中國股市周期與經(jīng)濟(jì)周期背離的原因分析

　　股市常被稱作是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。股價作為經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反映，一般要先于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動而波動。但2002年以來，中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的勢頭相背離，引起廣泛的關(guān)注。本報特約國家信息中心預(yù)測部傘鋒對這種背離的主要原因做了歸納分析，并得出啟示：從發(fā)展的角度看，隨著中國股票市場規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)重視這種背離對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，最大限度地發(fā)揮股票市場的功能，為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展服務(wù)。

　　背離原因之一：上市公司的內(nèi)在缺陷日益顯性化

　　中國股票市場產(chǎn)生于從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，是在計劃經(jīng)濟(jì)的縫隙中、在政府的積極推動下迅速發(fā)展起來的。十多年來，中國股市承擔(dān)了為國有企業(yè)籌集資金和解困服務(wù)的角色，使國有企業(yè)改革的壓力得到了逐步釋放，保證了改革全局的順利推進(jìn)，也有助于緩解國有銀行的壓力。

　　但是由于相當(dāng)長的一段時期里，我國股市存在的理由就是要為國有企業(yè)籌資和解困服務(wù)，造成了中國股市功能的扭曲。比如片面強(qiáng)調(diào)為國有企業(yè)服務(wù)，從而把非國有企業(yè)排除在外，導(dǎo)致上市公司資源配置的低效率；片面強(qiáng)調(diào)籌資功能，忽視了上市公司的治理結(jié)構(gòu)問題；為了維護(hù)國有經(jīng)濟(jì)的控制地位，產(chǎn)生了占總股本2／3的國有股和法人股不能流通的問題，使股市的價格發(fā)現(xiàn)功能僅限于流通股。

　　在這樣一個功能扭曲的市場環(huán)境下產(chǎn)生和成長起來的上市公司也必然存在著先天不足和后天缺陷。上市公司的先天不足主要表現(xiàn)在兩個方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷。由于片面強(qiáng)調(diào)為國有企業(yè)籌資服務(wù)，以及限于對國企改革、國有經(jīng)濟(jì)和國有資產(chǎn)的認(rèn)識，形成了國有股“一股獨大”的絕對控股地位和國有股、法人股不能轉(zhuǎn)讓和流通等制度，對后來上市公司的治理結(jié)構(gòu)和股市的發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。二是企業(yè)弄虛作假，包裝上市。企業(yè)上市和增發(fā)新股要靠政府的額度管理和行政審批，上市被看成是從政府手中獲取的資源，其關(guān)鍵不是依靠企業(yè)真正實現(xiàn)轉(zhuǎn)制和擁有優(yōu)良資產(chǎn)，而是說服政府。這就導(dǎo)致了上市公司存在著較為普遍的包裝上市、打包上市和突擊改制等現(xiàn)象，政府也存在一定的尋租空間。這些企業(yè)雖然上市了，但仍然沿襲原來國有企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制和管理方式，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、激勵和約束機(jī)制沒有建立起來，盈利能力也很弱。2001年4月份以后，股票發(fā)行用通道制和核準(zhǔn)制代替了原來的指標(biāo)制和審批制。這雖然是制度建設(shè)上的一個進(jìn)步，但并沒有從根本上改革指標(biāo)制條件下的股票發(fā)行的非競爭格局，股票發(fā)行成本依然居高不下。

　　同時，由于政府重視籌資而輕視治理，使上市公司在長期疏于監(jiān)管和沒有退市壓力的市場環(huán)境下，養(yǎng)成了許多后天缺陷。這主要表現(xiàn)在：第一，上市公司管理層利用國有股所有者缺位，形成內(nèi)部人控制的局面，損害出資人和投資人的利益；第二，一些上市公司的大股東通過無償侵占上市公司的資源，搞違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易來損害中小股東的利益；第三，上市公司披露虛假信息、虛報利潤，進(jìn)行虛假重組來愚弄股民、抬高股價；第四，一些上市公司利用在股市上籌集的資金再投入到股市上去，通過賺取股價差來獲取短期收益等。

　　上市公司的先天不足和后天缺陷，直接反映在中國上市公司一年不如一年的盈利能力上（見表1）。

　　從理論上看，股票價格是上市公司預(yù)期收益的反映。中國上市公司收益的逐年惡化成為制約股價走高的一個重要原因。

　　背離原因之二：政府直接干預(yù)導(dǎo)致股價異常波動

　　中國股市從創(chuàng)建之初就帶有明顯的政府直接干預(yù)色彩。監(jiān)管部門對上市公司、投資者和市場等習(xí)慣于頻繁使用行政式的直接干預(yù)，經(jīng)濟(jì)手段和法律手段則處于從屬地位，不僅使用頻率低，效力也很差。

　　政策等的直接干預(yù)對股市的影響相當(dāng)大，市場上幾次較大的異常波動全部是政策引起的。相反，沒有一項政策減小了市場的波動。

　　由政策來決定股市，以及政策本身的時松時緊、缺乏連貫性和透明度，必然會帶來信息的不對稱。在投資者以散戶為主的情況下，中國股市跟風(fēng)操作的所謂羊群行為較其他市場更為普遍。這使股價變化趨同，從而加劇了股價的波動和股市的系統(tǒng)性風(fēng)險。為防止風(fēng)險的暴發(fā)，政府不得不對市場進(jìn)行直接干預(yù)，這又帶來了股價的暴跌。過度投機(jī)和過度的政策干預(yù)造成了股市的異常波動，成為中國股市的重要特征之一。

　　證券市場內(nèi)在機(jī)制的成長，與政府直接干預(yù)的沖突也越來越明顯。這些沖突表明，從穩(wěn)定股市出發(fā)的政府干預(yù)非但不利于股市的穩(wěn)定，反而還會造成股市更大的波動。比如，1996年在貨幣供給趨緩、宏觀經(jīng)濟(jì)向好的形勢下，中國股市開始進(jìn)入第二個周期第三波段的上升期。上證綜指從1996年1月的537.35點，到同年10月23日再度攀升1000點大關(guān)。10月份以后，股市上漲達(dá)到瘋狂程度。為抑制過度投機(jī)，管理層在不到兩個月的時間里連續(xù)發(fā)布12條政策。12月14日，滬深交易所宣布從16日起恢復(fù)漲跌停板制度。12月16日，人民日報發(fā)表特約評論員文章《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》。當(dāng)日，滬深股市絕大多數(shù)股票以跌停板報收。

　　有關(guān)是否減持國有股政策的一波三折，是造成中國股市第三個周期第二波段下跌和此后走熊的重要原因。

　　背離原因之三：貨幣政策對股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不同

　　股票市場并不是貨幣政策的直接調(diào)控對象，但貨幣政策通過對貨幣供應(yīng)量這一中間目標(biāo)的調(diào)控，會對股市波動產(chǎn)生重要的影響，并且在股市與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不一致時可能會放大其背離程度。貨幣供應(yīng)量的變化最終都會反映在流入股市資金量的變化上，從而引起股價的波動。多年來，中國股市被稱為資金推動型市場（或稱資金市），就是指股價的上漲主要靠增量資金推動，而不像成熟市場那樣由上市公司的價值增值使股價得到自然提升。

　　背離原因之四：心理預(yù)期差異對股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

　　股價的變化是投資者心理預(yù)期的反映。對股市的預(yù)期可以看作是對影響股價變化的所有變量的預(yù)測，這與消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并不完全相同。在中國股市處于第三周期的上升階段（1999年2月－2001年6月），股價波動與消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)的變化相一致，都表現(xiàn)為持續(xù)攀升（見圖3）。但從2001年中開始，轉(zhuǎn)入下跌階段的股市與較為穩(wěn)定的消費(fèi)者信心的變化發(fā)生了背離。之所以會出現(xiàn)這種背離，是因為影響這兩個心理預(yù)期的變量并不完全相同。雖然包括股市漲跌在內(nèi)的一些因素會對宏觀經(jīng)濟(jì)的心理預(yù)期產(chǎn)生共同的影響，但投資者對股市的預(yù)期還受其他一些特定因素的影響。這些因素往往與消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期關(guān)系不大，比如上市公司結(jié)構(gòu)、股市發(fā)育程度、股市擴(kuò)容速度、對股市的直接干預(yù)等。

　　由于預(yù)期是多種復(fù)雜變量在決策者頭腦中的反應(yīng)，預(yù)期的不穩(wěn)定往往導(dǎo)致股價呈現(xiàn)不規(guī)則的波動，這比服從于成本定價方式的實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性要差，也是股市周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期在短期內(nèi)出現(xiàn)差異的本質(zhì)原因。從中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實情況看，反映在心理預(yù)期上，一方面投資者對股市的預(yù)期與消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，在2001年下半年以來開始出現(xiàn)背離，另一方面，2001年下半年以來消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)了離背。

　　1、從規(guī)制的角度看，投資者對股市的預(yù)期與消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是相反的1995年以來，中國股票市場已經(jīng)從單純強(qiáng)調(diào)發(fā)展的初創(chuàng)階段進(jìn)入到發(fā)展與規(guī)范并重的階段，“在發(fā)展中規(guī)范”、“在規(guī)范中發(fā)展”已經(jīng)成為中國股市發(fā)展總的指導(dǎo)方針，今后較長時期也不會改變。在這種背景下，投資者的預(yù)期是從放松到管制、從行政干預(yù)到制度約束。這種心理預(yù)期沖擊著，中國股市十多年來形成的注重投機(jī)而不是投資的盈利模式。監(jiān)管越嚴(yán)格、制度越健全，留給投機(jī)者的機(jī)會就越少，大量資金就會從股市上撤出。

　　2、證券市場加速國際化對投資者心理預(yù)期的負(fù)面影響隨著證券服務(wù)業(yè)對外開放的起步、允許上市公司國有股和法人股向外商轉(zhuǎn)讓，以及QFII制度的實施，中國股票市場的國際化正在加速，對投資者心理預(yù)期的負(fù)面影響也越來越大。對投資者來說，這意味著投資決策的重大調(diào)整。過去10多年來在封閉環(huán)境下運(yùn)行的投資決策理論和盈利模式可能因此失效，走向開放帶來的直接問題、是中國證券市場與國際成熟市場的差距將如何解決。這些問題涉及到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資價值和價格的重新定位，涉及到整個市場投資理念的變化，涉及到市場分割走向市場統(tǒng)一，以及金融衍生工具不斷推出等問題。開放還意味著資金流動范圍，將從原來的與國際市場完全隔離逐步走向相對隔離，并最終走向全面自由流動；意味著投資者構(gòu)成的變化和投資品種的豐富。顯然幾乎所有的投資者，對于這些問題將如何解決都缺乏一個明確的政策預(yù)期，也正是這種預(yù)期上的模糊，成為投資者無法做出決策的根本障礙，所以選擇等待和暫時離場觀望似乎是唯一的選擇。

　　3、投資者與管理層之間對政策的不同預(yù)期，導(dǎo)致旨在促進(jìn)股市長期發(fā)展的政策常產(chǎn)生相反的結(jié)果一些對中國證券市場長期發(fā)展有明顯益處的制度，出臺之后反而成為利空。1999年7月1日，從起草到通過經(jīng)歷整整6年的《證券法》在實施當(dāng)日，滬深股市深幅回調(diào)，跌幅分別達(dá)7.61％和6.28％，創(chuàng)下1996年以來單日最大跌幅，兩市有500余只個股跌停。2002年以來，盡管管理層高密度地推出利好政策，但股指走勢、市場的反應(yīng)卻與投資者和管理層的愿望相反。

　　4、消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相背離1998年以來，中國經(jīng)濟(jì)雖然進(jìn)入了一個波幅減小、相對平穩(wěn)的時期，但實際經(jīng)濟(jì)增長速度基本上處于潛在增長速度之下，通貨緊縮成為宏觀經(jīng)濟(jì)中面臨的重要問題之一。2001年中以前，消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)始終高于消費(fèi)者信心指數(shù)，消費(fèi)者對未來較好的預(yù)期帶動了消費(fèi)者信心指數(shù)逐月上升。但2001年中以后，兩大信心指數(shù)相互重合，并從高位下滑，連續(xù)15個月穩(wěn)定在1997－1998年的水平。反映在實體經(jīng)濟(jì)中就是，2002年1－11月社會消費(fèi)品零售總額比上年同比增長8.8％，增幅卻回落了1.3個百分點。同時，日益加大的失業(yè)壓力和減緩的收入增長，仍然是制約預(yù)期增長的重要因素。