[摘　要]　受益確定型年金和繳費確定型年金的負(fù)債約束特點不同，導(dǎo)致其財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的機(jī)制與計量方法不同。對受益確定型年金財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管，主要是監(jiān)控年金資產(chǎn)相對于年金負(fù)債的償付能力；而對繳費確定型年金財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管，主要是建立年金最低收益保障及其擔(dān)保機(jī)制。

　　[關(guān)鍵詞]　企業(yè)年金　　精算負(fù)債　財務(wù)風(fēng)險

　　企業(yè)年金基金，是指根據(jù)依法制定的企業(yè)年金計劃籌集的資金及其投資運營收益形成的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險基金。它在保障雇員退休待遇、解決社會老齡化問題、減輕政府財政負(fù)擔(dān)等方面發(fā)揮了積極作用。2004年下半年以來，隨著我國《企業(yè)年金基金管理試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫行辦法》等規(guī)定的陸續(xù)出臺，企業(yè)年金投資證券市場的規(guī)模將越來越大，年金基金財務(wù)風(fēng)險的度量與控制成為年金計劃發(fā)起人、年金計劃受益人、年金基金管理人、及政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多個主體日益重視的現(xiàn)實問題。本文對此問題進(jìn)行初步的探索。

　　一。企業(yè)年金的分類與年金基金的財務(wù)風(fēng)險。

　　企業(yè)年金計劃分為兩種：受益確定型年金（defined benefit，簡記為DB）和繳費確定型年金（defined contribution，簡記為DC）。兩者在繳費及待遇支付等方面的管理模式不同，其形成的年金基金所面臨的投資風(fēng)險也有所區(qū)別。受益確定型年金（DB）是指企業(yè)根據(jù)員工的工資水平、工作年限、為企業(yè)貢獻(xiàn)程度等因素來約定其員工未來退休后所獲得的養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，即企業(yè)所需支付的養(yǎng)老金；企業(yè)據(jù)此確定所需要的各年繳費，并全部承擔(dān)年金資產(chǎn)管理的投資風(fēng)險。繳費確定型年金（DC）是指通過建立個人賬戶的方式，由雇主和雇員定期按照一定比例繳納保險費，雇員的退休金水平取決于帳戶中資金積累規(guī)模及其投資收益。退休金可以由員工一次性支取，也可以分期支取，直至其個人賬戶余額為零。對于標(biāo)準(zhǔn)的繳費確定型年金，雇員自已進(jìn)行投資決策，并承擔(dān)其個人賬戶資金的投資風(fēng)險。但在實際運作中，往往將年金賬戶具體的資產(chǎn)管理交由專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，年金賬戶所有人只是擁有選擇資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或選擇具有某種風(fēng)險回報特征的資產(chǎn)組合品種的權(quán)力。例如，美國的401（k）年金計劃是繳費確定型年金（DC）最主要的類型。401（k）計劃既可采取企業(yè)集中投資也可采取個人分散投資的方式。在前一種方式下，通常由企業(yè)指派專人或設(shè)立專門的投資委員會負(fù)責(zé)401（k）資金的投資并對這部分資金的增值保值承擔(dān)較大的責(zé)任。在采取后一種方式的情況下，企業(yè)通常經(jīng)過一定的篩選程序，聘請投資咨詢公司從眾多投資銀行、商業(yè)銀行、信托公司和保險公司等針對企業(yè)年金設(shè)計的一系列債券基金、貨幣市場基金、不同風(fēng)格的股票基金等產(chǎn)品中選出候選基金，供參與計劃的職工自行選擇，企業(yè)職工有權(quán)決定自己賬戶資金的投資方向同時也承擔(dān)投資的風(fēng)險。法律規(guī)定，計劃發(fā)起人至少向職工提供三種風(fēng)險——回報特征存在明顯差異的投資產(chǎn)品，投資目錄每三個月應(yīng)更新一次等。而香港實行的養(yǎng)老公積金制度，即所謂的“強(qiáng)積金”制度，則由投資管理人設(shè)計出若干種基金投資品種，其中有保守型基金，如：保本基金、保證基金、債券基金等；有穩(wěn)健型投資，如：均衡基金、平穩(wěn)基金；也有勇于承擔(dān)風(fēng)險型的基金，如：股票基金等；任參與年金計劃的職工自選作出投資決定。有關(guān)法規(guī)將我國的企業(yè)年金規(guī)定為繳費確定型年金，年金所需費用由企業(yè)和職工個人共同繳納；但年金投資運作統(tǒng)一由企業(yè)委托給受托人，由受托人選擇投資管理人運營所有的資金，負(fù)責(zé)年金資產(chǎn)的保值增值，職工個人沒有投資決策的權(quán)利。

　　受益確定型年金（DB）與繳費確定型年金（DC）的主要區(qū)別是DB年金基金具有事先確定的、因承諾支付職工退休金所形成的負(fù)債支出。支出的金額與未來退休時的社會平均工資水平、退休職工的在職工作年限、退休職工領(lǐng)取退休金的時間（即退休后的生存時間）等因素有關(guān)。要通過對DB年金基金進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置及繳費，來滿足這一事先約定的支付承諾，即所謂的“以支定收”。因此，受益確定型年金（DB）基金在運作過程中，除了都要面臨傳統(tǒng)的風(fēng)險，如政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險、利率風(fēng)險等之外，更重要的是DB年金約定的負(fù)債支出可能會超過DB年金基金的資產(chǎn)價值，使DB年金基金無法滿足事先承諾的退休金支出，即發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，又稱之為基金化不足風(fēng)險（underfund risk）。例如：醫(yī)療水平的提高使退休職工壽命、進(jìn)而領(lǐng)取退休金的時間延長；經(jīng)濟(jì)增長及物價水平上漲使退休時的社會平均工資水平提高；這些因素都會造成年金基金未來的償付支出增加，如果年金基金的資產(chǎn)管理收益及繳費累積沒有相應(yīng)的增長，則可能會沒有足夠的資產(chǎn)來償付負(fù)債，進(jìn)而影響參與年金計劃的職工的正常生活，甚至影響到社會的安定。因此對于受益確定型年金基金的管理必須要考慮負(fù)債因素的變化。對于繳費確定型年金（DC）而言，DC年金計劃則屬于“以收定支”，沒有事先約定的償債支出，而是根據(jù)年金基金投資及繳費形成的積累額，多收多支、少收少支。盡管DC年金基金的管理人沒有類似于DB年金基金情況下存在事先確定的、剛性的負(fù)債約束，但如果DC年金帳戶通過繳費及資產(chǎn)投資而在退休時積累的資產(chǎn)總額過低，也將影響退休員工的生活水平。因此從某種意義上講，繳費確定型年金基金的運作也需要考慮未來工資水平變化對基金資產(chǎn)管理的要求。

　　二。年金基金財務(wù)風(fēng)險的度量指標(biāo)。

　　受益確定型年金基金的資產(chǎn)管理要考慮負(fù)債變化引起的基金化不足風(fēng)險。其衡量指標(biāo)主要有兩種。一是用基金化比率來表示，計算方法是：

　　t時點的基金化比率（Funding ratio）= 年金基金在t時點的資產(chǎn)價值（A）/年金負(fù)債現(xiàn)值（L）

　　其中，年金負(fù)債現(xiàn)值（L）是考慮未來經(jīng)濟(jì)和工資增長情況、職工壽命、年金計劃規(guī)定的退休金給付水平等因素，在一定精算假設(shè)的基礎(chǔ)上，計算出年金計劃未來的償債支出流，并根據(jù)設(shè)定的貼現(xiàn)率水平，折算成t時的現(xiàn)值。

　　另一個指標(biāo)是盈余值（Surplus），計算方法是：

　　年金基金在t時點的盈余值＝年金基金資產(chǎn)價值（A）— 年金負(fù)債現(xiàn)值（L）。

　　例如：美國通用汽車（GM）公司受益確定型年金計劃（DB）的運行狀況如下表：(單位：10億美元)

年 份　年金基金資產(chǎn)的市場價值(A)  　精算負(fù)債現(xiàn)值(L)  　基金化比率(Funding ratio)   　   盈余(Surplus)

1993 　　　46.950 　　　　　　　　            63.025　　 　　      　0.74 　　　　　        　-16.075

1994　　　 50.408 　　　　　　　            　57.574 　　　　　      0.88 　　　　　        　-7.166

1995 　　　67.436 　　　　　　　            　67.860　　　　　       0.99 　　　　　        　-0.424

1996 　　　71.295　　　　　　　　             70.278 　　　　      　1.01 　　　　　　         1.017

1997 　　　71.295 　　　　　            　　　72.501 　　　　      　0.98 　　　　　        　-1.206

1998 　　　72.280 　　　　　　　　            73.570　　　　　       0.98 　　　　　        　-1.290

1999 　　　75.007　　　　　　　　             76.963 　　　　      　0.97 　　　　　　        -1.956

2000 　　　80.462　　　　　　　            　 73.269 　　　　      　1.10 　　　　　       　 7.193

2001 　　　77.866 　　　　　　　            　76.131　　　      　　 1.02 　　　　　　         1.735

2002　　　 67.322 　　　　　　　　            76.383　　　　      　 0.88　　　　　       　  -9.061

2003 　　　60.860 　　　　　　　　            79.617 　　　　　      0.76 　　　　　　         -18.757

2004 　　　86.169 　　　　　　　　            87.285　　　　　       0.99　　　　　　          -1.116

　　來源：“Modernizing the Defined-Benefit Pension System”, By Mulvey etc. Journal of Portfolio Management ,winter 2005

　　受益確定型年金基金在運作過程中，其基金資產(chǎn)價值與精算負(fù)債現(xiàn)值都隨著市場環(huán)境的變化而變化，因此基金化比率和盈余值這兩個指標(biāo)是不斷變化的。為此，在度量受益確定型年金基金的財務(wù)風(fēng)險時，往往更多地關(guān)心指標(biāo)實際值偏離事先設(shè)定目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間的幅度或概率。例如英國的《社會保障法》將目標(biāo)基金化比率的波動范圍設(shè)定為90%~105%，如果實際基金化比率低于90%，即看作是償付能力不足，存在財務(wù)風(fēng)險，年金計劃的管理者必須在3年內(nèi)將資產(chǎn)價值增加到負(fù)債的90%，在未來7年內(nèi)將資產(chǎn)價值增加到負(fù)債的100%.對于繳費確定型年金（DC）而言，盡管不約定未來的償付金額，資產(chǎn)管理的風(fēng)險更多地轉(zhuǎn)嫁到參與年金計劃的職工身上；但為了保證年金參與人的年金帳戶在退休時積累的資產(chǎn)價值在一定程度上滿足退休后的生活需要，許多發(fā)達(dá)國家將繳費確定型年金（DC）退休時的年金資產(chǎn)價值與當(dāng)時的收入（final salary）之比（稱之為替代比率，replacement ratio）做為衡量繳費確定型年金基金財務(wù)風(fēng)險的重要指標(biāo)。

　　三。企業(yè)年金基金財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管

　　企業(yè)年金計劃是退休職工老年收入的重要來源之一，但由于年金基金的資產(chǎn)管理采取市場化的方式，一旦年金基金發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，償付能力不足，將影響到退休職工老年收入保障的穩(wěn)定性，甚至是社會的穩(wěn)定性。因此，必須加強(qiáng)對企業(yè)年金基金財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管，以保障年金計劃參與人的權(quán)益。

　　對于事先明確設(shè)定退休金支付水平的受益確定性年金（DB），年金基金管理人有剛性的負(fù)債約束，因而發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能性較大。為此，許多國家是通過建立第三方擔(dān)保的方式為年金計劃受益人設(shè)置一道安全屏障。如美國由政府設(shè)立養(yǎng)老金受益擔(dān)保公司（the Pension Benefit Guaranty Corporation，簡記為PBGC），通過向所有設(shè)立年金計劃的公司收取保險費并進(jìn)行投資，用積累資金對發(fā)生財務(wù)危機(jī)的年金計劃提供擔(dān)?；蚶碣r。PBGC收取的保險費有兩部分，一是固定比例的保險費，如1991年1月1日以后，每個年金計劃每年向PBGC按每個受保人19美元的比例繳納保險費；另一部分是可變比例的保險費，主要是PBGC針對基金化比率不足（即存在一定財務(wù)風(fēng)險）的年金計劃，加收額外的保險費，以督促年金計劃提高償付能力，降低財務(wù)風(fēng)險。至2002年4月，PBGC累計向35000個受益確定型年金計劃中的大約4400萬受益人提供了受益保護(hù)。

　　對于繳費確定型年金（DC），年金基金管理人對年金受益人沒有事先設(shè)定的、剛性的償付承諾，因此更需要加強(qiáng)對年金基金財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管，以防止年金計劃受益人的基本利益因年金基金管理人的投資不善或違法行為而遭受損失。在這方面，許多國家對繳費確定型年金（DC）建立了擔(dān)?；蜓a(bǔ)償機(jī)制。其基本制度是設(shè)立擔(dān)保的最低收益率水平，如果年金基金的實際投資收益率低于擔(dān)保收益率，由年金基金管理人用自有的儲備金或自有資產(chǎn)彌補(bǔ)缺口；如果仍然無法彌補(bǔ)，則由政府基金給與一定補(bǔ)償，但年金基金管理公司將會被清算。在這一制度設(shè)計中，關(guān)鍵是擔(dān)保最低收益率水平如何確定。與我國同樣作為新興市場的智利、阿根廷、波蘭三國的經(jīng)驗值得我們借鑒。智利以過去36個月的所有企業(yè)年金的平均收益率R作為基礎(chǔ)，其擔(dān)保的最低收益率是平均收益率R的50%和R－2%這兩個數(shù)值中的較小值。企業(yè)年金實際收益率低于這一水平，則基金管理人要有自有儲備基金彌補(bǔ)缺口。而如果某個企業(yè)年金的實際收益率比所有年金的平均收益率R高50%或超過平均收益率R達(dá)到2個百分點之上，則超額收益部分充實為儲備基金，不計入年金帳戶的實際收益。阿根廷設(shè)定的擔(dān)保最低收益率為平均收益率R的70%和R－2%這兩個數(shù)值中的較小值。能夠計入個人年金帳戶的最大收益率是超過平均收益率R的30%以內(nèi)或超過平均收益率的2%以內(nèi)，超額部分轉(zhuǎn)入儲備基金。通過這些機(jī)制，實際上是在一定程度上“熨平”了因不同年金基金管理人投資收益的差別，導(dǎo)致職工從年金帳戶中所獲得的退休金收入存在過度的差異。特別某些低收入職工和文化程度較低的職工在選擇年金基金管理人方面的能力較差，與其它收入及文化程度較高的職工相比，前者所獲得的收益率可能會非常低，建立擔(dān)保最低收益率機(jī)制可以在某種程度上平衡職工之間的收益差異，更多地體現(xiàn)企業(yè)年金作為促進(jìn)社會公平、防止貧富差距過大的社會保障機(jī)制，而不是演化為獲得最大化投資收益的手段。

　　我國目前在企業(yè)年金基金財務(wù)風(fēng)險監(jiān)管和年金最低收益保障方面還有待進(jìn)一步完善。我國《企業(yè)年金基金管理試行辦法》只在第五十八條規(guī)定：“投資管理人從當(dāng)期收取的管理費中，提取20%作為企業(yè)年金基金投資管理風(fēng)險準(zhǔn)備金，專項用于彌補(bǔ)企業(yè)年金基金投資虧損。企業(yè)年金基金投資管理風(fēng)險準(zhǔn)備金在托管銀行專戶存儲，余額達(dá)到投資管理企業(yè)年金基金財產(chǎn)凈值的10%時可不再提取”。僅從管理費中計提20%作為投資風(fēng)險管理準(zhǔn)備金是否充足？是否應(yīng)建立政府主導(dǎo)的年金收益擔(dān)保機(jī)構(gòu)？考慮職工工資收入增長及通貨膨脹等因素，年金投資資收益保障是否不應(yīng)只限于彌補(bǔ)虧損而應(yīng)該保持一定的正收益率？這些問題還需要進(jìn)行深入的研究。

　　[參考文獻(xiàn)]

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　　2. 鄧大松、劉昌平著：《中國企業(yè)年金制度研究》，人民出版社2004年出版。

　　3. E.Philip Davis： Portfolio Regualtion of Life Insurance Companies and Pension Funds. Working Paper. The Pension Institute.2001

　　4. Mulvey：Modernizing the Defined-Benefit Pension System， Journal of Portfolio Management ，winter 2005