摘要 本文采用2003-2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1050家作為研究樣本。通過對(duì)其流動(dòng)資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債比率、營運(yùn)資本需求比率和投入資本回報(bào)率四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分年度聚類分析和加權(quán)平均聚類分析，指出目前我國上市公司營運(yùn)資本管理策略屬于高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型策略，并且我國上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例里同向變動(dòng)的趨勢(shì)，營運(yùn)資本管理的投融資政策由穩(wěn)健型逐漸向中庸型過渡。

　　關(guān)鍵詞 營運(yùn)資本管理政策；營運(yùn)資本需求；聚類分析

　　一、營運(yùn)資本管理政策的配比

　　營運(yùn)資本管理政策主要包括兩個(gè)方面：一個(gè)是營運(yùn)資本的投資政策。其根據(jù)企業(yè)對(duì)營運(yùn)資本持有量的高低分為穩(wěn)健型、適中型和激進(jìn)型。另一個(gè)是營運(yùn)資本的融資政策，其主要是就如何安排臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金來源而言的，一般也可以概括分為穩(wěn)健型、配合型和激進(jìn)型。在營運(yùn)資本管理中，營運(yùn)資本的投資政策和融資政策是緊密結(jié)合在一起的，營運(yùn)資本的投資政策會(huì)影響到融資政策，反過來，營運(yùn)資本的融資政策也會(huì)制約著投資政策。因此。良好的營運(yùn)資金管理就必須在流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的不同收益和風(fēng)險(xiǎn)特性之間進(jìn)行選擇。如何更好地將三種不同的營運(yùn)資本的投資政策和融資政策科學(xué)地配合在一起，直接決定了一個(gè)企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營業(yè)績水平。

　　企業(yè)營運(yùn)資本管理的投資和融資策略相互配比。

　　(一)穩(wěn)健型策略

　　即穩(wěn)健型投資政策和穩(wěn)健型融資政策相互配比(也就是高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合)。在該種策略下，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較高。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較低，因此企業(yè)盈利能力最低；同時(shí)流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比例較低，因此其到期不能償還負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)也最低。

　　(二)中庸型策略

　　即穩(wěn)健型投資政策與激進(jìn)型融資政策相配合(高流動(dòng)資產(chǎn)比例與高流動(dòng)負(fù)債比例相配合)或者是激進(jìn)型投資政策和穩(wěn)健型融資政策相配合(低流動(dòng)資產(chǎn)比例和低流動(dòng)負(fù)債比例相配合)。在該種策略下，企業(yè)的資金來源和資金占用在時(shí)間和數(shù)量上達(dá)到一定程度的配合，故風(fēng)險(xiǎn)與獲利能力居中。

　　(三)激進(jìn)型策略

　　即激進(jìn)型投資政策和激進(jìn)型融資政策相配合(低流動(dòng)資產(chǎn)比例和高流動(dòng)負(fù)債比例相配合)。由于流動(dòng)資產(chǎn)比例最低，該策略具有獲利能力高的特征，但同時(shí)高流動(dòng)負(fù)債比例給企業(yè)帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)也最大。

　　二、我國上市公司營運(yùn)管理政策的聚類分析

　　(一)指標(biāo)及樣本選擇

　　1 指標(biāo)選擇

　　(1)以流動(dòng)資產(chǎn)比例和營運(yùn)資本比例反映上市公司營運(yùn)資本的投資政策

　　計(jì)算公式：流動(dòng)資產(chǎn)比例=流動(dòng)資產(chǎn)／總資產(chǎn)

　　營運(yùn)資本需求比例=營運(yùn)資本需求／總資產(chǎn)

　　其中：營運(yùn)資本需求=(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+部分其他應(yīng)收款+預(yù)付賬款+應(yīng)收補(bǔ)貼款+存貨+待攤費(fèi)用)一(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付工資+應(yīng)付福利費(fèi)+應(yīng)交稅金+其他應(yīng)交款+部分其他應(yīng)付款+預(yù)提費(fèi)用)

　　(2)以流動(dòng)負(fù)債比例反映上市公司營運(yùn)資本的融資政策

　　計(jì)算公式：流動(dòng)負(fù)債比例=流動(dòng)負(fù)債／總資產(chǎn)

　　(3)以投入資本回報(bào)率反映企業(yè)的盈利能力

　　計(jì)算公式：投入資本回報(bào)率=稅息前利潤／投入資本(或占用資本)

　　其中：投入資本(占用資本)=短期借款+長期負(fù)債+所有者權(quán)益

　　2 樣本選擇

　　樣本數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的《中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》，為了使結(jié)果更有說服力。在樣本的選擇上筆者剔除了數(shù)據(jù)不全的公司、金融保險(xiǎn)業(yè)公司與ST、PT公司，將2003-2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1050家作為本次研究的樣本。

　　(二)假設(shè)前提與研究方法

　　1 假設(shè)前提

　　(1)不考慮行業(yè)因素對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例的影響：

　　(2)假定利率是固定不變的：

　　(3)各上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)是真實(shí)可靠的。

　　2 研究方法

　　使用SPSS軟件對(duì)2003-2006年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1050家樣本的流動(dòng)資產(chǎn)比例、流動(dòng)負(fù)債比例和投入資本回報(bào)率先進(jìn)行分年度聚類分析，而后對(duì)所有樣本四年的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，再從總體上進(jìn)行聚類分析，以期找到目前我國上市公司營運(yùn)資本管理的政策所表現(xiàn)出來的顯著特征。

　　(三)聚類分析結(jié)果

　　1 分年度聚類分析結(jié)果

　　通過分年度的K-Means聚類分析，可以看出我國上市公司2003年和2004年的聚類結(jié)果比較雷同，分為兩大類：大約有一半的公司的流動(dòng)資產(chǎn)比率為68％。流動(dòng)負(fù)債比率為45％-48％。營運(yùn)資本比率為23％，投入資本回報(bào)率為5.3％-5.9％；另一半公司的流動(dòng)資產(chǎn)比率為36％，流動(dòng)負(fù)債比率為32％-34％，營運(yùn)資本比率為5％，投入資本回報(bào)率為7％－8％。并且其F值都比較高，通過了顯著性檢驗(yàn)。

　　2005年與2006年的聚類結(jié)果比較相近，大約有99％以上的公司聚為一類。2005年其流動(dòng)資產(chǎn)比率為47％左右，流動(dòng)負(fù)債比率為37％，營運(yùn)資本比率為12％，投入資本回報(bào)率為7％。2006年流動(dòng)資產(chǎn)比率為56％左右，比上年有所上升，流動(dòng)負(fù)債比率為47％。比上年上升了10％；營運(yùn)資本比率為15％，比上年上升了3％；投入資本回報(bào)率為5％，與去年相比下降了2％，并且其F值除了流動(dòng)資產(chǎn)比例比較低以外。其他都比較高。通過了顯著性檢驗(yàn)。

　　2 加權(quán)平均后聚類分析結(jié)果

　　不考慮時(shí)間因素，將2003-2006年的數(shù)據(jù)全部加權(quán)平均后進(jìn)行K-Means聚類分析后的結(jié)果如表2所示，可以看出所有的指標(biāo)都通過了F檢驗(yàn)。

　　1 從分年度聚類分析得到的結(jié)果進(jìn)行分析

　　可以看出，我國上市公司在2003年和2004年有一半的公司屬于低流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的中庸型策略，營運(yùn)資本需求比率為5％，投入資本回報(bào)率為7％-8％；另一半屬于高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型策略，營運(yùn)資本需求比率為23％，投入資本回報(bào)率為5％-6％。但從2005年開始趨于統(tǒng)一，2005年和2006年屬于高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型策略，該種策略下的風(fēng)險(xiǎn)與盈利能力最低，從表2可以看出其投入資本回報(bào)率只有5％-8％。

　　通過以上2003-2006年的流動(dòng)資產(chǎn)比例與流動(dòng)負(fù)債比例數(shù)據(jù)，筆者繪制出圖1。從圖中可以看出目前我國上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例呈現(xiàn)出同向變動(dòng)的趨勢(shì)，營運(yùn)資本管理的投融資政策有由穩(wěn)健型逐漸趨向于中庸型的趨勢(shì)。

　　2 從加權(quán)平均后的聚類分析結(jié)果進(jìn)行分析

　　從表2可以看出，共有1026家上市公司(占總體98％以上)聚到第五類，其流動(dòng)資產(chǎn)比例平均值為51％。流動(dòng)負(fù)債比例平均值為42％，營運(yùn)資本需求比率平均值為13％。投入資本回報(bào)率平均值為5.7％。在不考慮時(shí)間因素的情況下，加權(quán)平均后的總體結(jié)果與分年度聚類的結(jié)果保持一致，它們都證明了我國上市公司屬于高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型策略。

　　三、結(jié)論

　　分年度的聚類分析以及加權(quán)平均后的總體聚類分析結(jié)果證明了我國上市公司屬于高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型策略。而且目前我國上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例呈現(xiàn)出同向變動(dòng)的趨勢(shì)。營運(yùn)資本管理的投融資政策由穩(wěn)健型逐漸趨向于中庸型。穩(wěn)健的營運(yùn)資本投融資策略暴露出我國上市公司的理財(cái)者缺乏對(duì)營運(yùn)資本管理政策的重視。很多企業(yè)并沒有明確的營運(yùn)資本政策及管理制度。缺乏冒險(xiǎn)和創(chuàng)新精神，在流動(dòng)資金存量管理上趨于保守。而在發(fā)達(dá)國家，由于營運(yùn)資本管理的“頂級(jí)化”趨勢(shì)、商業(yè)信用的廣泛應(yīng)用以及信息技術(shù)的普及，營運(yùn)資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)為流動(dòng)資產(chǎn)的比重越來越少，流動(dòng)負(fù)債的比重不斷增加。因此，與發(fā)達(dá)國家相比。我國上市公司營運(yùn)資本管理策略還存在著很大的差距。加強(qiáng)我國上市公司對(duì)營運(yùn)資本管理的重視。改變保守的營運(yùn)資本管理策略，成為提升我國上市公司整體業(yè)績的一個(gè)重要舉措。