「摘要」國有企業(yè)資本結構治理是個動態(tài)的歷史過程，現有的資本結構已無法適應現代企業(yè)制度的要求，進行資本結構治理成為企業(yè)改革的熱點和難點。本文基于國企資本結構特征分析，提出資本結構治理基本思路，并對現存的資本結構治理方式進行剖析，認為債轉股只是修正國企資本結構的過渡之舉，國有股減持是優(yōu)化企業(yè)股權結構的必然選擇。本文最后建設性地提出了國企資本結構分類治理構想。

　　「關鍵詞」資本結構債轉股國有股減持分類治理

　　很長一段時間以來，國有企業(yè)資本結構一直是財務理論界和實務界探討的熱點話題。國企扭曲的資本結構，不僅正在吞噬企業(yè)的信譽和市場競爭力，損害著企業(yè)的價值，危害市場經濟的信用水平，而且也在很大程度上動搖了企業(yè)治理結構的基石，已成為現代企業(yè)制度推行的一大障礙。本文立足于國有企業(yè)資本結構現狀和國有經濟布局調整的趨勢，在對我國現有資本結構治理方法剖析的基礎上，提出資本結構治理思路和策略。

　　一、現狀透析：國有企業(yè)資本結構失衡的特征

　　長期以來，我國國有企業(yè)資本結構受經濟運行機制和自身組織形式的制約，資本結構畸形發(fā)展，成為國企改制和脫困的瓶頸，并進而影響到企業(yè)的治理結構。透過我國國企資本結構的現狀，我們認為國企失衡的資本結構主要表現出三大特征：。

　?。ㄒ唬﹪衅髽I(yè)負債比率偏高

　　在進行負債比率分析時，既要警惕過度追求低負債比率的保守傾向，同時也要防止將“高負債比率”和“資本結構不合理”混為一談，這是因為：（1）從實施負債經營的企業(yè)看，負債是把“雙刃劍”，使用得當可為企業(yè)帶來財務杠桿收益，只有過渡負債經營才會產生財務風險。（2）從資產負債率的橫向比較來看，不同國家和地區(qū)、不同行業(yè)對負債率選擇的標準是有差別的，合理資本結構也可能要求高負債率，如東亞的韓國、日本和我國一樣雖然都是采用高負債比率的國家，但韓、日企業(yè)在國際競爭中同樣獲得了成功。根據經濟合作發(fā)展組織（OECD）1999年的統計資料，日本公司的資產負債率超過80%，而同期美國公司的負債率還不到40%.發(fā)達國家的資產負債率的巨大差異，從另一個側面也說明，資產負債率沒有任何公認的國際標準可言。（3）從負債的構成來看，負債由長期負債和流動負債所共同形成，其中只有長期負債才會影響到企業(yè)的資本結構。如果流動負債在企業(yè)負債中占較大的比重，企業(yè)的資本結構看似合理實則有較大的財務隱患，因為短期負債的償債風險要高于長期負債，對企業(yè)的生存威脅更大。

　　從我國國有企業(yè)負債情況看，20世紀80年代中期，伴隨著國家對國有企業(yè)資金供應方式的改革，企業(yè)債務問題也越來越嚴重，而且有愈演愈烈的趨勢，國有企業(yè)的資產負債率迅速由1980年的8.7%上升至1993年的67.5%，到2000年國有企業(yè)負債率已達到75%的水平。在國有企業(yè)經營業(yè)績普遍下滑的前提下，過度負債使企業(yè)陷入嚴重虧損之中，負債已成為困擾現代企業(yè)制度確立的重要因素，因此被國內有些學者形象比喻為“三座大山”之一?？紤]到我國企業(yè)的負債結構及經營現狀，我們有理由認為我國企業(yè)高負債率的背后就是資本結構的不合理。首先，企業(yè)負債結構極不合理，在企業(yè)負債總額中，流動負債所占比重過高，企業(yè)承擔巨大的財務風險；其次，國有企業(yè)經營業(yè)績太差，無法實現財務杠桿收益，資金使用效益與利息的倒掛現象相當嚴重，高負債比率成為企業(yè)虧損的重要原因。

　?。ǘ﹪衅髽I(yè)股權結構失衡

　　企業(yè)股權結構的安排對公司治理結構和經營運作機制有著積極或消極的影響，這不僅表現在企業(yè)股權集中或分散程度上，而且還表現在股東的特性上。股權結構可按不同的分析目的進行分類。譬如，按企業(yè)股東構成分類可分析企業(yè)股權的集中程度；按企業(yè)股票分類可分析企業(yè)市場流通股和非流通股之間的比例關系；代理學說將企業(yè)股權分為內部股權和外部股權，以分析股權結構的安排對代理成本的影響。按代理理論的觀點，企業(yè)股權的高度集中有利于降低代理成本，但會增加公司的治理成本；而股權的過度分散便會導致“內部人控制”問題。筆者認為，僅從股權的分散程度還無法解釋我國股權結構的現狀，股東身份因素對資本結構研究至關重要，股東身份不明確，就會出現“所有者缺位”，結果就會產生“內部人控制”。

　　我國國有企業(yè)股權結構的最基本特征是國有股的“一股獨大”。有關資料顯示，1999年我國上市公司的國有及國有法人股所占比重高達55.25%，而非上市的國有企業(yè)更是一股統天下。眾所周知，美國公司的股權是高度分散的，日本公司的股權雖較為集中，但股票主要是被銀行和企業(yè)等法人所控制，而且資本市場發(fā)達國家企業(yè)的所有股權均能上市流通，這與我國國有企業(yè)的股權結構有本質上的區(qū)別。就國有企業(yè)三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強，雖然他們對企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式約束企業(yè)的行為；法人股東參與公司治理的能力較強，為實現股東財富的最大化，也有強烈的動因實施監(jiān)督；而在國有企業(yè)占一半以上的國有股，雖然其終極所有權歸國家所有，但由于國有股的委托代理關系層次太多，投資主體不明確，對國有企業(yè)的約束軟化，出現了人人能管而誰都不管的“模糊治理”現象，國有資產流失嚴重，企業(yè)代理成本上升。實證研究結果表明，國有企業(yè)業(yè)績較差、治理效率不佳，與國有股權比重過高呈正相關關系。

　?。ㄈ﹪衅髽I(yè)籌資方式單一

　　對籌資方式的不同選擇將影響企業(yè)的籌資成本和籌資效率，多元化籌資途徑可以減少企業(yè)對某種籌資方式的依賴性，增強企業(yè)的籌資彈性。企業(yè)籌資方式的選擇與資源配置機制密不可分，在高度發(fā)達的市場經濟國家，資本市場孕育著靈活多樣的資源分配方式，企業(yè)作為市場的平等參與者可自由地選擇籌資方式，根據企業(yè)內部需要籌集不同性質的資本，以達到優(yōu)化企業(yè)資本結構的目的。企業(yè)籌資方式按性質劃分不外乎有兩種：自有資本籌資方式和債務資本籌資方式。從自有資本的籌資方式來看，企業(yè)可通過發(fā)行股票、吸收直接投資或采用內源性融資等方式等來增加自有資本，我國國有企業(yè)基本上是靠吸收國家財政資金的方式實現的，由于國有企業(yè)效益太差和資本市場規(guī)模的限制，內部留存收益和發(fā)行股票等權益籌資方式對企業(yè)融資貢獻相當有限，因此，當企業(yè)過度依賴的財政撥款被取消后，企業(yè)自有資本的籌措便陷入了困境，由此陷入了高負債經營的泥潭。從債務籌資方式看，債務資本一般可通過發(fā)行債券和銀行借款等方式進行籌措，由于國有企業(yè)銀行借款面臨的“軟預算約束”，使得企業(yè)偏好于銀行借款的融資方式（即所謂的“吃銀行”）；發(fā)行債券是西方企業(yè)籌資的主要方式，但在我國，企業(yè)債券由于面向廣大的社會公眾，與銀行軟預算約束不同的是，債券對企業(yè)形成“硬預算約束”，國家對企業(yè)債券發(fā)行有嚴格的發(fā)行條件和額度限制，符合債券發(fā)行條件和資格的國有企業(yè)數量相對較少。

　　二、理順思路：國有企業(yè)資本結構治理的起點

　　我國國有企業(yè)資本結構的形成經歷過一個相當長的歷史發(fā)展過程，計劃經濟體制下由于國家融資而形成的“財政主導型”的企業(yè)融資結構，經過20世紀80年代的“撥改貸”，最終被“銀行主導型”的企業(yè)融資結構所取代，企業(yè)資本結構特征發(fā)生了巨大的變化?？梢哉f，我國國有企業(yè)資本結構的形成是國家融資體制演變的結果，是企業(yè)內外因素相結合的產物。目前，對于世紀之交的國企資本結構治理，我們應基于國有企業(yè)現實的資本結構，重視國家制度安排在企業(yè)資本結構治理中的作用，并關注企業(yè)自身治理結構對資本結構的要求和影響。但是，采取何種策略以理順國有企業(yè)的資本結構？在這點上，西方資本結構理論并沒有現成的答案，因為西方資本結構理論是以有效資本市場為前提條件的，企業(yè)可以在市場中充分選擇資金來源，企業(yè)擁有充分的籌資自主權；另外，西方資本結構理論是從籌資的角度進行研究的，當企業(yè)需要資金時，應選擇何種籌資渠道才能有助于企業(yè)價值的實現。我國資本結構治理是要改變目前業(yè)已形成的不合理資本結構現狀，而這種扭曲的資本結構在很大程度上是體制的直接產物。解鈴還需系鈴人，體制的遺患還應當從改革舊有體制本身來著手加以解決。以上述認識為出發(fā)點，本文提出治理我國現階段國有企業(yè)資本結構的思路為：

　　（一）堅持存量調整和增量注入相結合的治理方式

　　重構現有資本結構的途徑不外有兩條：一是外部注入資本模式，如通過權益資本或債務資本的增加來改變負債率過高或過低的現狀；二是內部存量資本調整模式，如通過債務資本與權益資本的相互轉化來達到優(yōu)化資本結構的目的。這兩種模式對我國國有企業(yè)資本結構調整都是必不可少的，由于我國國企資本結構治理涉及的范圍和金額都非常龐大，外部注入資本（包括國家資本）是相對有限的，期望采取此模式來解決所有存在的問題也是不現實的。相比最現實的途徑莫過于內部存量資本調整模式，因為此模式投資少、見效快，國家通過債權轉換為股權能迅速改變企業(yè)高負債率問題，企業(yè)國有股權的減持和出讓有助于企業(yè)股權的分散化，緩解國有股“一股獨大”現象。

　?。ǘ┙⑴c現代企業(yè)制度相適應的籌資結構體系

　　籌資權作為企業(yè)財權的重要組成部分要求有完善的資本市場相配套，但我國目前單一的籌資方式難以使企業(yè)成為獨立的籌資主體。為此，只有按市場要求建立嚴格的籌資運行機制，使融資體制由國家融資真正地轉向市場融資，使融資方式由過去單一的間接融資轉向直接融資與間接融資相結合的融資方式，才能保證企業(yè)資本結構的健康發(fā)展。從資本結構治理角度看，直接融資與間接融資互為補充，兩者之間原本也無優(yōu)劣之分，選擇何種籌資方式要根據企業(yè)治理結構的要求來決定，但在我國目前籌資結構現狀下，大力發(fā)展直接籌資有利于企業(yè)資本結構的優(yōu)化和約束機制的完善。

　?。ㄈ┳⒅刭Y本結構的制度建設與技術管理相結合的治理原則

　　我國企業(yè)資本結構長期以來一直是政策性的產物，缺乏一個靠資本結構理論來改善資本結構的技術性基礎，政策因素是我國當前進行資本結構研究所必須面對的主導性因素。筆者不否認計劃經濟下的企業(yè)資本結構是制度和政策的附屬物，并且相信在未來相當長的時期內國家政策仍然是制約國有企業(yè)資本結構的最重要因素，即使是在市場經濟高度發(fā)達的西方國家，政策的引導也在一定程度上影響著企業(yè)的資本結構走向。但是，在特定政策環(huán)境下，企業(yè)資本結構也有其內在規(guī)律可循，企業(yè)各種資本的合理搭配和比例安排，對企業(yè)的穩(wěn)健經營和價值提升無疑有著重要的作用。當前，我國資本市場的快速發(fā)展和現代企業(yè)制度的確立，為進行資本結構的技術管理提供了現實可能，企業(yè)的生存靠國家政策扶持的時代將一去不復返了，企業(yè)資本的取得和結構的形成都將與其管理水平密不可分。

　　三、債轉股：修正國有企業(yè)資本結構的過渡性舉措

　　為大中型國有企業(yè)解困及化解金融風險是我國債轉股實施的兩大動因。從全球范圍看，債轉股已成為世界各國處理銀行不良資產以及化解金融風險和企業(yè)財務風險的有利手段，如在西方發(fā)達國家中，美國的RTC、法國的CDC、瑞典的AMC，日本的過渡銀行和德國的托管銀行等，都是債轉股的托管部門；在新興市場國家，曾遭受金融危機打擊的墨西哥，以及亞洲金融危機爆發(fā)后的韓國、泰國和菲律賓等國相繼成立了資產管理公司。從我國國有企業(yè)的角度看，債轉股的首要任務就是幫助國有企業(yè)擺脫目前的財務困境，并借債轉股之機幫助國有企業(yè)建立現代企業(yè)制度。債轉股通過一定的程序將企業(yè)對銀行的債務轉化為股權，實現了企業(yè)不同資本的“角色”換位和企業(yè)債務的“自動清償”，極大地降低了企業(yè)的資產負債率，債轉股有其積極作用的一面。但是，債轉股也有其另一面，債轉股所增加的股本仍屬于國家股，重組后企業(yè)國有股的“一股獨大”現象將會更趨嚴重，將會使國有企業(yè)不健全的治理結構進一步惡化。因此，筆者認為債轉股只能作為國企資本結構治理的一種過渡性的治理措施。

　?。ㄒ唬﹤D股對國有企業(yè)具有正面效應

　　雖然筆者反對將債轉股的理由簡單化和絕對化，但是筆者也并不否認，在我國當前經濟背景下，債轉股政策的實施對國企資本結構治理具有一定的積極意義。首先，債轉股是對“撥改貸”債務后遺癥的有效矯正，極大地降低了企業(yè)的債務比率。其次，比較破產清算或維持現狀而言，債轉股往往是更合理的選擇。破產清算作為一種使資源從無效用途轉向有效用途的機制，是經濟制度中不可缺少的組成部分，也是企業(yè)資本結構治理的終極形式，但從我國國企現狀看，大范圍的破產清算顯然是不可取的，因為該舉措可能會使經濟陷入嚴重的萎縮影響到社會的穩(wěn)定，而且由于相關法律制度不健全，大范圍的企業(yè)破產會導致國有資產的流失，破產清算還會扼殺一些尚具有生命力企業(yè)的生存機會，當企業(yè)持續(xù)經營價值大于破產清算價值時，實施破產程序對債務人和債權人來說都是不經濟的。因此，實施債轉股對債權人和債務人都是一種較合理的選擇。

　?。ǘ﹤D股政策的效應具有短期化傾向

　　盡管理論界對債轉股有不同的看法，但在實際操作過程中，對債轉股的贊歌一直在唱主調。比較有代表性的觀點是：債轉股剝離了銀行的不良資產，有利于防范和化解金融風險；減輕了企業(yè)債務，有利于國有企業(yè)扭虧增盈，優(yōu)化了國企資本結構；債轉股可以一舉解決國有企業(yè)高負債和銀行不良資產的雙重困難，是一步“一石二鳥”的好棋。本文認為，將債轉股看成是包治百病的良藥顯然是過于樂觀了，在實踐中也是不可取的。首先，就國有企業(yè)扭虧增盈來說，債轉股后很多國有企業(yè)都摘下了虧損的帽子，有的甚至還實現了增盈，但如果企業(yè)的息稅前收益（EBIT）的總量沒有增加，那么由利息減少所帶來的企業(yè)利潤上升就僅僅具有賬面意義，它絲毫不能改變企業(yè)效益低下的本質。從企業(yè)對社會的貢獻角度分析，企業(yè)存在的價值是以它的息稅前收益來計量的，至于在總的息稅前收益中，利息、稅收和利潤各占多大的份額，則只是一個分配問題。其次，就防范金融風險而言，雖然資產管理公司按面值購買銀行的不良資產，使銀行擺脫了不良資產的困擾，但這一政策選擇只是將銀行的潛虧和風險轉嫁給了資產管理公司，如果企業(yè)的盈利能力不能有效提高的話，金融風險只不過挪了一個窩，最終仍要由國家財政出資來化解這一風險。事實上，優(yōu)化銀行資產結構有多種途徑，債轉股只是其中之一，由財政直接向銀行注資也可以取得同樣的效果。從治理效果看，國家通過政策對國有企業(yè)的債轉股容易誘導類似重組的重復發(fā)生，很難保證債轉股企業(yè)不會出現“一年飛躍、二年回歸、三年再虧”的現象。

　　（三）債轉股的實施存在制度上的負面影響

　　從債轉股的治理效果來看，債轉股雖然降低了企業(yè)的資產負債率，但這與向企業(yè)注資實現的負債率下降相比，治理效果存在顯著的差異性，因為債轉股并沒有改變企業(yè)的資產結構，企業(yè)不良資產的風險依然存在，而且債轉股增大了國有股的基數和股本比例，使企業(yè)原本不協調的股權結構更加失衡，國有股比重的上升不利于企業(yè)治理結構的完善，并且這與目前我國正在推行的國有股的減持也是背道而弛的。首先，債轉股加劇了國有股的“一股獨大”，企業(yè)股權結構失衡現象日趨嚴重。由于債轉股企業(yè)的財務狀況較差，資產管理公司要在短期內退出的可能性不大，債轉股對企業(yè)股權結構的影響必然是長期的。債轉股雖由資產管理公司負責管理，但與原有的國有股權并無本質上的差異，債轉股后的國有企業(yè)仍擺脫不了單一投資主體的格局。其次，債轉股對企業(yè)只是一種軟預算約束，弱化了對企業(yè)管理者的控制力度。對于企業(yè)的經營者而言，債務通常是比股權更硬的約束手段，在完善的市場經濟中，企業(yè)一旦資不抵債就可能破產，經營者將失去對企業(yè)的經營控制權，并降低了他在經理市場中的價值，從這個意義上說，債務約束有利于降低企業(yè)的代理成本。就國有企業(yè)而言，銀行債務的軟約束問題是比較突出的，銀行雖然不能也不愿輕易要求資不抵債的企業(yè)破產，但相對于國有股權資本來說，銀行債務的約束還是比較硬的。80年代的“撥改貸”就是試圖通過調整國有企業(yè)的籌資方式來增強企業(yè)資本籌措的預算壓力，而債轉股卻正好反過來了，是在用一種較軟的股權約束代替相對較硬的債務約束。另外，如果債權轉換為股權，而所有者又不能有效行使大股東的相關權利的話，那么從一定意義上來講，債轉股對企業(yè)無異于“債務大赦”，必將使國有企業(yè)的道德風險問題更加嚴重，這也正是目前人們對債轉股政策的普遍擔心。

　?。ㄋ模﹤D股存在潛在的政策風險

　　對于債轉股政策的風險和成本代價，理論界普遍存有疑慮，這種擔憂并不是沒有道理的。首先，從企業(yè)角度看，債轉股容易誘發(fā)企業(yè)的道德風險，這種風險也正在極大地損害我國的信用市場。自債轉股被作為實現國有企業(yè)三年脫困改革目標提出后，被企業(yè)普遍視為一種優(yōu)惠政策，部分原本不虧損的企業(yè)為爭取進入債轉股行列，通過賬務處理而變成為虧損企業(yè)；許多原來積極還本付息的企業(yè)后悔不已，能夠支付的利息現在也拖欠不還了，從而加劇了企業(yè)逃避和懸空銀行債務的投機行為，使信用關系進一步惡化。其次，從政府角度看，債轉股存在較大的退出風險。80年代末美國儲貸機構（R&L）由于金融自有化過快，企業(yè)盲目投資導致儲貸機構不良債權劇增，引發(fā)了90年代初的“儲貸危機”。為化解金融危機，美國聯邦存款保險公司（FDIC）設立了清理信托公司（RTC），折價收購金融機構的不良資產，再通過投資銀行的手段和資本市場予以出售。結果美國金融資產的回收率大約只有40%左右，而我國金融不良資產的質量與美國的能否相比？是否如有關專家所言：回收30%即完成任務，回收40%成績優(yōu)秀，回收50%是創(chuàng)造奇跡，筆者認為這還是一個比較樂觀的估計。我國債轉股的資金來源有五條渠道：中央銀行再貸款、定向發(fā)行債券、向商業(yè)銀行借款、向中央銀行一次性貸款、設立特種基金等，但無論采取何種渠道，承擔不良資產導致的損失卻只有兩條途徑：一是財政出資補貼，二是通過通貨膨脹或鑄幣金來轉嫁給老百姓，這兩條無疑都將給政府帶來成本和風險。

　　四、國有股減持：股權結構優(yōu)化的必然選擇

　　企業(yè)股權結構的規(guī)范是建立在“同股同權、同股同利”基礎之上的，而我國企業(yè)流通股和非流通股并存的現狀顯然是有違以上原則的，非流通股的市場化是我國資本市場的長遠發(fā)展目標，也是我國應對WTO和資本市場國際化的必然選擇。國有股減持和上市流通與我國資本市場的未來發(fā)展目標是相一致的，也有利于企業(yè)多元化的產權結構和投資主體利益制衡機制的形成；同時，國有股減持對抑制我國股票市場的過度投機行為，強化市場對上市公司的監(jiān)督激勵機制有著積極作用，因為在國有股絕對控股和非流通前提下，通過股票市場無法接管企業(yè)，“用腳投票”對經營者進行制約的機制也就不復存在。在目前階段，國有股減持對企業(yè)和國家來說應當是一步“雙贏”的好棋，但從國家政策的一致性和連續(xù)性考慮，筆者認為國有股減持還應與國有經濟的戰(zhàn)略退出和債轉股政策結合起來加以運作。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)股權結構安排與經營績效存在相關關系

　　關于企業(yè)內部股權與外部股權的關系問題，西方學者很早就開始了這方面的研究。特別值得一提的是，詹森和麥克林從委托代理的角度系統地闡述了企業(yè)所有權結構的合理搭配對企業(yè)績效的影響，強調了內部股權和外部股權的比例安排對企業(yè)代理成本的影響。伯勒和米恩斯（Berle、Means）早在1932年就曾指出，在企業(yè)股權極度分散的情況下，管理者如果不擁有公司股權，他無法使公司的價值達到最優(yōu)，因為管理者與外部股東存在潛在的利益沖突。莫考內那和薩瓦斯（McConnell、Servaes）通過對2660多個樣本公司的托賓（Tobin）Q值與股權結構關系的實證分析，得出了Q值與企業(yè)內部股東所擁有的股權之間存在一種曲線關系的結論。密埃尼。哈恩（Myeony Hyeon，1998）通過對500家制造公司有關數據的實證研究，得出了股權結構影響公司的投資政策的選擇和執(zhí)行，從而影響企業(yè)業(yè)績和公司價值的結論，認為企業(yè)價值會隨著內部股東的持股比例區(qū)間的不同而不同。以上研究結果表明，盡管西方學者在內部股權比例的最佳波段上尚存有異議，但主要結論還是一致的：合理的內部所有權安排有助于減少代理成本，對經營者產生激勵作用，較高的內部所有權比例有利于公司績效的提高；如果內部所有權比例超出了一定的范圍，則內部管理者就有可能利用對公司的控制權來牟利以滿足自身的各種需要，也存在著一定的運作成本。

　　企業(yè)股權的集中或分散程度對公司績效有一定的正面或負面影響。1996年，世界銀行曾經委托美林證券公司對我國上市公司的股權結構進行了研究，該項研究主要就我國1993～1995年上市公司的股權結構和公司績效作了相關性分析，結果表明了上市公司股權結構對公司業(yè)績具有重要的影響，并由此得出以下幾點假說：（1）上市公司的股權集中程度與公司的業(yè)績呈正相關；（2）股權集中效應在法人股東控股的公司比國家股東控股的公司更為明顯；（3）公司績效與法人股比重呈正相關，但與國家股和絕大多數為個人持有的A股比重呈負相關或非相關；（4）企業(yè)勞動生產率隨著國家股的比重增加而趨于下降。對此，國內學者也進行了廣泛的研究，實證結果表明，隨著第一大股東持股比例的增加，公司的績效（以Tobin的Q值表示）隨之而上升，但當第一大股東持股比例超過50%時，Tobin的Q值也隨之而下降。

　　從我國股權結構的現實情況來看，我國上市公司的股權結構是由國家股、法人股、A股、B股、H股、內部職工股和轉配股所構成的，其中只有A股、B股、H股才能上市流通，而且還被分割在三個不同的市場中。截止2001年12月15日，深滬兩市A股上市公司共有1130家，總股本4977.30億股，其中，流通股在總股本中所占比例僅為24.8%，而國家股和法人股在總股本中所占比例卻分別高達43.22%和17.14%，其他股份為未上市的內部職工股和轉配股，國家股在上市公司中的“一股獨大”現象極為明顯。表面上看，我國上市公司的股權結構與日德模式有一定的相似，但從大股東的特性分析，國有企業(yè)的國有股與西方國家的法人股有著本質的差異。理論上講，股權集中有利于降低代理成本，但我國大股東為國家股，而誰來代表國家行使股東的權利，如何行使權利并沒有真正地得以落實，實際結果可能是國家股份額越大，越無人關心企業(yè)資產的增值，企業(yè)效益反而會越差；而法人股東能通過董事會直接對企業(yè)的經營進行有效的控制，股權的適當集中有利于業(yè)績的提高。

　?。ǘ﹪泄蓽p持方式具有多元選擇性

　　國有股減持方式和價格的確定是利益各方博弈的結果，在國家既以運動員又以裁判員雙重身份出現的情況下，博弈的不對等性是顯而易見的，由于國有股減持方案的出臺所導致的股市狂跌已充分地說明了這一點。從實際情況看，國有股減持（轉讓）曾經采用過以下幾種方式：場外協議轉讓、國有股拍賣、國有股回購和國有股配售等。場外協議轉讓一般是由政府“牽線搭橋”，并要經過國有資產管理部門的嚴格審批，缺乏必要的市場運行機制，因而只能作為國有股減持的一種補充方式。從過去的運作情況看，國有股拍賣的標的往往是較為零星的少量股權或業(yè)績較差的企業(yè)股權，無法勝任大面積的國有股減持。由公司本身來購回本公司的國有股權在我國資本市場已有過先例，最早提出國有股回購的是云天化股份公司（1999年4月），而最早實施國有股回購的是申能股份公司（1999年12月）。國有股回購是在對股票市場極小沖擊的前提下，實現了企業(yè)股權結構和國有資本的調整，對此，理論界對國有股回購方式給予了充分的肯定。但是，國有股回購也存在較大的局限性，主要是回購企業(yè)需要付出巨額的貨幣資金，影響企業(yè)營運資本的穩(wěn)定，增加企業(yè)短期財務壓力，在我國企業(yè)資金普遍緊張的現狀下，國有股回購無法成為國有股減持的普遍適用方式。配售方式是上市公司通過股票市場直接向公眾投資者出售國有股，對國家來說，該種方式不僅能有效地減持非流通的國有股，同時也擴大了流通的社會公眾股比例，達到了“一石二鳥”的效應。早在1999年11月，中國證監(jiān)會就出臺了國有股配售方案，并選擇了兩家上市公司進行試點。從非流通股的市場化目標看，國有股配售能一步到位，是上市公司國有股減持的首選方式，但是，由于純粹采用國有股配售方法無疑將給我國股票市場帶來巨大的壓力，對市場的發(fā)育帶來極為不利的影響。

　?。ㄈ﹪泄蓽p持可采取可轉換債券的過渡方式

　　筆者認為，國有股減持是一個復雜的系統工程，僅靠某一種減持方式無法確保減持工作的順利進行，在現階段，國有股的減持應通過多種渠道和途徑來實施，可將須減持的國有股予以分解，分別采用配售上市、可轉換債券過渡和推進職工持股計劃等措施來完成，以緩解國有股減持對股票市場的沖擊。采用可轉換債券減持國有股對公司治理結構的完善具有積極意義：其一，把上市公司單一集中的國有股權變成多元分散的社會債權，使國有股權對公司治理結構的影響從原有的“中看不中用”的狀態(tài)改變?yōu)榫哂蟹杀Ｗo的“剛性債權”，并形成硬性約束。其二，可轉換債券的發(fā)行有助于改變我國證券市場上重股輕債的“瘸腿”現象，目前深滬證券市場只有6家公司發(fā)行的13只債券掛牌流通，總額尚不足200億元，這與1160家上市公司、15518億股票流通總市值形成鮮明的對比，與國際證券市場債券平均50%的市場份額也不協調。從融資成本角度考慮，長期以來形成的“股票融資可以不分紅，融資成本低于債權融資成本”的觀念正在受到挑戰(zhàn)，隨著上市公司治理結構的完善，保證投資者合理回報已成為監(jiān)管者約束上市公司的硬指標，股權融資的成本正在提高；而近幾年央行連續(xù)8次降息，企業(yè)債權融資成本大為降低，而當前國際國內經濟形勢的變化表明利息仍會維持在低水平，我國企業(yè)債券融資成本已開始接近甚至低于股權融資成本，上市公司大規(guī)模利用公司債的時機已經成熟。

　　（四）穩(wěn)步推進企業(yè)的員工持股計劃

　　內部股權與外部股權的比例失衡是我國企業(yè)股權結構的一大特點，也是我國企業(yè)業(yè)績普遍較差的原因之一。本文認為，在知識經濟條件下，知識資本對企業(yè)的貢獻將會越來越大，積極推進上市公司的員工持股計劃，不僅是按勞分配原則的內在要求，也體現對人力資本的重視；同時，將員工持股計劃與國有股減持有機地結合起來，把一部分國有股出售或獎勵給企業(yè)的員工，能在一定程度上緩解企業(yè)不合理股權結構，降低外部股權的代理成本，提高企業(yè)的績效水平。

　　降低主要股東的股權比例也曾是美國企業(yè)推行員工持股計劃的重要動機，這對我國當前正在進行的國有股減持具有較大的借鑒意義。西方國家的內部員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans，簡稱ESOPs）的思想淵源可以追溯到歐美國家實行民主管理改良運動時期，作為民主改良重要措施的ESOPs基本思想是“資本民主化”。二戰(zhàn)以后的現代管理革命以及“人力資本”的興起為ESOPs提供了理論依據和具體操作方法?！叭肆Y本”的興起加劇了勞動力資本化的趨勢，引起了企業(yè)產權關系的變革，可以說ESOPs是人力資本理論在實踐中的具體運用。1974年美國通過了《職工退休收入保障法》，從此ESOPs便以法律形式確定下來。從ESOPs的直接誘因看，雇員福利、納稅優(yōu)惠和提高企業(yè)生產效率無疑是其中主要的原因，但是對股權結構的調整也是其中不可忽視的動因之一，如從主要持股者手中購買股票、降低股權交易量、將主要所有權轉讓給雇員，此外，公司籌集資金、防御敵意接管、避免成立工會、挽救衰退中的企業(yè)、作為降低薪水的交換條件等也是ESOPs的動機來源。盡管推行ESOPs的原因各異，但一個基本結論是人們所認可的：西方的ESOPs是兼有激勵與福利雙重機制的養(yǎng)老金計劃，因此使雇員退休時的財富與公司業(yè)績聯系起來，從而為職工提供了一種長期激勵機制。

　　在設立ESOPs的美國公司中，有1/3左右的公司的多數股權由本公司的員工所持有，有1/3左右公司的員工持有本公司25%以下的股權，平均來看員工持股比例在25%左右；而從我國實際情況看，試點企業(yè)的內部職工持有股權平均水平大約在10%左右，難以從根本上提高職工對企業(yè)的關切度和參與度，無法在公司治理結構中發(fā)揮應有的作用。我國上市公司內部持股方式基本上有兩種：一種是從改制企業(yè)原有的資產中分割出一部分用于職工持股，持股數量的配置依據職工的工作業(yè)績以及員工的工齡等指標來確定；另一種是職工以現金購買本公司的股票，購買份額有制度的約束。從職工持股動機來分析，我國企業(yè)職工持股主要是基于短期福利因素方面考慮的，這是因為：（1）內部職工股從發(fā)行到上市的時間較短，根據國家體改委《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規(guī)定》，內部職工持股的定向募集公司轉為社會募集公司時，內部職工持有的股份從配售之日起，滿三年后才能上市轉讓。（2）按面值或略高于面值發(fā)行的內部職工股上市套現的差價是比較大的，見好就收的可能性極大；對于不參加上網定價而按比例配售的內部職工股，由于避免了申購資金沉淀成本損失，在二級市場上的獲利水平比社會公眾還是要高些。

　　針對我國目前國有企業(yè)的股權結構和資本市場的現狀，筆者認為，探索和實施員工持股計劃對國有股減持有重大的理論意義和現實意義。為此，本文提出以下運行模式：第一步，在上市公司設立由絕大多數員工作為收益人的ESOPs，股權的形成來源于國有股的減持，員工持股比例可因企業(yè)不同而異，建立ESOPs信托并選定獨立的外部信托人進行管理。第二步，ESOPs所需資金的一部分由公司員工提供，一部分由ESOPs信托向銀行貸款解決，所得資金用以購買上市公司部分的國有股，銀行貸款由ESOPs信托持有的員工股票作為質押。第三步，ESOPs信托用托管期間的收益，如每年可以從公司獲得的股利和其它資金等，歸還銀行的貸款。第四步，在銀行貸款全部歸還后，ESOPs信托按照事先確定的比例將股票轉入員工個人的賬戶，在員工退休或離開公司前，員工持有的內部股權仍由ESOPs信托統一管理，只有在員工退休或離開公司時，員工才能取得自己名下的股票或相應的現金。

　　五、分類治理：國有企業(yè)資本結構治理的必由之路

　　整體而言，目前國企失衡的資本結構已極大地制約了國有經濟的運行效率。采取何種策略理順企業(yè)的資本結構，這個問題不僅是擺在政府面前的一大難題，也是有待理論界進一步研究的重大課題，對此，仁者見仁，智者見智。筆者認為，國企資本結構治理是個復雜的系統工程，萬全之策根本就不存在，任何可行的策略也都是要付出代價的，要從根本上扭轉國企資本結構的困境，必須有“置之死地而后生”的氣概，本文在此斗膽提出國企資本結構分類治理構想，求教于理論界的同仁。分類構想的基本思路是：按企業(yè)的重要性程度，將國有企業(yè)劃分為三大類，不同類別使用不同的資本結構治理手段。第一類為關系國計民生關鍵行業(yè)的國有大中型企業(yè)，國家應采用增量資本注入的治理方式；第二類為競爭性行業(yè)中的國有企業(yè)，這些企業(yè)在行業(yè)中有一定的發(fā)展前途，國家可采用存量資本調整的治理方式；第三類為陷入嚴重財務困境的中小國有企業(yè)，國家可采用破產清算、出售等方式直接退出。

　　本文提出資本結構分類治理構想，主要是基于企業(yè)外部環(huán)境的變化和國有經濟布局調整兩方面的考慮。現階段，我國企業(yè)外部經濟環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，隨著經濟全球化和一體化進程的加快，我國國有企業(yè)賴以生存的穩(wěn)定市場受到了挑戰(zhàn)，不確定性因素正在形成；特別是在我國加入WTO之后，企業(yè)無法再通過國家政策保護而獲利，企業(yè)的生存和發(fā)展受到的挑戰(zhàn)越來越大。面對外部環(huán)境的重大變化，企業(yè)應適時改變與之不相適應的運行機制和治理結構，以增強企業(yè)的競爭力和抗風險能力。但是，我國國有企業(yè)目前的運行現狀著實令人擔憂，不合理的資本結構和低下的經營效率一直在困擾著企業(yè)的發(fā)展，并進而制約新增資本的注入方式和規(guī)模，形成惡性循環(huán)，長此以往企業(yè)的發(fā)展前景實在令人擔憂。更為重要的是，相比較其他的組織方式，國有企業(yè)與生俱來的治理結構缺陷阻礙了其進一步發(fā)展，在競爭性行業(yè)中的競爭劣勢已越來越明顯地暴露出來。如果說在封閉的環(huán)境下國有經濟能一統天下，國有企業(yè)經營靠的是國家政策扶持的話，那么，在全方位開放的平等市場競爭中，國有經濟再也無力大包大攬了，國有經濟的重新布局已在所難免。本文認為，從國有經濟的特征分析，將國有經濟收縮至少數外部性強、天然壟斷性質明顯、關系到國計民生的關鍵性行業(yè)，不僅是應對入世的良方，而且也是減輕國家財政負擔，集中財力維護國家利益的明智之舉。為避免少走彎路，國有企業(yè)資本結構治理應與國有經濟的戰(zhàn)略退出機制有效地結合起來，對國有經濟有待退出的企業(yè)和有待加強的企業(yè)，分別采取不同的資本結構治理策略。

　　對于第一類企業(yè)而言，進行資本結構治理是為了加強國有經濟的地位，降低企業(yè)的財務風險，優(yōu)化企業(yè)的資本結構。筆者認為要達此目標，僅僅在企業(yè)原有資本存量的基礎上實施債務重組或減持國有股是不夠的，而直接由國家財政直接注入增量資本則是至關重要的，因為增量資本帶來企業(yè)凈現金流量的增加，能夠迅速地改變企業(yè)不合理的資產結構，扭轉企業(yè)資金緊張的局面，而這些正是存量資本結構治理所無法實現的。從資金來源上看，相關的配套資金可由第二類企業(yè)的國有經濟退出資本來提供，如國家采用債轉股退出和國有股減持從第二類企業(yè)退出后，所獲取的資金可拿出一部分作為該類企業(yè)的追加資本，不會對國家財政形成太大的壓力。

　　第二類企業(yè)處于國有經濟逐步退出的行業(yè)，采用直接注入資本的方式將會使國有股比重越來越大，國有經濟就會越陷越深而難以自拔，因此選擇存量資本結構治理是必然的選擇。目前，在國有企業(yè)進行的債轉股和國有股減持都屬于存量資本結構治理，需要說明的一點是，債轉股和國有股減持在治理目標上存在一定的沖突，債轉股在短期內無疑將增大企業(yè)國有股的比重，加重國有股的“一股獨大”；而國有股減持的目標就是要降低國有股的比重，徹底根治國有股“一股獨大”的弊端。因此，對某特定的企業(yè)而言，不應同時使用債轉股和國有股減持兩種不同性質的治理方式，否則的話，必將帶來資本結構治理邏輯的混亂，延緩了國有經濟退出的進程?？紤]到上市企業(yè)和非上市企業(yè)籌資方式的差異性，建議只在上市公司中推行國有股減持，規(guī)范公司的股權結構，為社?；鸷偷谝粚哟纹髽I(yè)的注入資本籌集資金；對于非上市公司采用債轉股，調整企業(yè)的負債比率，減輕企業(yè)的財務負擔，幫助企業(yè)走出目前的困境，為未來的國有股全面退出打好基礎。從我國現實政策選擇來看，有些上市公司在此之前已經進行了大規(guī)模的債轉股，國有股較以前有較大幅度的增長，在此基礎上進行的國有股減持對市場會形成更大的壓力。任何事物都具有兩面性，國有股減持中如果過度強調對國家利益的保護，則我國不成熟的股票市場就要為此付出更高的代價。因此，筆者認為從我國證券市場的長遠利益和發(fā)展大計考慮，國有上市公司不宜采用債轉股方式。

　　第三類企業(yè)多屬于競爭性行業(yè)中的國有中小企業(yè)，很大部分都陷入極度的財務困境之中，資金周轉不靈，有的企業(yè)甚至處于資不抵債的境地。而且小型企業(yè)在行業(yè)競爭中一直處于劣勢，再加上低下的信用等級和單一的籌資渠道等局限性，要扭轉目前的財務困境絕非易事。對于該類企業(yè)，由財政直接注入資金的方式是完全行不通的，而存量資本結構治理也失去了運作的基礎，因為在企業(yè)資不抵債時，債轉股的價格無法確定暫且不論，即便是進行了債轉股，唯一的結果只能是虛增了企業(yè)的股本，對企業(yè)的經營無任何益處，反而還會擾亂市場經濟的信用秩序；在此情況下，國有股減持也失去了可能性，國有股減持的價格基礎已名存實亡，任何投資者恐怕都不愿意出資購買每股凈資產為負數企業(yè)的股票。因此，筆者認為，對于那些陷入嚴重財務困境而凈資產仍大于零的企業(yè)，國家可采用出售的辦法，將全部股權轉讓給外部戰(zhàn)略投資者，引入新的經營機制盤活企業(yè)；而對于那些資不抵債的國有小企業(yè)而言，長痛不如短痛，直接采用破產清算的辦法是唯一的選擇。在如何進行國有經濟治理上，人們有不同的觀點，有的學者過分強調社會穩(wěn)定方面的因素，建議國有大型企業(yè)對處于困境中的中小企業(yè)進行兼并，本文認為該觀點是不足取的，因為此舉將使國有大型企業(yè)背上沉重的債務包袱，使原本不合理的資本結構雪上加霜。

　　參考文獻

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