2004年6月以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行先后五次提高了聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率，每次的幅度 都為25個(gè)基點(diǎn)。截至2004年12月14日，美國(guó)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)提升至2.25%；從 各種跡象來(lái)看，在未來(lái)一段時(shí)期中，美聯(lián)儲(chǔ)仍然有可能進(jìn)一步加息。由于美聯(lián)儲(chǔ)利率政 策的調(diào)整將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)乃至國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生較大變化，美國(guó)的貨幣政策將 對(duì)全球外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)產(chǎn)生影響，并對(duì)其他國(guó)家的貨幣政策乃至宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生示范 效應(yīng)和連帶影響，這些政策舉措引起了全世界的廣泛關(guān)注。

　　在中國(guó)，由于對(duì)人民幣利率與國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的關(guān)系過(guò)于關(guān)注，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的每一次加 息，理論界總要掀起一輪關(guān)于我們要否跟隨加息的爭(zhēng)論。然而，在我們看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的 加息步調(diào)及其對(duì)我們的影響固然值得關(guān)注，其加息的動(dòng)因以及所依據(jù)的貨幣政策理念卻 是更應(yīng)當(dāng)認(rèn)真探究的。這是因?yàn)椋喝绻�我們不清楚美�?lián)儲(chǔ)為何不斷調(diào)高其聯(lián)邦基金利率 ，則不僅難以理解其貨幣政策的真實(shí)含義，從而難以在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中確定我們的適當(dāng) 對(duì)策（例如匯率政策和國(guó)際收支政策），而且，它還會(huì)對(duì)我們的貨幣政策產(chǎn)生誤導(dǎo)。

　　正是認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，本文將在回顧美國(guó)貨幣政策發(fā)展歷史的基礎(chǔ)上，集中探究潛藏在 其后的貨幣政策理念及其轉(zhuǎn)變。

　　一、調(diào)整利率水平為的是恢復(fù)貨幣中性

　　美聯(lián)儲(chǔ)在每次調(diào)整聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值之后，都會(huì)發(fā)表一個(gè)簡(jiǎn)短的聲明。這一看似 平常而簡(jiǎn)短的聲明，恰恰是我們理解其貨幣政策及貨幣政策操作理念的入手處。例如， 2004年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值后，就發(fā)表了這樣的聲明：

　　“聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)相信，即使提高了聯(lián)邦基金利率，貨幣政策的松緊仍然是適度 的，加之勞動(dòng)生產(chǎn)率依然強(qiáng)勁地上升，貨幣政策將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供支持。盡管早些 時(shí)候受到了能源價(jià)格上漲的影響，產(chǎn)出依舊以適宜的速度在增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的環(huán)境在 繼續(xù)逐漸改善。通貨膨脹與長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期依然得到了很好地控制。

　　委員會(huì)認(rèn)為，在未來(lái)幾個(gè)季度里，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定方面出現(xiàn)好壞兩種情況 的可能性大致相當(dāng)。由于潛在的通貨膨脹預(yù)期相對(duì)比較低，委員會(huì)相信，寬松的貨幣政 策可以穩(wěn)妥有序地被取消。但是，委員會(huì)將因應(yīng)經(jīng)濟(jì)前景的變化而做出政策調(diào)整，以兌 現(xiàn)自己保持價(jià)格穩(wěn)定的承諾。

　　從以上簡(jiǎn)短的聲明中，我們至少可以看出兩個(gè)要點(diǎn)：其一，目標(biāo)利率水平所以需要提 高，并不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浽诩觿�，亦非因�(yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期在加強(qiáng)，而是因?yàn)椤巴ㄘ浥蛎?與長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期依然得到了很好地控制”；其二，未來(lái)目標(biāo)利率水平依然可能上調(diào) （“寬松的貨幣政策可以穩(wěn)妥有序地被取消”），那也不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡试谔岣�，而�?樣是因?yàn)椋骸皾撛诘耐ㄘ浥蛎涱A(yù)期相對(duì)較低”。簡(jiǎn)言之，自從2004年下半年以來(lái)，美國(guó) 的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通貨膨脹率在逐步提高和通貨膨脹預(yù)期在逐步 加強(qiáng)，相反，恰恰是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡屎烷L(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定。顯然，如果堅(jiān) 守我們習(xí)慣多年的“逆風(fēng)向而動(dòng)”的貨幣政策理念，美聯(lián)儲(chǔ)的加息舉措是難以理解的。

　　問(wèn)題出在哪里呢？全部的問(wèn)題在于：如今的美國(guó)貨幣政策操作，早已脫離開(kāi)傳統(tǒng)的“逆 風(fēng)向而動(dòng)”的軌道，轉(zhuǎn)而在追求某種“中性”的貨幣環(huán)境。這里所謂中性的貨幣政策， 簡(jiǎn)單地說(shuō)，指的是使貨幣利率與自然利率完全相等，使名義貨幣供應(yīng)量保持在不會(huì)引致 人們改變其在全部財(cái)富中愿意以貨幣形式持有的比例（在劍橋方程式中，即保持“K”的 穩(wěn)定）的狀態(tài)。換言之，中性的貨幣政策，就是那種保證貨幣因素不對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生任 何影響，從而保證市場(chǎng)機(jī)制可以不受干擾地在資源配置過(guò)程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的貨幣政 策。

　　二、從中性的貨幣供應(yīng)政策到中性的利率政策

　　在歷史上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行素來(lái)就有以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的傳統(tǒng)。在第二 次世界大戰(zhàn)期間，“釘住利率”（釘住政府國(guó)庫(kù)券利率）甚至是聯(lián)儲(chǔ)惟一的貨幣政策目標(biāo) .1951年聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的歷史性協(xié)議之后，聯(lián)儲(chǔ)雖然從釘住國(guó)庫(kù)券利率的羈絆中解放出 來(lái)，但仍然以調(diào)整聯(lián)邦基金（美國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)）的隔夜利率為主要政策手段。直 至70年代貨幣主義興起，以及貨幣主義者沃爾克入主聯(lián)儲(chǔ)以后，這種狀況才得到改變。 在貨幣主義者看來(lái)，如果貨幣需求在長(zhǎng)期是穩(wěn)定的，則長(zhǎng)期貨幣增長(zhǎng)率將確定一個(gè)長(zhǎng)期 的名義GDP的增長(zhǎng)率。所以，設(shè)定一個(gè)長(zhǎng)期的貨幣增長(zhǎng)率并努力實(shí)現(xiàn)之，事實(shí)上就是在 實(shí)現(xiàn)貨幣政策所設(shè)定的通貨膨脹率目標(biāo)，因而，貨幣政策應(yīng)該實(shí)行一個(gè)確定的貨幣供應(yīng) 增長(zhǎng)率的“單一規(guī)則”。在貨幣主義影響主導(dǎo)下的聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)，貨幣增長(zhǎng)率就是一個(gè)有用 的貨幣政策目標(biāo)。在一定意義上，確定并實(shí)施一個(gè)并非主觀臆定的“單一規(guī)則”，也就 是在實(shí)現(xiàn)某種程度的“貨幣中性”。我們看到，正是在這一貨幣理論的影響下，在其后 的近十多年的時(shí)間里，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作體系被美聯(lián)儲(chǔ)奉為圭皋并被世界各國(guó)紛紛效法。

　　經(jīng)過(guò)近十多年的實(shí)踐之后，貨幣主義的政策主張?jiān)诿绹?guó)的貨幣政策實(shí)踐中遇到了越來(lái) 越大的挑戰(zhàn)，其關(guān)鍵在于：貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的關(guān)系越來(lái)越不密切了。這種狀 況逐步發(fā)展，以致于聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在1993年7月22日在參議院作證時(shí)出人意料地宣 布：美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則 ，改以調(diào)整實(shí)際利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。促使美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)變的主 要原因在于，70年代以來(lái)美國(guó)人投資方式的改變，使得社會(huì)上充滿了大量的流動(dòng)資金， 而這些資金沒(méi)有被、也很難被包括在貨幣供應(yīng)量之內(nèi)。因此，如果繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量 作為判斷、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的準(zhǔn)則，就會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越大的失誤。而改用實(shí)際利率作為政策 工具，則可以將金融市場(chǎng)上的所有資金流動(dòng)統(tǒng)統(tǒng)覆蓋在內(nèi)。

　　事情并未到此為止。1994年2月22日，格林斯潘在參議院作證時(shí)，又一次出人意料地指 出：聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)將以“中性”的新貨幣政策來(lái)取代前幾年的以刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨 幣政策。（注：Federal Reserve Board，F(xiàn)ederal Reserve Speech，1994 Speeches，2/22 /94.）根據(jù)他的解釋，所謂“中性”的貨幣政策，就是使利率對(duì)經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也 不起抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì)以其自身的潛能在低通貨膨脹下持久穩(wěn)定地增長(zhǎng)�；�于這一 原則，美聯(lián)儲(chǔ)將其作為確定和調(diào)整實(shí)際利率的主要依據(jù)轉(zhuǎn)向了實(shí)際年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。他們 認(rèn)為，美國(guó)勞動(dòng)力的年增長(zhǎng)率約為1.5%，生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)率約為1%.因此，美國(guó)潛在的 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為2.5%左右。據(jù)此，美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)就是通過(guò)調(diào)整利率，使年經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)率基本穩(wěn)定在2.5%左右的潛在增長(zhǎng)率水平上，這樣就可以同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)和保證經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的雙重目標(biāo)。

　　90年代聯(lián)儲(chǔ)的改弦易轍，并非對(duì)傳統(tǒng)利率規(guī)則的簡(jiǎn)單恢復(fù)。這其中，除了貨幣主義的 政策主張?jiān)趯?shí)踐中的尷尬、格林斯潘對(duì)貨幣政策操作理論和操作框架的重新審視之外， 貨幣政策理論上的一個(gè)新發(fā)現(xiàn)——“泰勒規(guī)則”（Taylor Rule）對(duì)于推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政 策操作理念的調(diào)整產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響。

　　泰勒通過(guò)對(duì)美國(guó)以及英國(guó)、加拿大等國(guó)的貨幣政策實(shí)績(jī)的細(xì)致研究發(fā)現(xiàn)，在各種影響 物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定 相關(guān)關(guān)系的變量。有鑒于此，他認(rèn)為，調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方 式。

　　“泰勒規(guī)則”可以從一個(gè)理想化的狀態(tài)開(kāi)始描述。（注：參見(jiàn)：J.B.Taylor，①What  Would Nominal GNP Targeting Do to the Business Cycle？Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy，22，1985.②Discretion Versus Policy Rules  in Practice，Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy，39，1993.） 假定經(jīng)濟(jì)中存在著一個(gè)“真實(shí)”的均衡聯(lián)邦基金利率，在該利率水平上，就業(yè)率和物價(jià) 均保持在由其自然法則決定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名義利率減去預(yù)期通 貨膨脹率。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，泰勒規(guī)則中的通貨膨脹率并不是我們通常意義上的物價(jià)指數(shù) 的上漲率，而是由泰勒自己定義的購(gòu)買力的增長(zhǎng)率；該購(gòu)買力的增長(zhǎng)率不僅與市場(chǎng)物價(jià) 上漲率有關(guān)，而且與社會(huì)持有的金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)。根據(jù)泰勒的研究，在美國(guó)， 該真實(shí)均衡利率約為2%.

　　如果上述真實(shí)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹水平（泰勒定義的）的關(guān)系遭到破壞，貨幣 當(dāng)局就應(yīng)當(dāng)采取措施予以糾正。首先，聯(lián)邦基金的名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化而 調(diào)整，保持真實(shí)均衡利率水平得以實(shí)現(xiàn)。其次，如果產(chǎn)出的增長(zhǎng)率超過(guò)了其潛在的真實(shí) 水平，真實(shí)利率必須提高；如果通貨膨脹率超過(guò)了目標(biāo)通貨膨脹率水平，則真實(shí)利率也 應(yīng)當(dāng)提高。根據(jù)泰勒的研究，聯(lián)儲(chǔ)如果遵循這樣的規(guī)則行事，就會(huì)使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在一 個(gè)穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的理想狀態(tài)上。顯而易見(jiàn)，格林斯潘1993年和1994年的兩次關(guān)于貨幣 政策調(diào)整的證詞，都是以“泰勒規(guī)則”為理論基礎(chǔ)的。

　　三、貨幣中性原則下的利率政策操作

　　然而，盡管聯(lián)儲(chǔ)從理論上接受了泰勒規(guī)則，但在實(shí)際操作中，其貨幣政策操作卻有更 為系統(tǒng)、具體的準(zhǔn)則，正如聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)理事L.H.梅耶（Meyer）所說(shuō)：“泰勒規(guī)則只是 一些規(guī)范的指導(dǎo)原則，……規(guī)則的最大作用是為貨幣政策提供決策信息，而不是約束和 決定貨幣政策�！保ㄗⅲ篖aurence H.Meyer，“The Strategy of Monetary Policy，”

　　Federal Reserve Board，F(xiàn)ederal Reserve Board Speech，16 March，1998.）根據(jù)L.H. 梅耶的分析，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在貨幣政策操作中，實(shí)際上遵循著如下五條準(zhǔn)則：

　　準(zhǔn)則一：如果市場(chǎng)上的通貨膨脹率偏離了聯(lián)儲(chǔ)確定的目標(biāo)區(qū)域，則變動(dòng)真實(shí)利率。這 意味著，當(dāng)通貨膨脹率發(fā)生變化時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)必須運(yùn)用其各種手段來(lái)變動(dòng)聯(lián)邦基金的名義利 率，使得真實(shí)利率保持在2%左右的水平。根據(jù)泰勒實(shí)證研究的結(jié)果，通貨膨脹率每變動(dòng) 1個(gè)百分點(diǎn)，要保證真實(shí)利率穩(wěn)定，名義利率水平需要變動(dòng)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　準(zhǔn)則二：當(dāng)資源利用率發(fā)生變化時(shí)，則變動(dòng)名義利率和（或）真實(shí)利率來(lái)對(duì)付。但是， 應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地區(qū)別三類變動(dòng)并采取不同的操作模式：當(dāng)資源利用率在提高，亦即經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 處于擴(kuò)張期時(shí)，利率應(yīng)當(dāng)平滑且有規(guī)則地逐步提高；當(dāng)資源利用率低于其潛在水平時(shí)， 利率應(yīng)當(dāng)隨之下降；而當(dāng)資源利用率趨于下降時(shí)，則應(yīng)急劇地降低利率。

　　準(zhǔn)則三：利率水平的確定應(yīng)當(dāng)以長(zhǎng)期預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)。由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)并不完全準(zhǔn)確 ，貨幣政策產(chǎn)生效力也存在著時(shí)滯，它的運(yùn)作必須瞻前顧后，切忌根據(jù)即時(shí)的市場(chǎng)狀況 而貿(mào)然采取劇烈的行動(dòng)。這就需要貨幣當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析和預(yù)測(cè)。其中，社會(huì) 資源利用率是一個(gè)很有用的指標(biāo)，因?yàn)椋�資源在今日的利用情況將決定其未來(lái)對(duì)通貨膨 脹率的影響。有鑒于此，聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)今天觀察到的資源利用狀況來(lái)調(diào)整利率，實(shí)際上正是 一種“逆風(fēng)向而動(dòng)”的預(yù)先調(diào)整，只不過(guò)，這里的“風(fēng)向”并非今天的風(fēng)向，而是一種 根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)運(yùn)行所確定的長(zhǎng)期的風(fēng)向。

　　準(zhǔn)則四：準(zhǔn)確判斷造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源及其可持續(xù)性。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波動(dòng)是一種經(jīng)常性 狀態(tài)。面對(duì)這種波動(dòng)，重要的是要判明造成沖擊的原因，以及它的可持續(xù)性。在實(shí)踐上 ，應(yīng)當(dāng)區(qū)別兩類波動(dòng)，一類是“可持續(xù)”的波動(dòng)，例如總需求發(fā)生變化，它將使得經(jīng)濟(jì) 的潛在增長(zhǎng)率和資源利用能力長(zhǎng)期地偏離其現(xiàn)在的均衡位置（可能形成一種新的均衡）。 這種波動(dòng)將同時(shí)提高產(chǎn)出水平和物價(jià)水平。對(duì)付這種波動(dòng)，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用準(zhǔn)則二。第二類波 動(dòng)由供給沖擊造成。這時(shí)，可能會(huì)有非常嚴(yán)重的通貨膨脹，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致需求縮減，就 業(yè)下降，產(chǎn)出減少等等。面對(duì)這種情況，貨幣政策的就業(yè)目標(biāo)和物價(jià)目標(biāo)將會(huì)出現(xiàn)矛盾 .對(duì)付這種波動(dòng)，尚無(wú)成規(guī)可循，然而，可以確定的是，貨幣政策“不要過(guò)度反應(yīng)”。 這是因?yàn)椋瑥恼�策效果上說(shuō)，貨幣政策不可能對(duì)解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生多大的作用， 但將對(duì)今后（明年甚至后年）的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大的影響。

　　準(zhǔn)則五：在通常情況下應(yīng)當(dāng)遵循規(guī)則行事，在意外情況下則應(yīng)相機(jī)抉擇。例如，應(yīng)付 諸如亞洲金融危機(jī)以及“9.11事件”之類重大事件的沖擊，就應(yīng)當(dāng)有一些比較特殊的 措施。

　　總結(jié)上面的分析，我們至少可以這樣認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，考慮的不 僅是物價(jià)這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、勞動(dòng)生產(chǎn)率、 就業(yè)以及供給沖擊等，都是調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的重要考慮因素。更重要的是，美聯(lián) 儲(chǔ)對(duì)利率調(diào)整的幅度與方向的把握，就是要保持一個(gè)較為穩(wěn)定的真實(shí)利率，并且努力使 聯(lián)邦基金利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)利率大體相當(dāng)，以使聯(lián)邦基金利率的調(diào)整盡可能地保 持“中性”。

　　90年代中期以來(lái)的聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，基本上遵循的都是聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的這些新準(zhǔn) 則。1997年亞洲金融危機(jī)之后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率開(kāi)始逐漸下降，失業(yè)率開(kāi)始上升，與 此同時(shí)，美國(guó)的購(gòu)買力的增長(zhǎng)率也在不斷地下降，作為反應(yīng)，聯(lián)邦基金利率小幅度地下 降了；2000年之后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅度地下降，尤其是在受到“9.11事件”的 沖擊之后，美國(guó)私人部門(mén)投資的信心受到沉重打擊，失業(yè)率也大幅度地攀升，資源利用 率也開(kāi)始大幅度下降�？梢哉f(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到了如上述“準(zhǔn)則二”的第三種情況（資源 利用率趨于下降）所刻畫(huà)的情況。于是，在那兩年里，美聯(lián)儲(chǔ)急劇地降低了聯(lián)邦基金的 目標(biāo)利率；2003年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然受到了能源和原材料價(jià)格上漲的供給沖擊，其投 資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和資源利用率都在上升，各種跡象顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)了正常的自 主發(fā)展的態(tài)勢(shì)（推測(cè)二的第二種情況，“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于擴(kuò)張期”）。應(yīng)對(duì)這種變動(dòng)，美聯(lián) 儲(chǔ)于2004年6月開(kāi)始如準(zhǔn)則二所刻畫(huà)的那樣，“平滑而有規(guī)則地逐步提高”了聯(lián)邦基金 利率的目標(biāo)水平——在一段時(shí)期中，美聯(lián)儲(chǔ)先后五次有規(guī)則地提高了聯(lián)邦基金利率的目 標(biāo)水平，而且每次都只提高了0.25個(gè)點(diǎn)。這里反映的并不是對(duì)通貨膨脹率上升的擔(dān)心， 而是對(duì)一種市場(chǎng)均衡狀態(tài)的復(fù)歸。

　　四、必要的條件：貨幣政策的透明度和可信性

　　在將中性引為貨幣政策之準(zhǔn)則的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的透明度和可信度都在不 斷地提高，而所謂貨幣政策的透明度和可信性，其要旨就在于：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào) 整不應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成不確定性的影響。就此而論，透明度和可信度正是保證中性貨 幣政策得以實(shí)施并發(fā)揮充分效力的制度條件，質(zhì)言之，透明度和可信性同樣構(gòu)成中性貨 幣政策的重要組成部分。

　　正是基于透明度和可信性的考慮，在調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率之前，格林斯潘以及聯(lián)邦 公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的成員都會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體狀況，及時(shí)地向公眾宣傳聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策 可能的調(diào)整方向，以期引導(dǎo)社會(huì)公眾調(diào)整自身的行為。由于事前已經(jīng)有了明確的預(yù)期且 社會(huì)公眾已經(jīng)進(jìn)行了充分的調(diào)整，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)宣布調(diào)整貨幣政策之后，其對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的 不確定性沖擊就被最大程度地減少了。認(rèn)識(shí)及此，我們就不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施 和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整一般都不會(huì)出乎多數(shù)人的預(yù)料的現(xiàn)象感到奇怪了。也正因?yàn)?在聯(lián)儲(chǔ)正式采取行動(dòng)之前，公眾就已根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)先前傳播的公開(kāi)信息相應(yīng)地調(diào)整了自己的 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為，當(dāng)貨幣政策真的進(jìn)行了調(diào)整，美國(guó)的金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系的反應(yīng) 一般都比較平穩(wěn)，很少出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。我們認(rèn)為，公開(kāi)、廣泛地討論貨幣政策，而且 言之既出，行必隨之，是美國(guó)貨幣政策產(chǎn)生巨大影響力的要訣之一，它從根本上擯棄了 貨幣政策制定和實(shí)施中的神秘度，在理解美國(guó)貨幣政策理念時(shí)，我們必須對(duì)此有深刻認(rèn)識(shí)。

　　同時(shí)還應(yīng)指出，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施利率政策的時(shí)候，并不是人為“設(shè)定”一個(gè)固定的聯(lián)邦 基金利率，它所調(diào)整的只是聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率�；仡櫭绹�(guó)歷史上的聯(lián)邦基金利率水平 的變動(dòng)軌跡就會(huì)發(fā)現(xiàn)，只有在極少數(shù)情況下，聯(lián)邦基金利率的實(shí)際值與美聯(lián)儲(chǔ)宣布的目 標(biāo)值是完全一致的，在絕大多數(shù)情況下，美聯(lián)儲(chǔ)宣布的聯(lián)邦基金利率都構(gòu)成一個(gè)“中心 ”，實(shí)際的聯(lián)邦基金利率都是圍繞它在一個(gè)很小的范圍內(nèi)波動(dòng)的。

　　那么，美聯(lián)儲(chǔ)是用怎樣的手段來(lái)保證聯(lián)邦基金實(shí)際的市場(chǎng)利率與其設(shè)定的目標(biāo)值不會(huì) 出現(xiàn)太大的背離的呢？從操作上看，美聯(lián)儲(chǔ)主要是通過(guò)影響準(zhǔn)備金的供給來(lái)保證聯(lián)邦基 金利率政策實(shí)現(xiàn)的。在美國(guó)，準(zhǔn)備金的供給被分解為銀行體系借入的準(zhǔn)備金和非借入準(zhǔn) 備金兩大類，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口控制借入準(zhǔn)備金水平，利用公開(kāi)市場(chǎng)操作控制非借入準(zhǔn) 備金水平。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)在宣布調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平之后，緊接著就會(huì)調(diào)整 再貼現(xiàn)利率，從而進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行的非借入準(zhǔn)備金水平調(diào)整，使之與美聯(lián)邦基金利 率目標(biāo)保持基本一致。例如，2004年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)在宣布將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值 提高到2.25%的同時(shí)，就發(fā)表聲明：“聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)一致決定，將再貼現(xiàn)率提高2 5個(gè)基點(diǎn)，即提高到3.25%.”與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還利用公開(kāi)市場(chǎng)操作抵銷非借入準(zhǔn)備金 的逐日波動(dòng)。在美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整中，公開(kāi)市場(chǎng)操作和貼現(xiàn)窗口發(fā)揮著關(guān) 鍵的作用：貼現(xiàn)窗口為準(zhǔn)備金供給提供了一定的彈性，并且，再貼現(xiàn)率形成聯(lián)邦基金利 率的基礎(chǔ)之一；公開(kāi)市場(chǎng)操作的功能則是在不需要改變政策立場(chǎng)時(shí)用來(lái)穩(wěn)定準(zhǔn)備金供給 ，而在需要改變政策立場(chǎng)時(shí)則轉(zhuǎn)移準(zhǔn)備金供給�？梢�(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平的 調(diào)整主要是通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)完成的，這與我國(guó)通過(guò)中央銀行“確定”一個(gè)固定的利率水 平的利率調(diào)整有著本質(zhì)的區(qū)別。

　　五、美國(guó)的貨幣政策理念可資借鑒

　　2004年年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)確定：2005年我國(guó)將實(shí)行“穩(wěn)健的貨幣政策”。根 據(jù)目前可以得到的各種信息，我們體會(huì)，所謂穩(wěn)健的貨幣政策，在精神上應(yīng)當(dāng)比較接近 美國(guó)的中性貨幣政策。在這里，所謂穩(wěn)健，在政策上，就是保持一個(gè)接近上個(gè)世紀(jì)90年 代中期以來(lái)平均水平的不松不緊的金融環(huán)境（15%左右的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率），以便市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)主體能夠比較從容地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；在制度上，就是減少對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行和微觀主體 行為的不必要干預(yù)，同時(shí)加快各項(xiàng)改革，以便形成有效的市場(chǎng)機(jī)制并使之比較充分地發(fā) 揮其在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。如果這種理解正確，那么，認(rèn)真研究美國(guó)貨幣政策操 作中體現(xiàn)出的中性貨幣政策原則，就是十分必要的了。