一、“EBIT－EPS”法

　　在財(cái)務(wù)管理中判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過(guò)分析每股收益的變化來(lái)衡量，即“EBIT－EPS”法。這是企業(yè)在進(jìn)行融資決策中經(jīng)常會(huì)用到的一種分析方法。

　　它是以分析每股收益（EPS）與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系來(lái)判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理?！懊抗墒找鏌o(wú)差別點(diǎn)”是指EPS不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)EPS無(wú)差別點(diǎn)的銷售量，可以判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。由于在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論采用負(fù)債融資還是股票融資，其每股收益是相等的，則有：EPS1＝EPS2，即（EBIT－I1）（1－T）÷N1＝（EBIT－I2）（1－T）÷N2.其中EPS1、I1、N1分別代表權(quán)益融資下的每股收益、負(fù)債利息和普通股股數(shù)；EPS2、I2、N2分別代表負(fù)債融資方式下的每股收益、負(fù)債利息和普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。

　　故能使上述條件成立的EBIT為每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)，由EBIT計(jì)算出的銷售額為每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷售額。

　　二、“EBIT－EPS”法的缺陷及修正

　　這種方法是從每股收益角度來(lái)判斷企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理以及判斷選擇何種資金籌集方式。但實(shí)際上，能使EPS增加的資本結(jié)構(gòu)并不一定合理，能使EPS較高的籌資方式并不一定能增加股東財(cái)富，更不一定能增加企業(yè)的價(jià)值。下面用一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題：

　　某公司原有資本700萬(wàn)元，負(fù)債200萬(wàn)元（利率10％），普通股500萬(wàn)元（股數(shù)10萬(wàn)股），由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)需追加籌資300萬(wàn)元，籌資方式有二：①全部發(fā)行普通股：發(fā)行股數(shù)10萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)30元／股；②全部籌借長(zhǎng)期債務(wù)：利率仍為10％。假定公司所得稅稅率50％，將上述數(shù)據(jù)代入公式：（EBIT－20）×50％÷（10＋10）＝（EBIT－20－30）×50％÷10，得到EBIT＝80.當(dāng)EBIT＞80時(shí)，運(yùn)用負(fù)債融資可提高每股收益；當(dāng)EBIT＜80時(shí)，運(yùn)用權(quán)益融資可提高每股收益；當(dāng)EBIT＝80時(shí)，兩者所得每股收益相同。

　　1.我們采用“股東財(cái)富最大化”作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，則能使股東權(quán)益增加的方案是可選方案。這時(shí)應(yīng)該用“權(quán)益資本收益率”（ROCE）作為衡量的指標(biāo)。ROCE是衡量股東投入資本所得到的回報(bào)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它是稅后利潤(rùn)與投入資本的比值。

　　上例中當(dāng)EBIT＝90時(shí)，按“每股收益無(wú)差別點(diǎn)”法，應(yīng)當(dāng)采用負(fù)債融資。此時(shí)計(jì)算出的企業(yè)全部資本收益率（ROA）＝90÷1000＝9％，負(fù)債利率10％，可見(jiàn)資產(chǎn)的回報(bào)并未涵蓋負(fù)債的利息。若發(fā)行股票，ROCE＝（90－20）×50％÷800＝4.375％；若仍籌集10％的負(fù)債，可計(jì)算出ROCE＝（90－50）×50％÷500＝4％，小于發(fā)行股票方式下的權(quán)益資本收益率，可知負(fù)債的利息支出超過(guò)了資產(chǎn)的盈利能力，負(fù)債在侵蝕股東權(quán)益。

　　因此筆者得出“ROCE無(wú)差別點(diǎn)”法。設(shè)用ROCE1、I1、C1和ROCE2、I2、C2分別表示股票融資和負(fù)債融資方式下的凈資本收益率、負(fù)債利息和股權(quán)資本。由于在ROCE無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論采用負(fù)債融資還是股票融資，其ROCE是相等的，則有ROCE1＝ROCE2，即（EBIT－I1）（1－T） ÷C1＝（EBIT－I2）（1－T）÷C2，能使上述條件成立的EBIT為ROCE無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)。用上例中的數(shù)據(jù)，則有：（EBIT－20）× 50％÷800＝（EBIT－20－30）×50％÷500，得到EBIT＝100.

　　當(dāng)EBIT＞100時(shí)，運(yùn)用負(fù)債融資可提高ROCE；當(dāng)EBIT＜100時(shí)，運(yùn)用權(quán)益融資可獲得較高的ROCE；當(dāng)EBIT＝100時(shí)，兩者所得ROCE相同。也就是說(shuō)在ROA＞10％的情況下，負(fù)債利息才不至于侵蝕股東的權(quán)益資本，負(fù)債融資才會(huì)增加股東財(cái)富。

　　2.若要更準(zhǔn)確地確定這個(gè)問(wèn)題，應(yīng)采用“企業(yè)價(jià)值最大化”作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，此時(shí)能使總資本凈增值最大的方案才是首選，所以我們選擇目前國(guó)際上比較認(rèn)可的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)“經(jīng)濟(jì)凈增值”（EVA）來(lái)進(jìn)行分析。其計(jì)算公式是：

　　EVA＝稅后營(yíng)業(yè)收入－資本投資×加權(quán)平均資本成本。

　　EVA的計(jì)算結(jié)果反映為一個(gè)貨幣數(shù)量。如果其值為正，就表示公司獲得的稅后營(yíng)業(yè)收入超過(guò)產(chǎn)生此收入所占用資本的成本；換句話說(shuō)，公司創(chuàng)造了財(cái)富。如果其值為負(fù)，那么公司就是在耗費(fèi)自己的資產(chǎn)，而不是在創(chuàng)造財(cái)富。因此公司的目標(biāo)應(yīng)該是最大限度地創(chuàng)造正的、不斷增加的EVA.股權(quán)資本是有成本的，持股人投資A公司的同時(shí)也就放棄了該資本投資其他公司的機(jī)會(huì)。

　　EVA和會(huì)計(jì)利潤(rùn)有很大區(qū)別。EVA是公司扣除了包括股權(quán)在內(nèi)的所有資本成本之后的沉淀利潤(rùn)，而會(huì)計(jì)利潤(rùn)沒(méi)有扣除資本成本。EVA的計(jì)算有兩種方法：一是從凈利潤(rùn)出發(fā)，EVA＝凈利潤(rùn)－股權(quán)資本成本；二是從息稅前利潤(rùn)出發(fā)，EVA＝息稅前利潤(rùn)×（1－T）－全部資本（含債務(wù)資本和權(quán)益資本）×加權(quán)平均資本成本。其實(shí)最終兩者得出的結(jié)果是相同的。

　　仍以上題為例，假設(shè)股東要求的報(bào)酬率為12％，即股權(quán)資本成本為12％，且增加負(fù)債對(duì)股權(quán)資本成本并無(wú)影響。則可以分別計(jì)算出兩種籌資方式下各自的EVA：

　　由于EVA＝（EBIT－D×Kd）（1－T）－E×Ke.其中：D為負(fù)債、E為所有者權(quán)益、Kd為負(fù)債成本、Ke為權(quán)益資本成本、T為所得稅稅率。我們用EVA1和EVA2分別表示權(quán)益籌資和負(fù)債籌資方式下的經(jīng)濟(jì)增加值，則有：

　　EVA1＝（EBIT1－200×10％）×（1－50％）－800×12％＞0得到EBIT1＞212；

　　EVA2＝（EBIT2－500×10％）×（1－50％）－500×12％＞0得到EBIT2＞170.

　　當(dāng)EBIT一定時(shí)，EVA1總大于EVA2，且EVA1－EVA2＝42.這意味著當(dāng)股權(quán)資本成本為12％時(shí)，負(fù)債融資方式下的EVA總是大于股權(quán)融資下的EVA，故應(yīng)選擇負(fù)債融資。而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)籌借長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)股東為補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)要求提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，從而引起股權(quán)資本成本的提高。而股權(quán)資本成本的提高又將減少負(fù)債融資方式下的EVA，當(dāng)其提高到一定程度，負(fù)債融資方式下的EVA將小于股權(quán)融資下的EVA，就不應(yīng)再采用負(fù)債融資。設(shè)EVA1＝EVA2時(shí)的股權(quán)資本成本為R，可以求出R＝16.2％。則得出結(jié)論：當(dāng)股東要求報(bào)酬率＜16.2％時(shí)，應(yīng)選擇負(fù)債融資方式；超過(guò)16.2％，則應(yīng)選擇發(fā)行股票方式；當(dāng)正好等于16.2％時(shí)，兩種方式均可。

　　采用何種決策方法及衡量指標(biāo)主要取決于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)及原理，每種方法均有其適用環(huán)境。隨著利潤(rùn)最大化原則在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中暴露出的諸多弊病，企業(yè)更看重股東的回報(bào)以及自身的價(jià)值增值和持續(xù)發(fā)展能力，在此情況下每股收益無(wú)差別點(diǎn)法也應(yīng)隨之改進(jìn)，上述修正后的兩種方法將有更廣闊的發(fā)展前景。