【摘 要】目前，大家對(duì)于加權(quán)平均資金成本計(jì)算中權(quán)數(shù)的確定普遍關(guān)注不夠，但它卻關(guān)系到項(xiàng)目投資和籌資決策的正確與否。筆者從小處著手，分析加權(quán)平均資金成本計(jì)算過(guò)程中存在的問(wèn)題及導(dǎo)致的影響，并給出了解決的措施。

　　【關(guān)鍵詞】加權(quán)平均資金成本；權(quán)數(shù)；探討

　　從企業(yè)或項(xiàng)目投資的全部資金來(lái)源看，不可能是采用單一的籌資方式取得的，而是各種籌資方式的組合。不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應(yīng)計(jì)算企業(yè)或項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資金成本往往是判斷項(xiàng)目投資和籌資方案可行性的依據(jù)。所以正確計(jì)算加權(quán)平均資金成本關(guān)系重大。但是，筆者認(rèn)為在現(xiàn)今有關(guān)加權(quán)平均資金成本的計(jì)算公式中，關(guān)于權(quán)數(shù)的確定存在一定的問(wèn)題，可能導(dǎo)致項(xiàng)目投資和籌資決策的失誤。下面筆者擬就此問(wèn)題進(jìn)行探討。

　　一、現(xiàn)有的加權(quán)平均資金成本計(jì)算公式

　　加權(quán)平均資本成本又稱為綜合資本成本（kw），是以各種不同籌資方式的資本成本為基數(shù)，以各種不同籌資方式占資本總額的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)。

　　加權(quán)平均資金成本的計(jì)算公式為：

　　其中：Kw——加權(quán)平均資金成本率；

　　Wj——第j種資金來(lái)源占全部資金來(lái)源的比重；

　　Kj——第j種資金來(lái)源的資金成本率；

　　n——籌資方式的種類。

　　關(guān)于加權(quán)平均資金成本的權(quán)數(shù)的確定，有三種方法：賬面價(jià)值權(quán)數(shù)法、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)法和目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)法。

　　二、現(xiàn)有加權(quán)平均資金成本計(jì)算公式中權(quán)數(shù)確定存在的問(wèn)題及解決措施

　�。ㄒ唬�權(quán)數(shù)確定和個(gè)別資金成本計(jì)算的口徑不一致及解決措施

　　我們知道，個(gè)別資金成本的計(jì)算公式不論是否考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，總是將籌資費(fèi)用從籌資總額中扣除，以籌資凈額為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算的，并且項(xiàng)目投資使用的資金也只是籌資凈額，但是，我們?cè)谟?jì)算加權(quán)平均資金成本的權(quán)數(shù)時(shí)，卻是各種資金來(lái)源占全部資金來(lái)源的比重，計(jì)算口徑不一致，可能導(dǎo)致決策失誤。

　　例1，某公司擬為某項(xiàng)目進(jìn)行籌資，其中長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利息20萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)忽略不計(jì)，企業(yè)發(fā)行總面值為100萬(wàn)元的3年期債券，票面利率為12%，溢價(jià)10%出售，發(fā)行費(fèi)率5％。此外，公司發(fā)行普通股500萬(wàn)元，預(yù)計(jì)第一年的股息率為15%，以后每年增長(zhǎng)1%，籌資費(fèi)率為2%；發(fā)行優(yōu)先股150萬(wàn)元，股息率固定為20％，籌資費(fèi)率也為2％。從留存收益中使用40萬(wàn)元。該公司所得稅稅率為40％。公司將籌資所得全部投資于某新建項(xiàng)目。

　　個(gè)別資金成本計(jì)算如下：

　　長(zhǎng)期借款資金成本Ki=I（1-T）/[L（1-f）]=20（1-40%）/200=6%

　　長(zhǎng)期債券資本成本Kb＝I（1-T）/[B0（1-f）]=100×12％×（1－40％）/[100×（1 +10%）（1－5％）]＝6.89％

　　普通股資本成本Ks＝D1/[V0（1-f）]+g=500×15％/500（1－2％）＋1％＝16.31％

　　優(yōu)先股資本成本Kp＝D/[P0（1-f）] ＝150×20％/150×（1－2％）＝20.41％

　　留存收益資本成本Ke＝D1/V0+g =40×15％/40＋1％＝16％

　　計(jì)算加權(quán)平均資金成本：

　　Kw=6%×（200/1 000）+6.89％×（110 /1 000）+16.31％×（500/1 000）+20.41％ ×（150/1 000）+16%×（40/1 000）=6%×20% +6.89％×11%+16.31％×50%+20.41％ ×15%+16%×4%=13.8144%

　　當(dāng)項(xiàng)目投資的收益率大于13.8144%時(shí)項(xiàng)目可行。

　　但是我們發(fā)現(xiàn)在上例中由于籌資過(guò)程中要花費(fèi)一定的籌資費(fèi)用，所以實(shí)際的籌資凈額要小于1 000萬(wàn)元，而應(yīng)該等于981.5萬(wàn)元[200+100（1+10%）（1－5％）+500（1－2％）+150（1－2％）+40=981.5萬(wàn)元]，那么個(gè)別資金來(lái)源占總資金的比重就發(fā)生了變化，加權(quán)平均的資金成本應(yīng)該采用如下的公式來(lái)計(jì)算：

　　Kw=6%×（200/981.5）+6.89％×[110（1－5％）/981.5]+16.31％×[500（1－2％）/981.5]+20.41％×[150×（1－2％）/981.5]+16%×（40/981.5）=6%×20.38%+6.89％×10.65%+16.31％×49.92%+20.41％ ×14.98%+16%×4.08%=13.8088%

　　在本例中兩次計(jì)算的結(jié)果雖然差異不是很大，但是計(jì)算的公式和原理上還是有較大的區(qū)別。特別地，當(dāng)我們計(jì)算項(xiàng)目的投資收益率時(shí)，也應(yīng)該用扣除籌資費(fèi)用后的凈額。因?yàn)椴徽摶I資的渠道和方式怎樣，也不論籌資費(fèi)用的高低，是不會(huì)影響項(xiàng)目本身的收益率的。

　�。ǘ�）加權(quán)平均資金成本權(quán)數(shù)的確定仍應(yīng)使用賬面價(jià)值，而不能使用市場(chǎng)價(jià)值

　　加權(quán)平均資金成本的計(jì)算通常使用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，使用賬面價(jià)值易于從資產(chǎn)負(fù)債表中獲得有關(guān)資料，能夠反映籌資當(dāng)時(shí)的狀況，比較客觀。但是，目前財(cái)務(wù)管理教材和著作也提出，如果企業(yè)債券、股票的市場(chǎng)價(jià)值嚴(yán)重脫離其賬面價(jià)值，就會(huì)誤估加權(quán)平均資金成本，而作出錯(cuò)誤的籌資決策，因此提出應(yīng)該使用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)。

　　但是筆者對(duì)此卻不認(rèn)同。

　　1.資金成本是和籌資行為密切相關(guān)的，雖然還本付息以及發(fā)放股利是企業(yè)的持續(xù)性行為，但是籌資卻是一次性行為，一次性地確定籌資的條件，也一次性地與債權(quán)人或股東就資金提供的風(fēng)險(xiǎn)約定回報(bào)方式，才形成了隨后公司還本付息以及發(fā)放股利的持續(xù)性行為。以賬面價(jià)值作為權(quán)數(shù)，恰如其分地反映了籌資當(dāng)時(shí)的狀況，反映了資金提供者和資金需求者雙方就當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益的資金均衡價(jià)格，也就是資金成本。

　　2.由于銀行借款不存在市場(chǎng)價(jià)值，我們談到市場(chǎng)價(jià)值往往是指發(fā)行債券和股票籌集資金，在計(jì)算債券和股票的個(gè)別資金成本時(shí)，使用的是債券和股票的發(fā)行價(jià)格。為了口徑的統(tǒng)一，在計(jì)算加權(quán)平均資金成本時(shí)，也應(yīng)該使用發(fā)行價(jià)格。而這個(gè)發(fā)行價(jià)格實(shí)際上就是這些資金來(lái)源的賬面價(jià)值。

　　3.證券的市場(chǎng)價(jià)格不論怎樣變化，實(shí)際與籌資的企業(yè)是沒(méi)有關(guān)系的。企業(yè)籌資時(shí)的資金成本應(yīng)該等于此時(shí)資金提供者所預(yù)期的報(bào)酬率，這不僅與當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)利率有一定關(guān)系，而且也取決于資金提供者對(duì)企業(yè)或者項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。債券和股票發(fā)行后，必然要走向流通，由于市場(chǎng)環(huán)境等條件的變化，投資者所要求的報(bào)酬率會(huì)發(fā)生變化，這樣債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生了變化。而這種變化是在證券流通中發(fā)生的，證券從一個(gè)投資者轉(zhuǎn)移到另一個(gè)投資者，以及市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)常性的變動(dòng)自從發(fā)行后就與公司沒(méi)有關(guān)系了。企業(yè)籌集的資金總額沒(méi)有變化，還本付息和支付股利的義務(wù)也沒(méi)有變化，資金成本也不會(huì)發(fā)生變化，各個(gè)資金來(lái)源占籌資凈額的比重也不會(huì)發(fā)生變化。

　　所以，綜上分析，加權(quán)平均資金成本權(quán)數(shù)的確定仍應(yīng)使用賬面價(jià)值，而不能使用市場(chǎng)價(jià)值。

　�。ㄈ�）用于籌資決策的加權(quán)資金成本計(jì)算中權(quán)數(shù)應(yīng)采用目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定

　　市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和賬面價(jià)值權(quán)數(shù)反映的是企業(yè)過(guò)去和目前的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此確定的綜合資金成本不一定適合于面向未來(lái)的籌資決策。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指以債券、股票等未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)格確定權(quán)數(shù)，從而計(jì)算加權(quán)平均資金成本。它能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，適用于企業(yè)籌集新資。但是債券、股票等未來(lái)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)格難以合理地估計(jì)。因此可以選擇現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值作為基礎(chǔ)，結(jié)合資本市場(chǎng)的變動(dòng)情況，采用期望的資本結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算加權(quán)平均資金成本。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

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