概  述

    關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的計(jì)算方法，國際上有很多研究和討論，還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。從美國的經(jīng)驗(yàn)看，在價(jià)值評(píng)估中確定股權(quán)回報(bào)率即折現(xiàn)率的方法主要有兩大類：一是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為代表的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，包括CAPM、Ibbotson擴(kuò)展方法（Ibbotson Buildup Method）、套利定價(jià)模型（APM）等；一是基于因素分析和經(jīng)驗(yàn)判斷的方法，如擴(kuò)展累計(jì)模型（The Buildup Summation Model）、Schilt風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬指南（Schilt‘s Risk Premium Guideline）。

    CAPM、Ibbotson擴(kuò)展方法和擴(kuò)展累計(jì)模型是被評(píng)估師最廣泛使用的三種方法。CAPM主要用于確定上市公司的股權(quán)回報(bào)率，不能直接用于非上市公司的價(jià)值評(píng)估。Ibbotson擴(kuò)展方法是針對(duì)CAPM的局限性，在評(píng)估實(shí)踐中發(fā)展起來的，計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)既可以直接用于上市公司又可以通過對(duì)比的方式用于非上市公司，但是很多研究指出，該方法并不適用于小型的非上市企業(yè)。擴(kuò)展累計(jì)模型最初是為替代Ibbotson擴(kuò)展方法而提出的，被認(rèn)為是最適用于小型的非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種折現(xiàn)率計(jì)算方法。上述折現(xiàn)率計(jì)算方法各有其特點(diǎn)和適用領(lǐng)域，均可根據(jù)我國的具體情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)母脑旌髴?yīng)用于我國的評(píng)估實(shí)務(wù)中。但由于目前我國尚缺乏專門的咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)定期公布相關(guān)參數(shù)，評(píng)估師需要自行計(jì)算如股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。CAPM及其擴(kuò)展方法在實(shí)務(wù)應(yīng)用中還有一定的操作難度。同時(shí)，我國目前的評(píng)估實(shí)務(wù)中，很多評(píng)估師在采用基于因素分析和經(jīng)驗(yàn)判斷的方法來確定折現(xiàn)率時(shí)，往往都比較簡單和粗略。而擴(kuò)展累計(jì)模型不需要參考證券市場的相關(guān)參數(shù)，具有較大的靈活性，無疑對(duì)我國評(píng)估界改進(jìn)和完善風(fēng)險(xiǎn)因素的分析思路具有積極的借鑒意義。

    資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

    1.CAPM概述CAPM以β值表示市場整體的波動(dòng)給單個(gè)資產(chǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，深化了風(fēng)險(xiǎn)的概念，在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間建立了數(shù)量化的模型關(guān)系，用于對(duì)資本成本的計(jì)算，為確定折現(xiàn)率提供了充分的理論支持。根據(jù)CAPM，資產(chǎn)的期望收益可以寫成無風(fēng)險(xiǎn)利率和β值的函數(shù)：E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]其中：E（Ri）=資產(chǎn)i的期望收益率；Rf=無風(fēng)險(xiǎn)利率；E（Rm）=市場投資組合的期望收益率；βi=資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

    2. CAPM在價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用CAPM建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之上，由于這些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)之間的差異，CAPM自誕生以來，就存在很多針對(duì)它的批評(píng)。但在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中，大部分估價(jià)人員仍然使用CAPM來刻畫風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，用較少并且容易獲得。盡管如此，CAPM在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中還是有不少局限性，主要有：無法直接應(yīng)用于非上市公司的價(jià)值評(píng)估；未考慮非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；不能解釋股票市場上的小公司效應(yīng)。

    Ibbotson擴(kuò)展方法

    1. Ibbotson擴(kuò)展方法概述Ibbotson擴(kuò)展方法實(shí)際上是對(duì)CAPM的補(bǔ)充和改進(jìn)，以適應(yīng)各種公司價(jià)值評(píng)估的需要。所謂擴(kuò)展（Buildup），是表示一種通過附加或擴(kuò)展各種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬從而得到總的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的計(jì)算方法。Ibbotson擴(kuò)展方法在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，還考慮了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在該方法中，目標(biāo)公司的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率再加上三種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、公司規(guī)模報(bào)酬率和公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。即：R =Rf+β（Rm-Rf）+Rs+Rc其中，R是目標(biāo)公司的折現(xiàn)率；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm是市場平均報(bào)酬率；β（Rm-Rf）是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rs是公司規(guī)模報(bào)酬率；Rc是公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

    上述各種風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)均可以通過Ibbotson Associates出版的SBBI年鑒（Stock，Bonds，Bills and Inflation Yearbook）查詢得到。Ibbotson Associates是美國著名的金融數(shù)據(jù)服務(wù)機(jī)構(gòu)，它定期公布的包括資本成本（折現(xiàn)率）在內(nèi)的各種金融數(shù)據(jù)是許多評(píng)估師和金融分析師的重要數(shù)據(jù)來源。

    2.Ibbotson擴(kuò)展方法在價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用雖然Ibbotson擴(kuò)展方法既可以用于上市公司，也可以用于非上市公司，但通常被認(rèn)為不適用于小規(guī)模非上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。不管是Ibbotson的SBBI年鑒，還是格拉鮑斯基和金的研究結(jié)果提供的最小規(guī)模的上市公司，對(duì)于大部分非上市的私人公司來說，其規(guī)模仍然是相當(dāng)巨大的。能否直接套用Ibbotson或格拉鮑斯基和金的研究結(jié)果來測算這些小規(guī)模私人公司的公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一直存在著相當(dāng)大的爭議。

    此外，Ibbotson提供的是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，許多評(píng)估師在應(yīng)用Ibbotson擴(kuò)展方法時(shí)還要考慮財(cái)務(wù)杠桿、收益的穩(wěn)定性及其他影響因素，以更準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)公司特有風(fēng)險(xiǎn)。而上述因素對(duì)公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率大小的影響，在很大程度上取決于評(píng)估師的職業(yè)判斷。由于Ibbotson擴(kuò)展方法中的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和公司規(guī)模報(bào)酬率的計(jì)算是建立在對(duì)公開交易股票歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析基礎(chǔ)之上的，利用Ibbotson擴(kuò)展方法得到的折現(xiàn)率應(yīng)該是代表少數(shù)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在評(píng)估具有控制權(quán)的股權(quán)價(jià)值時(shí)，應(yīng)該考慮相應(yīng)的控制權(quán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量的影響。

    擴(kuò)展累計(jì)模型

    1.擴(kuò)展累計(jì)模型概述擴(kuò)展累計(jì)模型，也被稱為布萊克/格林模型（Black/Green Model），被認(rèn)為是評(píng)估小型非上市企業(yè)最有效的方法。1991年羅伯特L.格林（Robert L Green）和帕內(nèi)爾。布萊克（Parnell Black）首先提出了這種方法的原始模型。最初，這種模型被作為Ibbotson擴(kuò)展方法的替代方法，用于小型非上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。這是由于Ibbotson每年發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中并沒有專門針對(duì)非上市小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，而在這種新方法中，風(fēng)險(xiǎn)值取決于小企業(yè)所特有的一些風(fēng)險(xiǎn)因素。這種模型所針對(duì)的那些小企業(yè)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于Ibbotson、格拉鮑斯基和金的研究所針對(duì)的企業(yè)（這兩項(xiàng)研究中最小公司的股權(quán)規(guī)模都在3000萬美元之上）。

    擴(kuò)展累計(jì)模型的理論基礎(chǔ)和CAPM一樣，即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的投資者總是要求一個(gè)比無風(fēng)險(xiǎn)投資更高的回報(bào)率以補(bǔ)償該投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。該模型通過單獨(dú)考察目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)要素來確定一個(gè)合適的折現(xiàn)率，所以與CAPM、Ibbotson擴(kuò)展方法一樣，擴(kuò)展累計(jì)模型也是由無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和以特定的行業(yè)和目標(biāo)公司經(jīng)營狀況相關(guān)的組合風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率兩個(gè)關(guān)鍵要素組成，即目標(biāo)公司的折現(xiàn)率等于以政府債券收益率為參考的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，再加上額外組合風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是由評(píng)估師在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上得出的。

    2.擴(kuò)展累計(jì)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用擴(kuò)展累計(jì)模型作為Ibbotson擴(kuò)展方法等其他評(píng)估方法和模型的替代方法，被認(rèn)為是對(duì)小型非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最有效的方法。在美國，相當(dāng)多的評(píng)估師、投資者以及訴訟法庭認(rèn)為該方法確定的折現(xiàn)率具有更好的針對(duì)性和可比性，他們認(rèn)為該方法計(jì)算的折現(xiàn)率是評(píng)估師在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上得出的，而不是根據(jù)紐約證券交易所或其他行業(yè)研究報(bào)告公開發(fā)布的投資回報(bào)率來確定的。在小企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，上市公司數(shù)據(jù)通常被認(rèn)為是不具有可比性的。此外，擴(kuò)展累計(jì)模型還可以讓評(píng)估報(bào)告的讀者更好地了解小企業(yè)經(jīng)營中存在的各種風(fēng)險(xiǎn)因素以及評(píng)估師對(duì)這些因素如何影響企業(yè)投資回報(bào)率的專業(yè)判斷。針對(duì)擴(kuò)展累計(jì)模型的批評(píng)也是存在的，主要有兩個(gè)方面：一是該模型中分析和比較的方法容易給評(píng)估過程帶入更多的主觀判斷，從而有損其客觀性；二是模型中超過30個(gè)的比率分析也給其實(shí)際評(píng)估工作造成了一定的操作難度。