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我國證券市場(chǎng)的股權(quán)分置改革有望今年年內(nèi)基本完成,它標(biāo)志著長期以來困擾我國證券市場(chǎng)的制度性矛盾將徹底消除,證券市場(chǎng)將進(jìn)入“后股權(quán)分置時(shí)期”。同時(shí),新修訂的《公司法》、《證券法》(以下簡稱“兩法”或新法)于2006年1月1日施行。上市公司財(cái)務(wù)決策和會(huì)計(jì)行為將處于回歸正常的股權(quán)文化和逐步健全的治理環(huán)境中,公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究和實(shí)踐都將面臨一系列革新。
一、證券市場(chǎng)的定價(jià)功能和權(quán)益估值恢復(fù)“本來面目”
股權(quán)分置環(huán)境下,流通股與非流通股的定價(jià)基礎(chǔ)、價(jià)格形成機(jī)制均不相同,嚴(yán)重扭曲了證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制,制約了證券市場(chǎng)資源配置功能。具體表現(xiàn)在:(1)多年以來,占國內(nèi)市場(chǎng)總股本三分之二的非流通股何時(shí)流通、以何種方式流通的政策預(yù)期不明朗,市場(chǎng)投資者出于對(duì)改革導(dǎo)致股市供求關(guān)系失衡和定價(jià)體系實(shí)質(zhì)性調(diào)整的恐懼,對(duì)“國有股減持”、“全流通”等有關(guān)消息的反應(yīng)過度敏感。因此,股權(quán)分置成為影響市場(chǎng)估值的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分,股權(quán)分置改革的預(yù)期成為左右股票定價(jià)的主要因素。(2)在股權(quán)分置環(huán)境中,只有流通股具有在證券交易所掛牌交易的權(quán)利。流通股定價(jià)除了基本面因素,還包括對(duì)三分之二股份暫不流通預(yù)期形成的流通性溢價(jià)。流通股規(guī)模狹小,投機(jī)氣氛嚴(yán)重,供求關(guān)系失衡,流通股價(jià)脫離內(nèi)在權(quán)益價(jià)值虛高。(3)非流通股由于采取場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式,與公開的競價(jià)交易相比,價(jià)格發(fā)現(xiàn)不充分,交易機(jī)制不透明。國有股的轉(zhuǎn)讓長期以來以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值作為防止國有資產(chǎn)流失的“底線”。但凈資產(chǎn)值囿于歷史成本等會(huì)計(jì)原則,與企業(yè)公允價(jià)值脫節(jié)嚴(yán)重,而且容易受到人為操縱高估或者低估,難以反映權(quán)益的真實(shí)價(jià)值。
基于以上分析,筆者認(rèn)為,股權(quán)分置改革徹底終結(jié)了流通股與非流通股的二元股價(jià)格局。消除了制度性缺陷的證券市場(chǎng)在實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面將呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征:(1)各種類型股票(國有股、法人股、自然人股)獲得統(tǒng)一的價(jià)值標(biāo)尺。此后,非流通股凈資產(chǎn)定價(jià)“底線”、流通股的虛“市盈率”、新股發(fā)行的價(jià)格管制等多種混亂的定價(jià)模式并存的情況將不復(fù)存在。(2)證券公開發(fā)行(首次公開發(fā)行、配股、增發(fā)等)定價(jià)采納市場(chǎng)化機(jī)制,發(fā)行價(jià)格能夠反映公司投資價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系,證券公開發(fā)行失敗將成為可能。(3)并購定價(jià)具備了市場(chǎng)基礎(chǔ)。二級(jí)市場(chǎng)舉牌和要約收購成為并購主流,非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓逐步退出歷史舞臺(tái)。(4)證券市場(chǎng)估值體系與國際市場(chǎng)具備可比性,國際通用的估值方法,例如未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司市場(chǎng)指標(biāo)(市盈率、市凈率等)比較法、賬面價(jià)值調(diào)整法等,將獲得廣泛認(rèn)同和運(yùn)用。
二、上市公司財(cái)務(wù)決策和會(huì)計(jì)行為初步具備良好的公司治理環(huán)境
近年來我國會(huì)計(jì)審計(jì)等方面的制度建設(shè)取得長足進(jìn)步,但與此同時(shí),財(cái)務(wù)造假、會(huì)計(jì)丑聞仍屢禁不止、屢見不鮮。究其原因,在于公司治理結(jié)構(gòu)不佳、外部約束機(jī)制缺失,證券市場(chǎng)尚缺乏一套培育和維護(hù)公司正常財(cái)務(wù)決策與規(guī)范會(huì)計(jì)運(yùn)作的“支撐系統(tǒng)”。兩法的修訂出臺(tái),標(biāo)志著我國證券市場(chǎng)法制建設(shè)邁入一個(gè)新的歷史階段,為改善上市公司治理結(jié)構(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的法律依據(jù)和制度保障。具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:
1.規(guī)范、健全了上市公司“三會(huì)”運(yùn)作。具體包括:突出董事會(huì)集體決策作用,約束董事長個(gè)人行為;改進(jìn)股東大會(huì)和董事會(huì)召集程序;明確上市公司設(shè)立獨(dú)立董事的規(guī)定;強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)地位;引入累計(jì)投票制度。
2.約束控股股東、實(shí)際控制人行為。多項(xiàng)案例和實(shí)證研究表明,要從根源上規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策和會(huì)計(jì)行為,必須規(guī)范和約束其控股股東或?qū)嶋H控制人行為。新法規(guī)定:規(guī)范控股股東行為,禁止控制權(quán)濫用;明確實(shí)際控制人概念,約束公司的關(guān)鍵控制人的行為;引入公司法人人格否認(rèn)制度,規(guī)定公司股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的情形;嚴(yán)格規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、遏制違規(guī)擔(dān)保、禁止侵占上市公司資金。
3.強(qiáng)化公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)財(cái)務(wù)信息披露的責(zé)任。針對(duì)財(cái)務(wù)信息失真問題,新法引入上市公司董事、高管對(duì)公司定期報(bào)告簽署書面確認(rèn)意見的制度,要求上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)保證上市公司所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整,并加重其在虛假陳述中的賠償責(zé)任。
4.加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù),強(qiáng)化公司行為的外部約束。兩法修訂強(qiáng)調(diào)了對(duì)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益保護(hù),補(bǔ)充和完善了相應(yīng)的制度:建立了包括股東直接訴訟和股東代表訴訟在內(nèi)的較為完善的投資者(股東)權(quán)益司法救濟(jì)機(jī)制;擴(kuò)大內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)、編造、傳播虛假信息、欺詐等行為的認(rèn)定范圍;增加、細(xì)化有關(guān)股東實(shí)體權(quán)利的規(guī)定,包括有關(guān)股東知情權(quán)、股東大會(huì)召集權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)等股東權(quán)利的規(guī)定,以保障股東能夠充分行使權(quán)利。
三、公司盈余管理、利潤操縱或財(cái)務(wù)造假行為從源頭上得以遏制
我國從2001年初開始試行證券發(fā)行核準(zhǔn)制,與過去的額度制相比朝市場(chǎng)化的方向大大進(jìn)步。但在股權(quán)分置、市場(chǎng)供求不平衡、投資者隊(duì)伍尚不專業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展階段,監(jiān)管部門在一定程度上仍擔(dān)當(dāng)著通過財(cái)務(wù)指標(biāo)遴選優(yōu)質(zhì)上市公司,通過實(shí)質(zhì)審核引導(dǎo)資源配置的角色。這種行政手段替代市場(chǎng)機(jī)制的環(huán)境下,公司為了符合發(fā)行上市的硬性規(guī)定,往往圍繞凈資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行盈余管理或利潤操縱,甚至不惜造假。不少案例和實(shí)證研究表明,公司發(fā)行籌資后隨即“變臉”、年報(bào)業(yè)績的“10%”“6%”資格線現(xiàn)象、募集資金頻繁變更等,都與公司通過證券市場(chǎng)融資的動(dòng)機(jī)驅(qū)使相關(guān)。
股權(quán)分置改革和新法的實(shí)施,為證券發(fā)行市場(chǎng)化奠定了正常的市場(chǎng)基礎(chǔ),標(biāo)志著發(fā)行、上市制度正式步入市場(chǎng)化、法制化的軌道。具體表現(xiàn)在:(1)新法確立了證券發(fā)行的核準(zhǔn)制的法律地位,明確發(fā)行保薦制度,并將上市審核權(quán)轉(zhuǎn)為交易所,為適合我國國情的發(fā)行上市制度確立了法律基礎(chǔ)。(2)新法取消了對(duì)于發(fā)行新股公司在盈利、融資間隔期等方面過于具體、剛性的限制,代之以富有彈性的規(guī)定,突出了對(duì)持續(xù)盈利能力的要求。同時(shí)賦予監(jiān)管部門根據(jù)實(shí)際情況增設(shè)發(fā)行條件的權(quán)力,監(jiān)管部門將根據(jù)新法的精神,放寬對(duì)單一利潤指標(biāo)的剛性規(guī)定,增加對(duì)現(xiàn)金流量等反映持續(xù)盈利能力的數(shù)據(jù)的重視程度。新法還建立預(yù)披露制度,并增加對(duì)募集資金使用的限制性規(guī)定,為市場(chǎng)監(jiān)督和事后懲戒提供法律便利。(3)新法降低了股份上市門檻,將公司股本總額的條件由五千萬元降低到三千萬元,并刪除開業(yè)三年以上且連續(xù)三年盈利的規(guī)定,以滿足不同企業(yè)的融資需求。這標(biāo)志著曾經(jīng)盛行的通過剝離重組和編報(bào)模擬報(bào)表滿足連續(xù)三年盈利的財(cái)務(wù)“游戲”將銷聲匿跡。
由此可見,在股權(quán)分置改革完成和兩法實(shí)施的背景下,發(fā)行制度將更加規(guī)范透明,上市制度將更富彈性,我國證券市場(chǎng)在方便優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市,發(fā)揮市場(chǎng)化資源配置功能,遏制公司不正當(dāng)會(huì)計(jì)行為的利益驅(qū)動(dòng)等方面具備了良好的制度環(huán)境。
四、并購市場(chǎng)從財(cái)務(wù)重組導(dǎo)向到戰(zhàn)略整合模式轉(zhuǎn)變
并購重組是企業(yè)通過資本市場(chǎng)迅速做優(yōu)做強(qiáng)的重要實(shí)現(xiàn)方式,但在我國資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟的階段,并購行為受到扭曲的成份較大,微觀和宏觀效益不甚樂觀。主要表現(xiàn)在:(1)由于2/3股權(quán)不流通,控制權(quán)之爭奪存在天然屏障,并購尚未成為約束公司管理者行為的外部治理手段。(2)以買殼上市、再融資、避免“摘牌”為動(dòng)機(jī)的并購尚占主導(dǎo)地位,報(bào)表性重組和追求短期效益仍然盛行。(3)由于制度缺陷和法律障礙,資本市場(chǎng)未能給大規(guī)模并購提供有力支持。盡管出現(xiàn)了TCL吸收合并和整體上市、寶鋼、武鋼定向增發(fā)和整體上市、第一百貨和華聯(lián)商廈換股合并、復(fù)星系要約收購南鋼股份等案例,但通過并購市場(chǎng)做優(yōu)做強(qiáng)尚屬特例。(4)一些民營資本通過并購實(shí)現(xiàn)短時(shí)間大規(guī)模擴(kuò)張(時(shí)稱“造系”運(yùn)動(dòng)),但運(yùn)營手段慣用盈余管理、資金騰挪和股價(jià)操縱,最終陷入資金鏈困局而崩落,“仰融系”、“德隆系”、“格林科爾系”等都是前車之鑒。(4)部分國有公司通過場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓非流通股的方式實(shí)施“管理層收購”,但交易價(jià)格、交易機(jī)制、資金來源等方面違規(guī)或走在法律邊緣,國有資產(chǎn)流失問題較嚴(yán)重。(5)外資涉足金融、資源等行業(yè)的并購風(fēng)起云涌,但在優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、輸入優(yōu)秀管理機(jī)制的作用尚未顯現(xiàn),對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)金融主導(dǎo)權(quán)、民族企業(yè)發(fā)展、生態(tài)資源保護(hù)等構(gòu)成潛在或現(xiàn)實(shí)的威脅卻不容忽視。
股權(quán)分置改革和兩法的修訂,為并購市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的制度和法律平臺(tái),上市公司并購進(jìn)入新的歷史時(shí)期,將呈現(xiàn)以下特征:(1)隨著非流通股按照股改設(shè)定程序逐步在證券交易場(chǎng)所掛牌交易,舉牌和要約收購將取代非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓。圍繞價(jià)值低估公司的控制權(quán)之爭將引領(lǐng)并購潮流,并購成為公司治理外部環(huán)境的有效組成部分。(2)新《公司法》實(shí)施后,上市公司收購管理辦法相應(yīng)修訂,為上市公司并購重組提供多種市場(chǎng)化的支付手段和創(chuàng)新方式。通過增發(fā)新股進(jìn)行收購、吸收合并將催生大型收購案例。有關(guān)并購新規(guī)對(duì)實(shí)際控制人、(3)一致行動(dòng)人的界定更加清晰,信息披露更加嚴(yán)格,監(jiān)督執(zhí)行力度更加到位,將促進(jìn)并購行為成為“陽光下的交易”。(4)并購創(chuàng)新與解決歷史遺留問題相結(jié)合,政策上鼓勵(lì)定向回購與解決大股東資金占用、剝離不良資產(chǎn)相結(jié)合的試點(diǎn),推動(dòng)在存量上盤活績差公司,優(yōu)化資源配置。(5)有關(guān)方面對(duì)待外資并購將采取更理性的態(tài)度和妥善的監(jiān)管,為防止外資并購的副作用,在防止經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)旁落、資本市場(chǎng)外包、生態(tài)資源消耗、內(nèi)資企業(yè)被遏制發(fā)展等方面構(gòu)筑起安全的屏障。
五、公司財(cái)務(wù)決策走出非正常市場(chǎng)條件下的誤區(qū)和悖論
1.公司融資決策糾正了“融資偏好逆序”。國外對(duì)上市公司融資偏好的理論和實(shí)證研究表明,公司對(duì)融資方式的選擇通常存在一定的偏好順序,即首先使用內(nèi)部自有資金作為投資項(xiàng)目,其次考慮信息成本較低的債務(wù)融資,最后才選擇股權(quán)融資。但我國股權(quán)分置的證券市場(chǎng)環(huán)境中,“融資偏好”與成熟市場(chǎng)相比呈現(xiàn)倒置。其原因出于:(1)非流通股東具有比流通股東低得多的出資成本,非流通股股東通過IPO和不斷增發(fā)、配股,能夠充分享受股票市場(chǎng)的高額溢價(jià),可方便快捷地獲得凈資產(chǎn)增值。股權(quán)融資被大股東視為成本低廉的融資方式,甚至“圈錢”工具。(2)支付股息作為股權(quán)融資的主要成本約束力量并不顯著。具體表現(xiàn)為:在“一股獨(dú)大”或“關(guān)鍵人控制”的公司治理結(jié)構(gòu)下,股利政策由大股東或?qū)嶋H控制人掌控,往往采取送紅股等替代方式,實(shí)際派息率較低;流通股東由于較高持股成本和稅收原因(目前對(duì)紅利征收20%所得稅),也傾向于低現(xiàn)金股利的分配政策;支付股利缺乏有效的外部約束,與銀行貸款相比,股權(quán)融資不必受到還本付息的預(yù)算硬約束,而在股權(quán)分置格局下,大股東及上市公司關(guān)鍵人的利益與股價(jià)脫鉤,小股東用腳投票難以發(fā)揮約束作用;(3)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),公司債券占債券市場(chǎng)比重極低,公司債券融資的渠道不暢,也在客觀上助長公司的股權(quán)融資傾向。
隨著股權(quán)分置改革完成、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍進(jìn)一步擴(kuò)大、公司債券市場(chǎng)發(fā)展擴(kuò)大,上市公司必將真正斟酌股權(quán)融資和內(nèi)部融資之優(yōu)劣急緩。運(yùn)用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論改善資本結(jié)構(gòu),借用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化將成為上市公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。
2.公司股利政策擺脫了現(xiàn)金股利悖論。我國上市公司股利分配一直存在一種怪異現(xiàn)象,即不分配或少分配的(俗稱“鐵公雞”、“毛毛雨”)與巨額分配甚至超額分配共存。一方面,非流通股東(尤其控股股東)從上市公司獲取現(xiàn)金“回報(bào)”的途徑,傾向于通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保等非正常渠道,而不愿通過與流通股東分享股利分配的正常方式。另一方面,那些擬再融資的公司或?qū)嵤┩戤吂芾韺邮召彽墓緟s愿意大比例分紅派現(xiàn),將現(xiàn)金收入囊中。無論少分配還是多分配現(xiàn)金股利,都成為大股東掏空上市公司、損害中小股東權(quán)益的方式,因而可稱之為“現(xiàn)金股利悖論”。
股權(quán)分置改革完成后,原非流通股股東的利益與股價(jià)獲得關(guān)聯(lián),大股東以及上市公司的行為受到來自流通股市場(chǎng)的約束,為公司股利決策正?;於酥贫刃曰A(chǔ)。同時(shí),隨著兩法修改帶來的公司治理環(huán)境改善,機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大,將促使公司股利政策走出“悖論”,提升到以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)上來。
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