一、資本結構是公司治理結構的重要方面

　　公司的資本結構通常是公司長期資金來源的構成及其比例關系。威廉姆森（Williamson，1988）認為，在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，債務和股權不應僅僅被看作是可以替代的融資工具，而且還應該被看作是可以替代的治理結構。張維迎（1999）認為，資本結構是公司治理結構最重要的一個方面， 公司治理結構的有效性在很大程度上決定著公司治理結構是否完善。所有這些觀點表明，資本結構是否合理在很大程度上決定著公司治理結構是否完善。正是因為如此，資本結構對治理結構的影響已成為20世紀70年代以來現(xiàn)代資本結構理論所研究的一項重要內(nèi)容。筆者主要從如下兩個方面來分析資本結構對治理結構的影響：

　?。ㄒ唬﹤鶆諏局卫斫Y構的影響。債權人作為公司的外部投資者，其權力是受《公司法》、《證券法》、《合同法》、《破產(chǎn)法》等法律保護的。債權人受法律保護的權利主要包括當企業(yè)不能償還債務時，對抵押財產(chǎn)的獲取權和對企業(yè)的破產(chǎn)權。債權人對企業(yè)的破產(chǎn)權，就是在企業(yè)償債能力嚴重不足時，由于破產(chǎn)機制的作用，企業(yè)的剩余控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人，由債權人對企業(yè)及其經(jīng)營者實施控制。格羅斯曼和哈特（Grossman ＆ Hart，1982）認為，債務是一種擔保機制，能夠激勵經(jīng)營者努力工作，節(jié)制個人消費，對投資管理與決策更加負責，從而降低由“兩權”分離而產(chǎn)生的代理成本。埃格豪和波爾頓（Aghion ＆ Bolton，1992）認為，資本結構的選擇就是控制權在股東和債權人之間的選擇與分配，最優(yōu)的資本結構就是在一定負債水平上導致企業(yè)破產(chǎn)時能將控制權由股東轉移給債權人，從而實現(xiàn)債權人對經(jīng)營者的控制。張維迎（1999）認為，與股東控制相比，債權人控制對經(jīng)營者更加殘酷，因為經(jīng)營者在債權人控制時比股東控制時更容易丟掉飯碗。可見，債務能更好地約束經(jīng)營者。

　?。ǘ┕蓹嘟Y構對治理結構的影響。所謂股權結構，包括兩個方面的內(nèi)容：一是公司股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性，是股權結構質(zhì)的體現(xiàn)，而后者則是說明股權集散程序，是股權結構量的體現(xiàn)。因此，分析股權結構對治理結構的影響，應從這兩個方面來展開。就股權集散程度而言，股權越集中，風險成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權越分散，風險成本就越低，而治理成本就越高。因此，股權集散的適度性應該表現(xiàn)為使風險成本和治理成本這兩種代理成本之和為最低的股權比例。再就股東特性而言，個人股東是自然人，具有追求自身利益最大化的動機，因此應該具有對經(jīng)營者行為進行監(jiān)督的動力，但是隨著公司規(guī)模的擴張和股東人數(shù)的增多，個人股東對公司的關心程度和治理能力便大為減弱，或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來約束經(jīng)營者的行為；法人股東與個人股東不同，對公司的治理能力較強，對公司的發(fā)展也有著重要的穩(wěn)定作用，但是如果法人股東持股的比重過大，使股票過于穩(wěn)定，也會影響公司的經(jīng)營效率；股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會產(chǎn)生嚴重的“內(nèi)部人控制”問題，在這種情況下，無論采取何種方式的治理均是無效的。所以，馬連福（2000）認為，一種能對公司治理效率產(chǎn)生良好影響的股權結構一般應滿足兩個條件：第一，股權集散的適度性是使風險成本和治理成本之和為最小的股權集散程度；第二，股份持有者的身份應當是明確的。

　　二、目前我國上市公司治理結構存在的問題

　　我國國有控股上市公司是按照公司制原理建立起來的現(xiàn)代企業(yè)，總的來講，其治理結構要比一般國有企業(yè)完善。但是，仍存在著一些問題或缺陷，主要有：（1）股東大會“形骸化”，即股東大會形同虛設，沒有起到治理公司的應有作用；（2）董事會難以決策，即政府在上市公司中依然扮演著重要角色，董事會的主要成員由上級主管部門委派，其決議須經(jīng)上級主管部門審批，因此董事會實際上執(zhí)行著行政機關的職能；（3）監(jiān)事會不管事，即監(jiān)事會的成員基本上是企業(yè)內(nèi)部人員，他們一般先由黨的組織部門、經(jīng)理班子任命，然后才進入監(jiān)事會，因此監(jiān)事會很難代表股東的利益，同時也缺乏有效的手段行使監(jiān)督職能；（4）經(jīng)營者激勵與約束不相容，即對經(jīng)營者既缺乏有效的激勵，也缺乏有效的控制，使經(jīng)營者難以自我約束；（5）“新三會”與“老三會”相融困難，即國有企業(yè)改制后的“新三會”與國有企業(yè)改制前的“老三會”之間在一定程度上相互抵觸，使公司治理結構形同虛設；（6）“內(nèi)部人控制”問題嚴重，即由于公司治理結構失衡，公司內(nèi)部人包括董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員，為了追求個人的自身利益，利用自己手中的職權以及國家在行政上的“超強控制”和經(jīng)濟上的“超弱控制”，與政府進行博弈，其結果造成過分的在職消費和行為短期化，嚴重地侵蝕了包括國家和個人在內(nèi)的投資者的利益。

　　造成上述問題的原因固然有很多，但其中一個很重要的原因，就是目前國有控股上市公司的資本結構不合理。如國有股的主體不明確和比重過高、經(jīng)營者持股比例較低和零持股的公司較多、股權結構多元化不夠、國有資本進入公司的方式單一、債務缺乏“硬預算約束”等資本結構方面所涉及的問題，均是造成目前國有控股上市公司治理結構不夠完善的一些重要原因。因此，從合理安排資本結構著手來完善國有控股上市公司的治理結構，無疑是一種現(xiàn)實而有效的選擇。然而，目前我國學術界對公司治理結構的研究卻忽視了這一重要方面，而僅僅局限于股東大會、董事會及監(jiān)事會之間的權力安排。

　　三、合理安排我國上市公司資本結構的基本構想

　　為了完善我國國有控股上市公司的治理結構，提高其治理效率，我們主要從“制度層面”對資本結構的合理安排提出如下政策建議：

　?。ㄒ唬┩晟平?jīng)營者的報酬激勵制度，使經(jīng)營者這一重要的人力資本成為公司資本結構的重要組成部分。目前我國國有控股上市公司經(jīng)營者的報酬不僅較低，而且結構也比較單一，由基本工資加年終獎金構成。我國于1997年底開始試行的《國有企業(yè)經(jīng)營者年薪制試點方案》規(guī)定，經(jīng)營者的年薪包括兩個部分：一是基本收入，即按本地區(qū)（省一級）和本企業(yè)職工綜合平均工資的一定倍數(shù)確定，具體倍數(shù)要符合國家有關政策及企業(yè)實際，不能攀比；二是效益收入，即與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤的年終獎金。該方案的實施對于改革國有企業(yè)分配制度，完善經(jīng)營者的激勵制度，保障所有者權益無疑起到了一定的積極作用，但仍帶有平均主義色彩， 經(jīng)營者收入與企業(yè)經(jīng)營管理的風險、難度和業(yè)績的聯(lián)系不夠密切等，有待于進一步完善。我們完善經(jīng)營者報酬激勵制度的初步設想是：將經(jīng)營者的報酬分為兩大部分：一是基本年薪，即經(jīng)營者從公司獲得一筆相對穩(wěn)定的收入，這主要根據(jù)經(jīng)營者在過去幾年的經(jīng)營業(yè)績來加以確定；二是風險收入，即與企業(yè)經(jīng)營目標完成情況相聯(lián)系的收入，包括年度獎金和遠期收入兩個部分，其中，年度獎金主要根據(jù)企業(yè)當年經(jīng)營狀況確定，而遠期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營狀況確定，并可采用股票、認股權等形式，使經(jīng)營者這一重要人力資本在公司的股權結構和收益分配中加以體現(xiàn)。這種報酬結構能把經(jīng)營者的報酬與企業(yè)的過去、現(xiàn)在和將來經(jīng)營狀況較好地結合起來，促使經(jīng)營者對企業(yè)作出長期投入，而不是采取短期化行為。當然，經(jīng)營者報酬制度的實施還必須以嚴格而科學的業(yè)績考評制度為前提，否則，再好的辦法和制度也難以奏效。

　?。ǘ娀瘋鶛嗳说摹跋鄼C性控制”，特別要重視銀行在公司治理結構中的作用。所謂“相機性控制”，就是當企業(yè)有償債能力時，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權，而債權人則只是合同收益的要求者；相反，當企業(yè)償債能力不足或違反債務合約時，由于有關法律的保護，債權人就應參與這兩種權力的分配。與股東控制相比，債權人控制，尤其是銀行控制更具優(yōu)勢：第一，企業(yè)的商貿(mào)結算和貸款都由銀行辦理，因此銀行對企業(yè)財務狀況和盈虧等方面信息的掌握比股東更多、更準確；第二，銀行利用其對企業(yè)信息掌握更多、更準確的優(yōu)勢，能以較低的成本有效地控制內(nèi)部人；第三，當企業(yè)無力償還債務時，由于破產(chǎn)機制的作用，企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權便由股東轉移給銀行，從而由銀行對企業(yè)及其經(jīng)營者實施控制。把債權人的“相機性控制”機制引人公司的治理結構中，重視債權人尤其是銀行對公司的治理作用，有利于提高公司治理結構的效率。

　?。ㄈ┣‘?shù)剡x擇國有資本進入企業(yè)的方式，使國有資本保值增值更具有剛性，對企業(yè)更具有約束力。目前我國國有資本進入上市公司均采用股權投資的方式。而我們認為，應將上市公司中的國有資本部分地轉為債權，這既有利于節(jié)約監(jiān)督成本，提高上市公司治理結構的效率，也有利于保證國有資本金安全與增值。

　?。ㄋ模┩晟茋泄晒芾眢w制。國有股管理體制的不完善是造成目前國有股主體不明確的根本原因。為此，需要解決好如下幾個問題：（1）實現(xiàn)政府雙重職能的分離，使國有資產(chǎn)管理部門真正成為國有資產(chǎn)行政管理的專職機構，成為國有股的所有者代表。但是，由于它只是國有股的所有者代表，并不是所有者本身， 仍有可能存在偷懶和尋租的動機，因此必須強化所有者對它的監(jiān)督，使之對國有股保值增值真正負起責任。在這方面主要發(fā)揮各級人民代表大會和政府審計部門的監(jiān)督作用。（2）由于國有資產(chǎn)管理部門仍是一種行政性機構，因此按照政企分開的原則，它應該將國有股權授予自主經(jīng)營、自負盈虧的投資機構等國有股持有單位。同時應該通過簽訂和硬化契約來強化對國有股持有單位的激勵與監(jiān)督。（3）國有股持有單位應選擇合格的國有股權代表，派駐到被投資的公司。同時應通過建立董事考評制度和監(jiān)事職責制度來強化對國有股權代表的激勵與約束。

　　（五）在明晰產(chǎn)權關系的基礎上，建立多元化的投資主體體系。主要包括：（1）組建若干自主經(jīng)營、自負盈虧的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或國有控股公司，使它們真正成為國家股的主體，代表國家行使所有者職能，對國有控股上市公司實施控制與管理； （2）大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這不僅可以提高公司的治理效率，而且對于交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、對于集團內(nèi)部各成員之間增加特殊資產(chǎn)的投資、對于處于困境的成員企業(yè)的整頓和發(fā)展，均有著積極作用；（3）大力發(fā)展“關系型投資”的機構投資者，與分散的個人股東相比，這既有利于提高公司的治理效率，也有利于弱化和抵制行政部門對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的干擾，還有利于穩(wěn)定與完善股票市場；（4）充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在債轉股公司治理結構中的積極作用；（5）通過采取股票獎勵、遞延股票報酬計劃、股票期權、業(yè)績股份、虛擬股票等持股型報酬形式，使公司的人力資本在公司的股權結構和收益分配中得以體現(xiàn)，從而建立起有效的人力資本制衡機制。