一、序言

　　中國當前的市場處在經(jīng)濟過熱時期。首先，作為與國際接軌的體現(xiàn)，貨幣的轉移途徑主要通過電子商務，而且企業(yè)與企業(yè)之間越來越依靠相互間信用，往來項目和轉付增多，從而使資金的使用活動性更強，投資對象市場價格變動差異更為靈活。其次，在即將到來的2008年和2010年，中國也將作為對世界有很大影響力的奧林匹克運動會和世界博覽會的主辦國，面臨世界經(jīng)濟的挑戰(zhàn)，以有效的管理和正確的姿態(tài)展現(xiàn)國家綜合實力和形象，不能僅僅揮霍地砸錢去撐門面，而應該合理利用打開國門的商機來取得利益，或者向世界開拓市場。此外，中國現(xiàn)在的形勢是，投資融資關卡逐漸減少，投資過熱，房價過熱，股市過熱，銀行多次提高準備金率，政府用行政措施來對經(jīng)濟進行宏觀調控，市場由此產(chǎn)生對風險管理的需求，而需求則拉動風險管理工具的發(fā)展。

　　風險管理又名危機管理，是指如何在一個肯定有風險的環(huán)境里把風險減至最低的管理過程，在本文中特指經(jīng)濟風險。管理工具有遠期、期貨、對換和期權等，他們主要是以遠期交易作為風險管理的對象，而不像通常所說的保險對象是具體的人或物。其中，期權的獨特優(yōu)點是，將風險管理的效用和期權費用等價，期權持有者并不負有履行的義務，這樣可以使風險規(guī)避傾向強的參與者選擇排斥風險義務的一方，使他們覺得更加保險，有安全感。因此，本文選擇了期權產(chǎn)品作為研究對象。

　　本文的意義不在于研究期權規(guī)則的詳細編寫，而是從客觀效用和主觀受益的角度，以投資管理的導向者的身份，指引企業(yè)管理者在風險管理方面得到實用的參考結論。

　　在研究方法上，本文將通過對期權的簡單介紹，將期權現(xiàn)有理論進行比較和歸納，分析期權在企業(yè)風險管理上的優(yōu)勢，將期權的良好前景展現(xiàn)于人。

　　二、文獻回顧

　　理論研究方面，從期權的初步發(fā)展直到現(xiàn)在，國外的研究文獻數(shù)量眾多且內容詳實。

　　以期權的基礎為主，約翰。赫爾的著作《期權、期貨和其它衍生產(chǎn)品》十分科學化和數(shù)學化，將期權與標的物的組合，以及期權與不同方向、時間或執(zhí)行價格期權的常見組合的模型和收益曲線介紹得非常清晰，期權交易的制度，參與者的不同職責明確，二叉樹圖和BLACK－SCHOLES模型進行期權定價都是合理實用的期權價值的推斷方式。

　　在風險的管理方面，杰費。馬杜拉所作的《國際財務管理》中提到期權對跨國公司的作用，解釋了怎樣通過預測匯率的變動利用貨幣期權合同來進行投機或套期保值，將期權用于企業(yè)經(jīng)營之中。

　　國內尚處于期權交易起步之時，理論多由推論而出，用市場經(jīng)濟驗證的可行性不高，更多著重對未來開放市場的預測。

　　張志強的《期權理論與公司理財》將期權定義為客觀的選擇權，從古至今無處不在。“許多人愿意盡入前景廣闊或機會眾多的領域，這實際上是人們對期權的主動利用。在投資和回報都相同的情況下，人們更愿意選擇那些有某種靈活性的項目，這實際上是因為這種靈活性的本身即是一種期權，而這種期權當然是有價值的?！盵張志強　《期權理論與公司理財》　華夏出版社　2000年]趙曙東的《期貨投資和期權》研究了風險調節(jié)貼現(xiàn)率?！霸陲L險中性的假設下，風險中性的投資者對風險的態(tài)度是無差異的，所以買權期權，風險調節(jié)貼現(xiàn)率就是無風險利率。而風險厭惡者持有風險商品或者資產(chǎn)則要求有比較高的風險報酬?！痹撚^點非常清晰的解釋了為什么風險對不同人等價于不同額度的費用，在下文將作詳細分析。

　　目前的諸多研究大多仍是著重分析具體步驟。雖然不積跬步無以至千里，但本文認為，金融衍生產(chǎn)品不僅僅在于其本身的規(guī)則，而讓企業(yè)經(jīng)營者了解期權所帶來的好處，他們就會有需求，讓領導者了解期權對社會的貢獻，相應法律法規(guī)的設立也會被更重視，期權市場才能盡快出臺，在實戰(zhàn)中集思廣益，對產(chǎn)品本身的進步有推動作用，這都是希望能以長遠目標出發(fā)來促進期權發(fā)展。因此，本文除了用模擬數(shù)據(jù)和理論來論述企業(yè)利用期權的具體操作，也將從更為宏觀的角度來思考風險管理的社會性效用。

　　三、期權在企業(yè)風險管理中的優(yōu)勢分析

　?。ㄒ唬┢跈嗟陌l(fā)展

　　在十七世紀荷蘭出現(xiàn)了郁金香熱潮，加上人為炒作，導致郁金香價格突飛猛漲，在這種不確定的大幅波動價格戰(zhàn)中，早期的買權和賣權交易普遍推廣，在當時有效降低了郁金香球莖交易商和種植者的風險，使人們認識到了期權的價值。

　　1973年4月26日，芝加哥期權交易所（CBOE）正式宣告成立，從此期權合約走上了標準化的道路。CBOE還發(fā)展引入期權清算所，使合約雙方可以通過與中間環(huán)節(jié)的交易大大增強商品流動性，并且可以進行對沖交易，從而完善了市場。隨著股票期權取得巨大成功，芝加哥各交易所將期權擴展到各種商品和金融品種，國債，股指，利率，外匯，農(nóng)作物期貨，期權作為金融衍生產(chǎn)品幾乎無所不在。如果說金融產(chǎn)品是物質商品生產(chǎn)交易而產(chǎn)生的變量，期權也許可以說是依附于變量的變量。

　　如今，期權市場在世界上遍布廣泛，歐洲期貨交易所，倫敦國際金融期貨期權交易所、香港交易所、韓國期貨交易所等，都具有重大影響力。對期權理論的研究已經(jīng)相當純熟，學術著作相當深入詳盡。期權合約的交易量日益增長，屢次超越了期貨合約的交易量。

　　1995年，鄭州商品交易所成為國際期權市場協(xié)會會員，標志著中國期權市場發(fā)展的正式起步。經(jīng)過十余年的努力，研究者們已經(jīng)由理論運算發(fā)展到模擬交易，培訓了諸多交易人才，將期權的概念傳送到了更多投資者意識中。為了適應中國特色而設立的期權市場制度也已被提出，并被不斷修正。

　　而那些非專業(yè)金融產(chǎn)品研究者的人們，當他們開始熱烈的討論外匯浮動、銀行準備金率的升降、K線圖的趨勢之時，當他們?yōu)榱四切┪⑿∽儎釉斐删薮蠼?jīng)濟影響的細節(jié)而惶惶不安之時，期權，這個名詞卻鮮有耳聞。

　　中國雖然還沒有正式的期權交易所，但股票市場已經(jīng)出現(xiàn)一些特別的副產(chǎn)品，那就是股票認購權證或認沽權證，通常被公司作為股票紅利派發(fā)給持股者，之后，條件許可的前提下，流通在外的權證可以在交易所被獨立交易，很可惜，無數(shù)股民都不了解權證的作用而早早脫手，可能失去了他們持有股票的風險保障。

　　在招商銀行的投資業(yè)務中已經(jīng)開放了外匯期權，中國銀行也推出了“期權寶”對客戶出售期權，幫助客戶對手中外幣或者對遠期貨幣保值，以此吸引存款。而可轉換債券的運用更是成熟，持有者擁有將債券在有利時機轉化為股票的“權利”，債券相對較低利率的代價和轉化的時期有限，等同于期權費和期權執(zhí)行期限，而轉化債券和股票數(shù)量的比例設定則相似于期權的敲定價格。

　　目前的國內投資環(huán)境和個人信譽的條件還不足以支持賣空的交易方式，期權除了作為風險管理工具被交易雙方作為副產(chǎn)品買賣利用外，在交易所里被做市炒作還有很大的局限性，期權的靈活性也隨之打折扣。

　　但相信在不遠的將來，當期貨法等相關法律出臺之后，期權產(chǎn)品會隨之上市，如同股票出現(xiàn)一樣，對中國各市場帶來巨大波動。到那時，投資者們是被推動著上下翻滾，還是可以提前作好準備，采取主動措施迎戰(zhàn)，成為市場中的弄潮者，這至少將是一時成敗的關鍵。

　?。ǘ┢跈嗟暮x

　　期權是什么？很多人會和期貨混淆。確實，有效期、執(zhí)行價、合約價格、標的物，這似乎和期貨相差無幾。其實，期權靈活性更高，組合性更強，而且期權可以成為期貨的期權。

　　期權從字面上看，是期和權的結合。

　　期表示到期日與現(xiàn)在存在的時間差，和未知的不確定性。歐式期權的執(zhí)行時間是到期日的時間點，美式期權的執(zhí)行時間包括了到期日之前的整個時間段。時間差意味著現(xiàn)金有時間價值，這在期權被估價和計算投資回報率的時候需要考慮到。

　　權表示可放棄的選擇，和為之付出的代價。期貨的權利和義務對等。假設沒有對沖平倉，到期持有合約的雙方即將相互履行買和賣的義務，在到期前隨著市場價格上下浮動，為了防止違約，很可能需要追加保證金，作為一個企業(yè)，資金被占用，不利于周轉和財務管理。期權獨特的魅力在于將期貨拆分，使得雙方權利和義務不對等，期權市場提供與標的物市場價格相間隔價位和不同期限的期權供選擇，并由清算所尋找對應的期權空方。期權的多方只需要付期權費即可，無須另外設保證金，空方如果是出售有保護的期權，風險較小，也可用期權費作為保證金，期權風險所需的保證金主要由無保護期權的空方承擔。

　?。ㄈ┢跈嗟姆诸?/p>

　　期權的最基本種類有兩種，看漲期權和看跌期權。基本操作是買一份看漲期權，賣一份看漲期權，買一份看跌期權，賣一份看跌期權。此外還存在雙重期權，可看作同樣執(zhí)行價格的看漲和看跌期權的組合。

　　以現(xiàn)金流的方向來看，歐式期權中，買一份看漲期權可以看作以正的現(xiàn)金為代價成為期貨的多方。賣一份看漲期權可以看作以負的現(xiàn)金做代價成為期貨的空方。因為看漲，所以假設他們都認為在風險概率影響下，期望的標的物到期日市場價格要高于執(zhí)行價格，買賣看漲期權轉移的現(xiàn)金流主要由期望價值和執(zhí)行價格的差價的現(xiàn)值決定。

　　美式期權可以提前執(zhí)行，因此在期權到期日之前，持有者手上的這份期權，可能是實值期權、兩平期權或虛值期權。只有實值的狀態(tài)期權合約被履行，持有者才會得到正值的現(xiàn)金流，執(zhí)行虛值狀態(tài)的期權合約會造成虧損。分紅的股票的期權會因為股票價格下降造成影響，期權要根據(jù)合理預計的分紅進行調整，不分紅利的股票期權往往要到期日才被履行。

　　此外，根據(jù)期權的不同組合，還可以有很多花式期權，牛市差，熊市差，蝶式差，日歷差，對角差，跨式，寬跨式等等，種類繁多，靈活百變。

　　（四）企業(yè)對期權的利用

　　研究期權的理論，完善交易的規(guī)則，終究目的是在實際中得以利用。本文認為，對一個企業(yè)而言，主要選擇的是場內交易，期權合約由期權清算所提供，具有誠信保證，交易費用低，合約選擇性合理，條款標準化，交易過程嚴謹。若是再花大量精力去計算研究期權價格，或者建立非常復雜的組合期權，在初涉市場的時候，往往會由于經(jīng)驗不足造成失誤而得不償失，這就不符合成本－效益原則。

　　企業(yè)應該在自己的經(jīng)營需要中選擇相適的期權合約，以實現(xiàn)風險管理的目標?！镀跈嗬碚撆c公司理財》中將市場風險和企業(yè)所受到的影響聯(lián)系起來，如下表所示[張志強　《期權理論與公司理財》P3 表1.1　華夏出版社　2000年

　　]：表4-1

　　市場風險市場 價格 易受影響的企業(yè) 不利價格變動方向

　　產(chǎn)品市場 產(chǎn)品價格 相關產(chǎn)品產(chǎn)銷企業(yè) 下降

　　原材料市場 原材料價格 相關原材料消耗企業(yè) 上升

　　相關原材料采掘及加工企業(yè) 下降

　　勞動力市場 工資 所有企業(yè) 上升資金市場 利率 非金融企業(yè) 上升

　　貨幣市場 匯率 出口企業(yè) 下降

　　進口企業(yè) 上升

　　證券市場 證券價格 投資人 不一定

　　下文將模擬企業(yè)運營中面臨的問題和需要，來說明期權及其組合對企業(yè)發(fā)展的效用和在決策方面的幫助。

　?。郯咐軰公司，創(chuàng)建于199X年，總投資1500萬美元，注冊資金800萬美元。廠址靠近高速公路和碼頭，距離飛機場僅數(shù)十分鐘車程，交通方便，運輸快捷。K公司擁有進口生產(chǎn)線，年產(chǎn)量可觀，產(chǎn)品質量通過多種標準體系認證。K公司主要經(jīng)營業(yè)務如下：購入原材料，生產(chǎn)成產(chǎn)成品，并直接銷售或者進行再加工。

　　近年來，該產(chǎn)品受到人們歡迎，逐漸被廣泛利用于各種領域。經(jīng)過努力，K公司在市場上取得了一定的產(chǎn)品地位和良好聲譽，并在加工技術上有了長足的進步。

　　1.實物期權公司總結數(shù)年的經(jīng)驗，注意到對成本效益的分析和預測的重要性，因此在一次會議中，成本控制中心的負責人被提出要求，需要對原材料成本提高管理水平。

　　該負責人的期望是，所有成本都可以根據(jù)標準成本預計的價格購買，他召集手下人討論具體方案，某項目部經(jīng)理提出了使用期權，并根據(jù)自己的工作資料舉了如下例子。

　　年底，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和發(fā)展方向推算，除了在次年年初以現(xiàn)價采購部分之外，計劃在7月份采購原材料5萬噸。

　　現(xiàn)貨市場價格為，原材料為950元／噸，并認為與次年年初采購原材料的價格相同的推測是合理的。根據(jù)公司預期，原材料的價格將上漲。

　　K公司決定用期權來管理價格變動的風險，期權手續(xù)費忽略，期權費的時間價值暫不計。

　　原材料，買入執(zhí)行價格為1000元／噸的7月份看漲期權，每手合約為1噸，期權費為5元／手。付出期權費5＊50000＝250000元。

　　到第二年7月，原材料市價如下：

　　可能性之一，和公司預期的一樣，原材料的價格上漲幅度很大，例如為1050元／噸，則公司執(zhí)行看漲期權，以1000元／噸的價格購入原材料，節(jié)約成本50＊50000＝2500000元，因此，由于利用期權，使總成本減少2250000元。

　　可能性之二，原材料的價格上漲，但是僅為1003元／噸，和市價相比，則公司仍舊愿意執(zhí)行看漲期權，以1000元／噸的價格購入原材料，節(jié)約成本3＊50000＝150000，但是因為付出了期權費，利用期權使總成本增加1000000.可能性之三，原材料的價格沒有上漲超過期權的執(zhí)行價格，僅為1000元／噸，甚至更低，與公司預期的方向相反，例如900元／噸，則公司選擇不執(zhí)行看漲期權，以市價購入原材料，期權作廢，總成本增加2500000元。

　　公司預期的價格，即所謂期望值（EXP）可以通過以“可能的價格”和“發(fā)生的概率”而生成隨機事件的二維函數(shù)，將其積分計算而得到。

　　用表格表示即為：

　　表4-2

　　成本比較敲定價格 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000

　　市場價格 900 950 1000 1003 1005 1050 1100

　　期權成本 5 5 5 5 5 5 5

　　執(zhí)行與否 否 否 否／是 是 是 是 是

　　成本比較：

　　使用期權 905 955 1005 1005 1005 1005 1005

　　直接購買 900 950 1000 1003 1005 1050 1100

　　節(jié)約差價 －5 －5 －5 －2 0 ＋45 ＋95

　　以上數(shù)據(jù)表明，只有K公司預期原材料的在7月份的價格上升到1005元／噸以上，公司才會選擇購買這一看漲期權，否則，公司則不愿意花費價值5元的期權費，或者會選擇購買執(zhí)行價格更低的期權合約。在已經(jīng)購買期權的前提下，當市場價格上升到1000元／噸以上，期權就會被執(zhí)行，從用差價彌補期權費上升到總成本節(jié)約。

　　購買期權的目的在于，當市價上漲得很厲害，K公司也可以用預期的價格買入原材料，這樣就不會因為價格變動而影響全年的生產(chǎn)計劃，幫助了成本控制。即使市價下跌，公司最大的損失也就是期權費，公司在預算中可以設置一個資金的范圍，用來規(guī)避風險。

　　討論中有人提出異議，市價上升下跌很正常，這不是拿公司的錢賭博么？實際上，在保險意識強化的今天，若是人過得平安，覺得保險費是在浪費錢，顯然是很片面的，期權也是一樣。

　　除此之外，期權在產(chǎn)品銷售也可以買入看跌期權，反向保證銷路，又不會受到產(chǎn)量變動影響無法交貨的壓力。