所謂價(jià)值評(píng)估，指買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的做出的價(jià)值判斷。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)估價(jià)主要取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀(guān)判斷，但并不是可以隨意估價(jià)，而是有一定的科學(xué)方法可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（weston）模型估價(jià)法是最具代表性的一種估價(jià)方法，目前在歐美國(guó)家企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中已得到廣泛采用。

　　用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，同一般資本預(yù)算分析相似：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，兼并不但沒(méi)有給兼并企業(yè)帶來(lái)好處，反而引起虧損。

　　一、現(xiàn)金凈流量

　　NCF=X（1-T）-I

　　其中：NCF——現(xiàn)金凈流量；

　　X——營(yíng)業(yè)凈收入（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；

　　T——所得稅率；

　　I——投資。

　　二、折現(xiàn)率

　　在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本，而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來(lái)自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的自有資本，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這2者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（WACC），即：

　　WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）

　　其中：B——企業(yè)向外舉債；

　　S——企業(yè)動(dòng)用自有資金數(shù)量；

　　V——企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值；

　　Ks——企業(yè)股東對(duì)此次投資要求的收益率；

　　Kb——債務(wù)的利率；

　　T——兼并后企業(yè)的邊際稅率。

　　三、

　　目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估——沃斯頓（Weston）模型

　　目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來(lái)收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為：

　　其中：FV——目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價(jià)值；

　　Vo——企業(yè)價(jià)值；

　　NCFt——第t年的現(xiàn)金凈流量；

　　K——資本邊際成本；

　　n——年數(shù)，即投資期限。

　　在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段：企業(yè)早期的成長(zhǎng)率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期的成長(zhǎng)率顯然低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長(zhǎng)時(shí)期的假定基礎(chǔ)之上，模型雖然簡(jiǎn)單，但經(jīng)過(guò)變更后卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長(zhǎng)形態(tài)的需要，其中最常用的有3個(gè)基本模型。

　　這3個(gè)基本模型是：零增長(zhǎng)模型；固定比率增長(zhǎng)模型；超常增長(zhǎng)模型。

　　（一）零增長(zhǎng)模型：

　?。ǘ┕潭ū嚷试鲩L(zhǎng)模型：

　?。ㄈ┝阍鲩L(zhǎng)后超常增長(zhǎng)模型：

　　式中：X——營(yíng)業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；

　　gs——營(yíng)業(yè)凈利或息稅前盈余增長(zhǎng)率；

　　k——加權(quán)資金成本

　　bs——稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)；

　　n——增長(zhǎng)持續(xù)期；

　　T——所得稅率。

　　四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例

　　A企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會(huì)缺乏，決定收購(gòu)某企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會(huì)與獲利的增長(zhǎng)。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會(huì)；C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠(chǎng)商，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1.

　　表1            基本資料

　　補(bǔ)充資料包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（Risk-free Rate）為6%（RF），期望市場(chǎng)報(bào)酬率為11%（RM），負(fù)債利息率為10%，所得稅率為50%，超常增長(zhǎng)時(shí)期為10年。

　　根據(jù)以上資料，可以編制3個(gè)企業(yè)的簡(jiǎn)易資產(chǎn)負(fù)債表（見(jiàn)表2）

　　表2   收購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債表  （單位：百萬(wàn)元）

　　               A          B          C

　　負(fù)債          15         12         12

　　所有者權(quán)益    50         40         40

　　總資產(chǎn)        65         52         52

　　用內(nèi)部盈利率除以（1-所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出營(yíng)業(yè)凈收入，繼而求出每股市價(jià)和資產(chǎn)總市價(jià)，其計(jì)算過(guò)程如表3.

　　表3            每股市價(jià)

　                    　A        B        C

　　1.總資產(chǎn)            65      52       52

　　2.盈利率r÷（1-T）    0.08    0.24     0.28

　　3.營(yíng)業(yè)凈收入         5.2    12.48    14.56

　　4.負(fù)債利息           1.5     1.2      1.2

　　5.稅前利潤(rùn)           3.7    11.28    13.36

　　6.所得稅             1.85    5.64     6.68

　　7.稅后凈利           1.85    5.64     6.68

　　8.普通股股本         5       1        1

　　9.普通股每股盈余     0.37    5.64     6.68

　　10.市盈率             5.4    11.7      9.88

　　11.每股市價(jià)⑼×⑽     2      66       66

　　12.資產(chǎn)總市價(jià)⑾×⑻  10      66       66

　　表4反映了收購(gòu)后對(duì)A企業(yè)每股盈余的影響。表中數(shù)據(jù)表明不論AB合并還是AC合并，均導(dǎo)致A企業(yè)每股盈余下降。

　　表4  收購(gòu)對(duì)A企業(yè)每股盈余的影響

　                    　A與B合并   A與C合并

　　1.新增加股本          33           33

　　2.已有普通股本         5            5

　　3.總普通股本          38           38

　　4.稅后凈利             5.64         6.68

　　5.加：A企業(yè)稅后凈利     1.85         1.85

　　6.總稅后凈利           7.49         8.53

　　7.每股盈余⑹÷⑶       0.197        0.224

　　8.減：A企業(yè)原每股盈余   0.37         0.37

　　9.影響程度            （0.173）     （0.146）

　　10.沖稀比率⑼÷⑻        47%         39%

　　用自然對(duì)數(shù)回歸的方法可以確定NOI和gs、b，計(jì)算結(jié)果如表5.

　　表5     自然對(duì)數(shù)回歸法的分析結(jié)果

　　             NOI        b          gs

　　A收購(gòu)B      18        0.9        0.14

　　A收購(gòu)C      16        0.9        0.13

　　下面即利用估價(jià)公式進(jìn)行分析：

　?。ㄒ唬┯?jì)算收購(gòu)后的資金成本

　　對(duì)于每種方案，以收購(gòu)前每個(gè)企業(yè)資產(chǎn)總市價(jià)占兩個(gè)企業(yè)總市價(jià)的比例為權(quán)數(shù)對(duì)每個(gè)企業(yè)的貝他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)加權(quán)，計(jì)算綜合貝他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（β系數(shù)），由貝他系數(shù)即可得出收購(gòu)后的資金成本。

　?。ǘ┯脗鶆?wù)成本與資金成本，求收購(gòu)后的加權(quán)平均資金成本（WACC）

　　表6       收購(gòu)后的資產(chǎn)負(fù)債表

　                    　AB          AC

　　負(fù)債      （B）      27          27

　　所有者權(quán)益（S）      76          76

　　總資產(chǎn)    （V）     103         103

　　WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）

　　根據(jù)估價(jià)公式，將上述已知變量分別代入，求出收購(gòu)后價(jià)值。

　?。ㄈ├糜?jì)算結(jié)果，將兩方案進(jìn)行比較（見(jiàn)表7）

　　表7         兩種方案比較表

　                         　AB         AC

　　收購(gòu)后的價(jià)值               137         98

　　減：負(fù)債總額                 27         27

　　所有者權(quán)益                 110         71

　　減：A企業(yè)收購(gòu)前價(jià)值         10         10

　　收購(gòu)后所有者權(quán)益增值       100         61

　　減購(gòu)買(mǎi)市價(jià)                  66         66

　　收購(gòu)利得（損失）             34        （5）

　　比較結(jié)果顯示，收購(gòu)B企業(yè)帶來(lái)3 400萬(wàn)元的收益，而A、C企業(yè)的合并卻發(fā)生500萬(wàn)元的收購(gòu)損失。盡管這一計(jì)算過(guò)程存在一定的誤差，但它至少可以證明A企業(yè)收購(gòu)B企業(yè)較收購(gòu)C企業(yè)更為理性、科學(xué)。

　　本法為企業(yè)收購(gòu)決策提供了一種更為簡(jiǎn)潔的估價(jià)方法，收購(gòu)企業(yè)為達(dá)到理性收購(gòu)，必須估計(jì)合理的投資報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)不同的收購(gòu)方案進(jìn)行比較以檢驗(yàn)不同的市場(chǎng)戰(zhàn)略和環(huán)境因素的結(jié)合對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。

　　五、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價(jià)在理論上最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡(jiǎn)單，它是通過(guò)權(quán)衡為收購(gòu)而投入的現(xiàn)金量這一投資所有未來(lái)能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量和時(shí)間（扣除折舊、營(yíng)運(yùn)需要等）來(lái)計(jì)算的。這一計(jì)算可得出內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)涵折現(xiàn)率。

　　另外，未來(lái)現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。這一計(jì)算得出的是凈現(xiàn)值（NPV），即在現(xiàn)值條件下支出和預(yù)期金額之間的差。

　　不管是內(nèi)部收益還是凈現(xiàn)值，折現(xiàn)現(xiàn)金流量都要求估算出一個(gè)最終的價(jià)值額（利用不同的增長(zhǎng)模型），年限一般是7～10年以上。

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測(cè)的固有的不確定性。由于必須對(duì)許多的有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率之類(lèi)作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過(guò)，在每次并購(gòu)中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)樗炎⒁饬械阶钪匾募俣ê筒淮_定性上，尤其是將它用于為買(mǎi)方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果具有重要的參考價(jià)值。