正當(dāng)中國(guó)人民銀行忙于為建行、國(guó)開行的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品鋪路立規(guī)時(shí)，一個(gè)企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)證券化的項(xiàng)目悄然醞釀。

　　消息人士透露，目前證監(jiān)會(huì)正在研究有關(guān)規(guī)則，而具極佳市場(chǎng)嗅覺的中國(guó)國(guó)際金融有限公司，捷足先登地設(shè)計(jì)了“中國(guó)聯(lián)通（600050）CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”。

　　該項(xiàng)目是擬以中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以證券公司在國(guó)內(nèi)發(fā)行集合資產(chǎn)管理計(jì)劃為方式，并在交易所大宗系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓與交易的證券化產(chǎn)品。

　　上述人士表示，繼信貸資產(chǎn)證券化一錘定音之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”，如企業(yè)應(yīng)收賬款、租金收益、基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一前景廣闊，能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)、為證券市場(chǎng)增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品，相當(dāng)重視。

　　據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”。領(lǐng)導(dǎo)小組由證監(jiān)會(huì)高層牽頭，而工作小組由規(guī)劃委、機(jī)構(gòu)部等派專人組成。

　　“聯(lián)通收益計(jì)劃”

　　早在中國(guó)人民銀行公布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》半年之前，中金公司已與信達(dá)資產(chǎn)管理公司簽署了不良資產(chǎn)國(guó)內(nèi)證券化的合作協(xié)議，試水信貸資產(chǎn)證券化。

　　此次，中金再奪先機(jī)。

　　“這一計(jì)劃的最大特點(diǎn)是突破了國(guó)內(nèi)以往用不良資產(chǎn)，或者信貸資產(chǎn)作為證券化基礎(chǔ)標(biāo)的限制�！币晃毁N近中金公司的人士認(rèn)為，“以企業(yè)未來穩(wěn)定良好的現(xiàn)金流，設(shè)計(jì)的證券化產(chǎn)品更具投資與推廣價(jià)值�！�

　　根據(jù)中金與有關(guān)部門溝通的初步方案，“聯(lián)通收益計(jì)劃”將購買的資產(chǎn)是，聯(lián)通新時(shí)空公司（中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)全資子公司）向其關(guān)聯(lián)公司聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司、聯(lián)通新世界（600628）公司（中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)孫公司、聯(lián)通A股公司的控股子公司）長(zhǎng)年出租CDMA網(wǎng)絡(luò)的租金收費(fèi)權(quán)。

　　2004年前三季度，CDMA網(wǎng)絡(luò)的租賃費(fèi)為47.8億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流充沛。

　　中金公司作為計(jì)劃管理人，擬設(shè)立期限為N個(gè)月，或一年期的“聯(lián)通收益計(jì)劃”，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行份額募集資金，并用計(jì)劃募集的資金向原始權(quán)益人（聯(lián)通新時(shí)空）購買CDMA網(wǎng)絡(luò)容量租賃費(fèi)的收費(fèi)權(quán)。

　　另一位熟悉項(xiàng)目的人士介紹，“聯(lián)通收益計(jì)劃”將被設(shè)計(jì)為兩檔，只有優(yōu)先級(jí)計(jì)劃份額向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售，次級(jí)計(jì)劃份額由聯(lián)通新時(shí)空（原始權(quán)益人）持有，以增強(qiáng)產(chǎn)品的信用。

　　“此外，為了信用增級(jí)，中金擬安排中國(guó)銀行或聯(lián)通集團(tuán)對(duì)聯(lián)通新時(shí)空向本計(jì)劃支付的租賃費(fèi)進(jìn)行擔(dān)保，并擬邀請(qǐng)中城信國(guó)際信托公司對(duì)計(jì)劃進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以保證該現(xiàn)金流足以覆蓋本計(jì)劃涉及的稅費(fèi)、優(yōu)先級(jí)計(jì)劃本金與預(yù)期收益�！彼�表示。

　　同時(shí)，“聯(lián)通收益計(jì)劃”將被安排在中國(guó)證券登記結(jié)算公司內(nèi)登記，在托管銀行名義下開設(shè)帳戶，計(jì)劃設(shè)立完畢之后，托管銀行根據(jù)中金公司的指令，將募集資金劃給聯(lián)通新時(shí)空的指定賬戶，用以購買資產(chǎn)。

　　方案設(shè)計(jì)中，該產(chǎn)品將可以在交易所大宗交易系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行交易與轉(zhuǎn)讓。購買的投資者應(yīng)為合格的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)專向資產(chǎn)管理有關(guān)規(guī)定，目前購買該計(jì)劃產(chǎn)品的投資者是一些大型的企業(yè)集團(tuán)。

　　同時(shí)，方案建議“安排商業(yè)銀行提供以優(yōu)先級(jí)的理財(cái)計(jì)劃份額為基礎(chǔ)的質(zhì)押貸款服務(wù)，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性”。

　　據(jù)悉，目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)“資產(chǎn)證券化工作小組”正在研究與起草有關(guān)規(guī)定，而交易所有關(guān)部門也在著手研究該創(chuàng)新類產(chǎn)品交易流通的配套辦法。

　　由于相關(guān)制度尚未出臺(tái)，非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出時(shí)機(jī)未到�！爸薪鸸�司無法正式申報(bào)材料，因此‘聯(lián)通收益計(jì)劃’的面市仍有待時(shí)日。不過，如果第一期（單筆）收益計(jì)劃發(fā)行成功，中金公司將進(jìn)一步與國(guó)際接軌，考慮今后以余額滾動(dòng)模式發(fā)行�！痹撓�息人士預(yù)計(jì)。

　　法律無障礙？

　　按照人行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，信貸資產(chǎn)通過信托型機(jī)構(gòu)做到在銀行間市場(chǎng)流通的資產(chǎn)支持證券，那么以證券公司受托理財(cái)計(jì)劃發(fā)行，在交易所大宗系統(tǒng)流通的產(chǎn)品是否屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品呢？

　　“在這點(diǎn)上，基本沒有法律障礙�！币晃粰�(quán)威人士認(rèn)為。

　　從2004年至2005年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾舉辦多次會(huì)議，邀請(qǐng)券商、律師、國(guó)務(wù)院法制辦人士等專家，就證券公司的受托理財(cái)產(chǎn)品，在法律上是否能承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人角色，展開討論。

　　社科院金融研究所曹紅輝表示：“判斷以未來現(xiàn)金流為支持的產(chǎn)品是否是真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，首先要滿足：1.是否有特殊目的載體（SPV）的設(shè)立，做到破產(chǎn)隔離；2.做到真實(shí)銷售，否則只能說是證券化的產(chǎn)品�！�

　　SPV的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。對(duì)于它的作用，現(xiàn)在比較一致的看法是，SPV通過一系列專業(yè)手段有利于降低證券化的成本、解決融資困難的問題；通過風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制降低了證券化中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　會(huì)議上，專家們幾乎一致認(rèn)可了集合理財(cái)計(jì)劃作為SPV的可行性，認(rèn)為理財(cái)計(jì)劃可以做到破產(chǎn)隔離與真實(shí)銷售�！八�的權(quán)屬與風(fēng)險(xiǎn)隔離甚至比信托型SPV更為清晰�！痹鴧⒓舆^會(huì)議的專業(yè)人士表示。

　　按照證監(jiān)會(huì)在2004年10月頒布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》規(guī)定：“資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)由專門部門負(fù)責(zé)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)的托管業(yè)務(wù)，并將托管的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)與其自有資產(chǎn)及其管理的其他資產(chǎn)嚴(yán)格分開�！�

　　“證券公司為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)簽訂專項(xiàng)資產(chǎn)管理合同，針對(duì)客戶的特殊要求和資產(chǎn)的具體情況，設(shè)定特定投資目標(biāo)，通過專門賬戶為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)�！�

　　因此，集合理財(cái)計(jì)劃是個(gè)專戶，以專戶中的客戶資金去真實(shí)購買的證券化資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)防范上，是與原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人及托管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)做到完全隔離。

　　上述權(quán)威人士進(jìn)一步解釋：“在國(guó)外，SPV有四種形式，廣泛使用的是信托型與公司型（目前國(guó)內(nèi)法律不允許成立公司型），而在法國(guó)、波蘭較常見的是理財(cái)計(jì)劃型，最后一種是基金型。”

　　除了要滿足破產(chǎn)隔離與真實(shí)銷售之后，確認(rèn)是否資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，還要看該產(chǎn)品是否可交易，有流通性支持，并且有銀行擔(dān)保等內(nèi)外級(jí)信用增級(jí)。

　　“考慮到資產(chǎn)證券化是一個(gè)新的金融創(chuàng)新工具，一般的投資者較機(jī)構(gòu)投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差等，因此，在剛剛開始推出資產(chǎn)證券化品種時(shí)，要在機(jī)構(gòu)投資者集中與適合的大宗交易平臺(tái)開展，參與者也僅限于合格的機(jī)構(gòu)投資者，視交易情況和證券發(fā)展規(guī)模，再逐步擴(kuò)大或轉(zhuǎn)移到證券交易場(chǎng)所的競(jìng)價(jià)撮合系統(tǒng)。”該權(quán)威人士表示，“大宗系統(tǒng)是一個(gè)適合機(jī)構(gòu)投資者、一對(duì)一協(xié)商成交的場(chǎng)所，與銀行間市場(chǎng)的交易類似�！�

　　即使資產(chǎn)集合理財(cái)計(jì)劃在法律上無障礙成為SPV，同時(shí)明確非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定位監(jiān)管是證監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松認(rèn)為：“在國(guó)內(nèi)推行非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，仍舊有一些法律難題�！�

　　如何克服這些法律障礙，是當(dāng)前資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的前提條件。最重要的就是沒有出臺(tái)證券化的專門法規(guī)，現(xiàn)行公司法、合同法等法律法規(guī)都對(duì)證券化存在眾多阻礙。

　　同時(shí)，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會(huì)計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外，也沒用針對(duì)證券化過程制定專門的稅收中性政策，使得證券化的成本大大提高。

　　對(duì)此，中金在方案中呼吁，協(xié)調(diào)相關(guān)稅務(wù)部門，豁免有關(guān)新增稅收，包括印花稅、增值稅和營(yíng)業(yè)稅等，以保證實(shí)現(xiàn)計(jì)劃的稅收中性。

　　這些正是證監(jiān)會(huì)等部門正在研究與協(xié)商的問題。

　　準(zhǔn)資產(chǎn)證券化？

　　“除了中金公司，還有一些證券公司都在開發(fā)非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”，曹紅輝告訴記者：“我也看到了不少方案，但大多數(shù)是以未來現(xiàn)金流做抵押的證券化產(chǎn)品，沒有真實(shí)銷售，規(guī)范意義上是‘準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品’，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的變通產(chǎn)物。”曹紅輝說。

　　那么，中金公司的“聯(lián)通收益計(jì)劃”該如何定位呢？

　　曹紅輝認(rèn)為，從中金公司的現(xiàn)有方案而言，暫時(shí)稱作“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”更為合理。

　　盡管方案列出了風(fēng)險(xiǎn)防范措施與交易流通、內(nèi)外信用增級(jí)條款，“但我無法判斷該計(jì)劃是否做到真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。”他說。

　　原因在于，首先，方案沒有寫清楚CDMA租賃費(fèi)是否從聯(lián)通新時(shí)空（原始權(quán)益人）的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)應(yīng)的科目中剝離，做到真實(shí)的銷售；其次的問題是破產(chǎn)隔離，CDMA網(wǎng)絡(luò)的承租方（聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司與聯(lián)通新世界公司）與CDMA網(wǎng)絡(luò)出租方聯(lián)通新時(shí)空公司（原始權(quán)益人）是關(guān)聯(lián)公司，因此，當(dāng)原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，危機(jī)也可能傳遞至在同一集團(tuán)下的關(guān)聯(lián)公司，那么，關(guān)聯(lián)公司能否按期支付租賃費(fèi)直接影響到計(jì)劃中現(xiàn)金流的穩(wěn)定，導(dǎo)致計(jì)劃擱淺。

　　金杜律師事務(wù)所人士也贊同這一說法。

　　他表示：“目前，由于證監(jiān)會(huì)沒有給出有章可循的規(guī)則，一些自行開發(fā)的理財(cái)計(jì)劃類產(chǎn)品，依舊存在一些法律上的不足與缺陷，把他們叫做‘固定收益類產(chǎn)品’更適合�！�

　　券商的新機(jī)會(huì)

　　其實(shí)，無論是準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，還是真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，市場(chǎng)各方都非常歡迎。

　　不久前在上海的一次高層論壇上，一位國(guó)際知名機(jī)構(gòu)的人士向中國(guó)政府提出“盡快推出企業(yè)資產(chǎn)證券化”的建議。他認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不僅可以為金融機(jī)構(gòu)，也可以為非金融機(jī)構(gòu)化解風(fēng)險(xiǎn)。

　　從某種意義上說，非信貸資產(chǎn)的證券化創(chuàng)新產(chǎn)品，涉及的范圍更加廣闊。它可以為那些受限于《公司法》和目前按照企業(yè)債管理辦法而不能發(fā)債的企業(yè)，提供一個(gè)直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道。

　　這些企業(yè)中有大量的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等，通過資產(chǎn)證券化直接向資本市場(chǎng)融資，為企業(yè)提供一個(gè)更加寬松的環(huán)境。進(jìn)一步化解金融資本在銀行系統(tǒng)過度集中的壓力，緩解企業(yè)在資本市場(chǎng)上“直接融資”的瓶頸。

　　這正是證監(jiān)會(huì)重視并積極研究非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關(guān)鍵原因之一。

　　其次，“以理財(cái)計(jì)劃發(fā)行的證券化品種，豐富了資本市場(chǎng)上股票、國(guó)債、企債以外的投資品種，給不同偏好的機(jī)構(gòu)投資者更多的投資選擇。”上述權(quán)威人士表述。

　　據(jù)悉，在策劃前期，中金公司對(duì)一些財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、QFII進(jìn)行了調(diào)查。結(jié)果是這些機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這類創(chuàng)新產(chǎn)品表現(xiàn)濃厚興趣。于是，中金在方案中建議有關(guān)部門擴(kuò)大合格的機(jī)構(gòu)投資者范圍，財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、QFII都可以成為創(chuàng)新產(chǎn)品的潛在客戶。

　　資產(chǎn)證券化與理財(cái)計(jì)劃的結(jié)合帶給了證券公司極大的機(jī)會(huì)。

　　它給理財(cái)計(jì)劃的管理人-創(chuàng)新類證券公司指出了一條新增盈利點(diǎn)的發(fā)展方向。

　　毋庸置疑，規(guī)范運(yùn)作已不允許國(guó)內(nèi)證券公司再從事“保底”資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，原先的資產(chǎn)管理規(guī)模迅速縮水。

　　但是，創(chuàng)新類證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍有很大難度。譬如東方證券開發(fā)的“東方紅1號(hào)”等，投資品種局限于股票、債券、基金等。

　　在靠天吃飯，沒有做空機(jī)制的單邊證券市場(chǎng)中，證券公司急需尋找一條拓寬現(xiàn)有的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、新增贏利點(diǎn)的光明大道。

　　“證券公司開展非信貸類資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，就是一個(gè)很好的方向�！鄙赉y萬國(guó)、中信證券（600030）紛紛表達(dá)了參與此創(chuàng)新項(xiàng)目的積極性。