dāng)時(shí)次貸危機(jī)并沒有深化，甚至當(dāng)時(shí)包括中國(guó)市場(chǎng)在內(nèi)眾多危機(jī)“已經(jīng)見底”論的至重要證據(jù)。但現(xiàn)在，這一證據(jù)有可能是虛假的、被操縱的。

　　在一個(gè)金融化的世界，市場(chǎng)利率是至為核心的表征。不敢想象，如果美元市場(chǎng)利率受到操縱，會(huì)給我們對(duì)這個(gè)世界的認(rèn)識(shí)帶來什么沖擊性改變。

　　有什么證據(jù)？

　　首先，在2007年9月至2008年9月危機(jī)發(fā)酵的一年里，雖然有美、日、歐、英等央行的窗口救助措施，但Libor持續(xù)下跌乃至低于聯(lián)儲(chǔ)基金利率本身，現(xiàn)在看來可以被認(rèn)為是該利率受到操縱的一個(gè)可能證據(jù)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月18日將聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率從5.25%下調(diào)至4.75%，并于隨后連續(xù)降息。在此期間Libor若是完全反映銀行間拆借利率，那么由于市場(chǎng)資金緊張的緣故，必然應(yīng)該高于聯(lián)邦基金利率，但實(shí)際情況是，3月美元Libor與聯(lián)邦基金利率出現(xiàn)了相同甚至有時(shí)偏低的走勢(shì)。這一狀況在2008年2月末市場(chǎng)傳聞貝爾斯登面臨巨大現(xiàn)金短缺時(shí)曾稍有改變，但后續(xù)Libor繼續(xù)持平甚至稍低于聯(lián)邦基金利率，直至2008年9月雷曼破產(chǎn)之后Libor才以高于聯(lián)邦基金利率的水平運(yùn)行至今。

　　從CDS(信貸違約掉期)上也可以從另一個(gè)角度看到報(bào)價(jià)銀行壓低了Libor。從理論上說，銀行拆借利率應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上對(duì)應(yīng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果在流動(dòng)性較差的情況下，還應(yīng)該加上流動(dòng)性溢價(jià)。一般意義上，我們可以用CDS來衡量風(fēng)險(xiǎn)大小，那么CDS溢價(jià)(CDS spread)的上升將導(dǎo)致銀行拆借利率的上升。

　　事實(shí)上，Libor報(bào)價(jià)與其市場(chǎng)CDS溢價(jià)卻出現(xiàn)了巨大的背離，各大銀行CDS溢價(jià)持續(xù)上升，但Libor報(bào)價(jià)卻持續(xù)走低，這顯示了報(bào)價(jià)銀行極有可能在報(bào)價(jià)時(shí)故意壓低了自己的融資成本。在其1年期Libor報(bào)價(jià)甚至低于CDS溢價(jià)時(shí)，意味著若是有銀行向其拆出資金，那么所獲得的利息甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于為其貸款購(gòu)買保險(xiǎn)(CDS)的支出。

　　在2010年5月24日，瑞銀在3月美元Libor報(bào)價(jià)為0.54%。而在同一天，瑞銀對(duì)3月歐元Libor報(bào)價(jià)卻僅為0.49%，遠(yuǎn)低于當(dāng)天倒計(jì)時(shí)的平均0.6344%的利率。從當(dāng)天各大報(bào)價(jià)銀行3月美元Libor對(duì)3月歐元Libor利差看，更能發(fā)現(xiàn)瑞銀的特別。所有16家報(bào)價(jià)銀行中，只有瑞銀報(bào)價(jià)3月歐元Libor低于同期美元Libor。

　　這一個(gè)案例并不能完全證明瑞銀是在有意操縱Libor，但與其他銀行的巨大報(bào)價(jià)差異使我們有理由懷疑其操縱Libor的可能。

　　實(shí)際上，從2007年到2010年，16家銀行報(bào)價(jià)差異變得非常大。以花旗銀行和瑞士信貸的美元利率報(bào)價(jià)來看，在2007年9月之前雙方報(bào)價(jià)差異幾乎為零，但自此之后，花旗銀行的美元利率報(bào)價(jià)持續(xù)大幅低于瑞信報(bào)價(jià)。

　　目前市場(chǎng)并未清晰瑞銀等投行操縱Libor的具體方式，這有待于美、英、日等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)查以及信息披露。

　　為什么操縱？

　　利率操縱會(huì)給這些大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)帶來什么？

　　首先，這有利于金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)時(shí)降低借貸成本。目前全球以Libor為定價(jià)基礎(chǔ)的債務(wù)規(guī)模高達(dá)10萬億美元，此外還有很多利率受到Libor的直接或間接影響，很多貸款也間接參考Libor以對(duì)貸款定價(jià)。

　　從此次調(diào)查L(zhǎng)ibor操縱的時(shí)間看，國(guó)際投行明顯壓低Libor的時(shí)間區(qū)間為2007年9月至2008年年底。當(dāng)時(shí)正逢美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格開始下降，此前大量發(fā)放次級(jí)貸款導(dǎo)致了壞賬的快速增加，而由次級(jí)抵押貸款打包而成的資產(chǎn)抵押證券也因此使得違約率上升。銀行間資金拆借也隨著金融市場(chǎng)的不斷惡化變得緊張，如此時(shí)Libor上升將導(dǎo)致銀行借貸成本上升，對(duì)資金緊缺的銀行來說將是雪上加霜。

　　因此，在此期間國(guó)際投行有動(dòng)力將在Libor報(bào)價(jià)時(shí)報(bào)出比實(shí)際更低的利率，以使得市場(chǎng)至終Libor維持在低位。事實(shí)上，Libor不僅沒有因?yàn)橘Y金緊張而上升，反而持續(xù)大幅下降。

　　例如，如果一家大銀行債務(wù)規(guī)模為5000億美元，其中有10%以Libor為基礎(chǔ)計(jì)價(jià)，那么Libor每壓低25個(gè)基點(diǎn)(0.25%)，一年即可減少1.25億美元的支出。

　　不過，與另一個(gè)大市場(chǎng)比起來，操縱Libor下降所產(chǎn)生的借貸成本的減少就顯得微不足道了。即操縱Libor對(duì)于利率衍生品市場(chǎng)的巨大影響。

　　在全球金融衍生品市場(chǎng)中，場(chǎng)外交易占95%以上，而在場(chǎng)外交易中，利率衍生品名義價(jià)值占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2009年12月全球場(chǎng)外交易衍生產(chǎn)品名義價(jià)值總量604萬億美元，其中利率衍生品占72%，為435萬億美元。相比，大宗商品衍生品市場(chǎng)規(guī)模只占12%，外匯衍生品規(guī)模只占8%。

　　如此規(guī)模巨大的利率衍生產(chǎn)品，微小的利率變動(dòng)都將帶來巨大的衍生品實(shí)際價(jià)值改變。如前文25個(gè)基點(diǎn)的利率改變，那么衍生產(chǎn)品的合約將有超過10000億美元的價(jià)值變動(dòng)。利率衍生品通過利率的變化會(huì)完成財(cái)富的轉(zhuǎn)移。

　　根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì)，2008年末，利率衍生品合約名義價(jià)值為386萬億美元，較2008年6月減少了16%，但由于其間利率的大幅降低，衍生產(chǎn)品合約實(shí)際價(jià)值卻是達(dá)到了19萬億美元，較2008年6月增長(zhǎng)94%。

　　通過改變利率，導(dǎo)致衍生品價(jià)值向有利于自己的方向變動(dòng)，從而獲得巨額收益。如果能操縱利率，那么國(guó)際投行便有動(dòng)力進(jìn)行利率操縱從而獲得收益。

　　在利率衍生品市場(chǎng)上，2008年第三季度，花旗、美銀、摩根大通三家銀行持有的利率衍生品名義價(jià)值分別為17.36萬億美元、26.23萬億美元、54.91萬億美元。到2009年第三季度，還依然達(dá)到15.23萬億美元、48.68萬億美元、48.89萬億美元。

　　以摩根大通2009年三季度48.89萬億美元利率衍生品為例，如果有1%名義價(jià)值以Libor作為定價(jià)基礎(chǔ)，那么Libor變動(dòng)25個(gè)基點(diǎn)即可產(chǎn)生12億美元價(jià)值變動(dòng)。

　　從各行的年報(bào)來看，2009年一季度，花旗、美銀、摩根大通三家投行的利息收益均大幅提升(包括凈利息收益、利率衍生品收益)，其中花旗銀行僅此一項(xiàng)即增加105億美元收益，摩根大通和美銀各增加了39億美元、11億美元。