【摘要】研發(fā)投資因其與公司價(jià)值的相關(guān)性而引起了國(guó)外學(xué)者們的研究興趣，現(xiàn)有的大量實(shí)證文獻(xiàn)從委托代理理論出發(fā)，分析了代理問(wèn)題的存在對(duì)公司研發(fā)投資決策的影響，研究了研發(fā)支出的價(jià)值相關(guān)性以及公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人薪酬計(jì)劃、公司特征、外部監(jiān)管力度等因素與研發(fā)投資的關(guān)系問(wèn)題。本文對(duì)基于委托代理理論框架下國(guó)外學(xué)者對(duì)研發(fā)投資的研究狀況予以梳理，并指出我國(guó)理論和學(xué)術(shù)界應(yīng)對(duì)該主體的研究方向。

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新已是我們不能回避的課題。我國(guó)政府提出，要用15 年時(shí)間使我國(guó)進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列，而企業(yè)正是創(chuàng)新的主體。因此，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)層面研究開(kāi)發(fā)（research & development，簡(jiǎn)稱R&D，或研發(fā)）狀況及其效果的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)外學(xué)者從20世紀(jì)60年代就開(kāi)始對(duì)R&D的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行研究，定量地判斷企業(yè)R&D投資是否合理，而我國(guó)對(duì)該主題的研究尚處于起步階段。

　　一、委托代理理論對(duì)研發(fā)投資研究的影響

　　現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是其所有權(quán)與控制權(quán)的分離（Berle & Means,1932），這種分離是假設(shè)可以給公司帶來(lái)更高效率的，它允許投資者分散其風(fēng)險(xiǎn)與收益，而經(jīng)營(yíng)者可以從事更專業(yè)化的管理。但由此卻帶來(lái)了現(xiàn)代公司的委托代理問(wèn)題（Jensen & Mecking,1976），公司經(jīng)營(yíng)者（代理人）與投資者（委托人）的利益不一致和信息不對(duì)稱使經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行公司戰(zhàn)略決策時(shí)未必以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，從而對(duì)公司研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響。學(xué)者們?cè)谶@方面進(jìn)行了大量的研究，但他們并沒(méi)有形成一致的結(jié)論。

　　研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無(wú)形資產(chǎn)，其在市場(chǎng)上是有價(jià)值的，但由于其自身固有的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項(xiàng)目意味著巨大的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長(zhǎng)，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)或許有負(fù)面影響，所以管理者不愿意投資于長(zhǎng)期的有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通過(guò)對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司高管會(huì)著眼于年度利潤(rùn)目標(biāo)來(lái)推進(jìn)或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價(jià)值在股市上被高估還是低估。這一類觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)的特征會(huì)激勵(lì)管理者機(jī)會(huì)主義行為和增加代理成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項(xiàng)目。

　　另一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由研發(fā)投資導(dǎo)致的信息不對(duì)稱可以給公司內(nèi)部人帶來(lái)超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般來(lái)說(shuō)，公司的投資都會(huì)造成信息不對(duì)稱，外部人獲得的僅是關(guān)于投資效率的高度概括的、不及時(shí)的信息，而與研發(fā)相關(guān)聯(lián)的信息不對(duì)稱程度更大于其他投資。Kyle （1985）認(rèn)為由于研發(fā)投資比有形資產(chǎn)投資的未來(lái)收益更具不確定性，收益變動(dòng)的增加使研發(fā)公司內(nèi)部人可利用其壟斷權(quán)力獲利。Aboody and Lev（2000）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)從事研發(fā)活動(dòng)的公司，其內(nèi)部人收益持續(xù)大于無(wú)研發(fā)的公司，內(nèi)部人也有信息優(yōu)勢(shì)來(lái)改變研發(fā)預(yù)算，研發(fā)費(fèi)用于是成了信息不對(duì)稱和內(nèi)部人收益的重要促進(jìn)因素。從這個(gè)角度來(lái)看，在內(nèi)部人收益的驅(qū)動(dòng)下，研發(fā)投資應(yīng)高于股東希望的水平。

　　二、研發(fā)投資與公司價(jià)值的相關(guān)性

　　關(guān)于研發(fā)投資對(duì)公司價(jià)值的影響，學(xué)者們看法不一，一種觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)投資與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美國(guó)公司為樣本，Klette（1996）以挪威制造業(yè)公司為樣本，都發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)業(yè)績(jī)之間是正相關(guān)的。而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為R&D與公司業(yè)績(jī)之間不存在這種正相關(guān)，有代表性的是馮•布朗（1999）提出的研發(fā)投資的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研發(fā)項(xiàng)目投資額的不斷增加與企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)之間的非正相關(guān)關(guān)系所引起的高風(fēng)險(xiǎn)。馮•布朗通過(guò)對(duì)30家來(lái)自美國(guó)、歐洲及日本的電子電氣公司的研發(fā)投入與銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)的數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)，在1978- 1990年期間，這些高科技公司的研發(fā)費(fèi)用分別增長(zhǎng)了3－5倍，但同期這30家公司的總銷(xiāo)售額年均增長(zhǎng)率僅為10%。即公司研發(fā)投入的增加與產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。

　　研發(fā)投資的價(jià)值能否在資本市場(chǎng)上得到有效的揭示，學(xué)者們也見(jiàn)解不一。如Hall（1993）認(rèn)為，投資者的視野有限，他們不能從長(zhǎng)期的研發(fā)投資中預(yù)測(cè)其回報(bào)，如果他們直接接受財(cái)務(wù)報(bào)表所顯示的收益，而不會(huì)結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中研發(fā)投資的會(huì)計(jì)處理方法，對(duì)研發(fā)的預(yù)期收益進(jìn)行調(diào)整，就很有可能導(dǎo)致對(duì)研發(fā)公司的股票定價(jià)偏低。相反，另一些學(xué)者卻認(rèn)為投資者高估了研發(fā)的價(jià)值，他們的推理是投資者視研發(fā)支出為投資，它會(huì)帶來(lái)預(yù)期收益，所以投資者在確定股價(jià)時(shí)會(huì)考慮到這種收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究發(fā)現(xiàn)，從事研發(fā)的公司，其股票的歷史收益要超過(guò)不從事研發(fā)的公司，高研發(fā)投入的公司在權(quán)益市場(chǎng)上獲得超常收益。Pemman and Zhang（2002）認(rèn)為當(dāng)期和近期研發(fā)投資的變化與隨后的超額回報(bào)正相關(guān)，他們對(duì)該現(xiàn)象的解釋是投資者被保守的研發(fā)成本的會(huì)計(jì)處理誤導(dǎo)了，這使研發(fā)投資上升時(shí)低估收益，而研發(fā)投資下降時(shí)夸大收益。另有學(xué)者的解釋是超額回報(bào)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）則從債權(quán)人的視角考查了研發(fā)收益（平均收益）與其風(fēng)險(xiǎn)（收益變動(dòng)）之間的關(guān)系，認(rèn)為關(guān)于研發(fā)價(jià)值的現(xiàn)存研究?jī)A向于夸大研發(fā)的收益。

　　三、公司研發(fā)投資決策的影響因素

　　關(guān)于研發(fā)投資影響因素的實(shí)證文獻(xiàn)可以從公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司特征、公司外部監(jiān)管力度和經(jīng)理人特征等幾個(gè)方面加以概括。

　　（一）公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資的關(guān)系

　　公司不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其研發(fā)決策的影響是不同的，但實(shí)證研究的結(jié)論并不統(tǒng)一。Francis and Smith（1995）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的公司與管理層持股高或者有重要外部大股東的公司相比，創(chuàng)新較少，股權(quán)分散的公司獲得較少的專利權(quán)，他們傾向于購(gòu)買(mǎi)而不是內(nèi)部研發(fā)。Berrone, Surroca and Tribó（2005）研究了所有權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東的存在對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度的影響，其結(jié)論是：銀行所有權(quán)對(duì)公司的研發(fā)強(qiáng)度有負(fù)面影響，非金融公司所有權(quán)對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度有正面影響，個(gè)人所有權(quán)的影響是不明確的；而大股東的數(shù)量（單個(gè)或合計(jì)持股達(dá)50％）對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度的影響是負(fù)面的。

　　關(guān)于研發(fā)公司債務(wù)政策的研究結(jié)果則相對(duì)一致。Baldwin et al.（2002）研究了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、研發(fā)強(qiáng)度與創(chuàng)新之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度高的公司顯示為較低負(fù)債的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重對(duì)研發(fā)投資有約束。Nam, Ottoo and Thornton（2003）認(rèn)為高負(fù)債的公司會(huì)傾向于低水平的研發(fā)投資。這些結(jié)論應(yīng)與研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)相關(guān)聯(lián)，研發(fā)活動(dòng)的不確定性增加了債券的風(fēng)險(xiǎn)，而債券持有人或許不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，從而形成研發(fā)強(qiáng)度大的公司具有低負(fù)債水平的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，研發(fā)需要大量的現(xiàn)金流，低負(fù)債也可減少利息的支付，所以高成長(zhǎng)、承擔(dān)高研發(fā)投入的公司會(huì)有低負(fù)債率和低的股利支付率。

　　Hall et al.（1998）通過(guò)對(duì)來(lái)自法國(guó)、日本和美國(guó)科技公司的考察，研究了不同制度背景下銷(xiāo)售收入和現(xiàn)金流對(duì)研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對(duì)公司現(xiàn)金流和銷(xiāo)售收入的敏感度，美國(guó)公司高于日本公司和法國(guó)公司。在美國(guó)，研發(fā)與公司的現(xiàn)金流和銷(xiāo)售收入正相關(guān)，而在日本和法國(guó)，這種影響是混合的。Bond et al.（2003）用英國(guó)和德國(guó)公司的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了現(xiàn)金流對(duì)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資的重要性，其結(jié)論是德國(guó)公司的研發(fā)投資水平對(duì)現(xiàn)金流不敏感，而英國(guó)相反。這或許與不同國(guó)家公司間的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不同有關(guān)。

　　（二）公司特征與研發(fā)投資的關(guān)系

　　不同規(guī)模、處于不同成長(zhǎng)期的公司，它們?cè)谘邪l(fā)決策上也表現(xiàn)出不同的風(fēng)格。

　　Fishman and Bob（1999）認(rèn)為大公司獲取更高的利潤(rùn)，它們比小公司在研發(fā)上投入更多，從而可將公司的邊際成本控制在較低的水平，進(jìn)而可以吸引更多的價(jià)格敏感顧客，帶來(lái)更多的利潤(rùn)。與此相反的是，Holmstrom（1989）認(rèn)為大公司傾向于較少的創(chuàng)新，因?yàn)樗鼈兌鄰氖鹿�開(kāi)交易且從市場(chǎng)受到較多的監(jiān)管，市場(chǎng)監(jiān)管依賴于可見(jiàn)的產(chǎn)出，如利潤(rùn)等指標(biāo)，由于真正的管理者行為難以觀察，不能帶來(lái)現(xiàn)時(shí)回報(bào)的研發(fā)投資不被市場(chǎng)看好。Berrone, Surroca and Tribó（2005）對(duì)西班牙公司的研究認(rèn)為，處于高成長(zhǎng)期的新興公司，其特征是公司經(jīng)營(yíng)較不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性更高，機(jī)構(gòu)投資者，如銀行會(huì)避免投資于這類公司，而個(gè)人投資者，如風(fēng)險(xiǎn)資本家則會(huì)進(jìn)入，支持研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資。低成長(zhǎng)的成熟型企業(yè)多面臨穩(wěn)定的環(huán)境和可靠的經(jīng)營(yíng)，機(jī)構(gòu)投資者，如銀行多對(duì)這類企業(yè)有興趣，會(huì)支持它們的生存和發(fā)展，因此，文章預(yù)期個(gè)人投資者對(duì)高成長(zhǎng)型公司更有影響，而銀行和非金融公司機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成熟型（低成長(zhǎng)）企業(yè)更有影響，進(jìn)而影響公司的研發(fā)策略。

　�。ㄈ�）經(jīng)理人激勵(lì)與研發(fā)投資的關(guān)系

　　學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人的人力資本特征對(duì)公司的研發(fā)投入有不同的影響，而經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)則可對(duì)這種影響予以調(diào)節(jié)。

　　Bushee（1998）認(rèn)為經(jīng)理人可能會(huì)由于短期的會(huì)計(jì)績(jī)效的年度獎(jiǎng)金計(jì)劃而機(jī)會(huì)主義地降低研發(fā)費(fèi)用。Baber et al.（1991）發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO接近退休時(shí)，或者公司面臨小的收益下降或小的損失時(shí)，這種傾向更為明顯。這些應(yīng)該是由于收益基準(zhǔn)所導(dǎo)致的短視問(wèn)題。Dechow 和Sloan（1991）也證實(shí)研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)率對(duì)于接近退休的CEO是下降的，但對(duì)于持有大的股份的CEO，卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)。Shijun Cheng（2004）以1984－1997年間福布斯500強(qiáng)的160家公司為樣本研究了研發(fā)費(fèi)用與CEO薪酬的關(guān)系，結(jié)果證實(shí)當(dāng)存在道德風(fēng)險(xiǎn)和短視問(wèn)題時(shí)，研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度股票期權(quán)價(jià)值變化顯著正相關(guān)，不存在道德風(fēng)險(xiǎn)和短視問(wèn)題時(shí)，則關(guān)系不顯著，研究還發(fā)現(xiàn)薪酬委員會(huì)可通過(guò)調(diào)節(jié)研發(fā)費(fèi)用變化與CEO年度權(quán)益變化來(lái)阻止?jié)撛诘膶?duì)研發(fā)費(fèi)用的機(jī)會(huì)主義削減，而且是有效的。Barker and Mueller（2002）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與CEO年齡負(fù)相關(guān)，而與CEO任期同增，他們推斷是因?yàn)镃EO用研發(fā)支出塑造自己的業(yè)績(jī)。Nam, Ottoo and Thornton（2003）以1996年279家美國(guó)上市公司為樣本，研究了管理層風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資的影響，結(jié)論是CEO持股比例高會(huì)傾向于選擇高水平的研發(fā)投資，CEO股票期權(quán)組合對(duì)股票收益變動(dòng)敏感度高的會(huì)傾向于選擇高水平的研發(fā)投資。

　�。ㄋ模┕�司外部監(jiān)管對(duì)研發(fā)投資的影響

　　公司的研發(fā)投資是價(jià)值相關(guān)的，但研發(fā)支出不會(huì)自動(dòng)帶來(lái)公司價(jià)值的增加，它依賴于對(duì)支出使用的效率和對(duì)收益的預(yù)期，當(dāng)缺乏有效監(jiān)管時(shí)，公司管理層也許會(huì)做出不恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策，以最大化自己的效用。因此，也許不能僅憑研發(fā)支出水平來(lái)判斷其對(duì)公司價(jià)值的影響，還要看監(jiān)管的力度和水平。Chung, Wright and Kedia（2003）采用財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注、董事會(huì)的構(gòu)成和機(jī)構(gòu)持股作為公司治理的替代變量，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出的產(chǎn)出預(yù)期與分析師關(guān)注程度和董事會(huì)中外部董事比例均為正相關(guān)，而與機(jī)構(gòu)持股比例無(wú)關(guān)。Nam, Ottoo and Thornton（2003）指出，無(wú)效的激勵(lì)機(jī)制和低監(jiān)管將導(dǎo)致研發(fā)決策無(wú)效。他們似乎認(rèn)為低監(jiān)管水平的公司會(huì)過(guò)度投資于研發(fā)而高監(jiān)管的公司會(huì)對(duì)研發(fā)投資不足，但他們并未直接檢驗(yàn)這一觀點(diǎn)。

　　四、國(guó)外研究狀況對(duì)我國(guó)的啟示

　　我國(guó)學(xué)者對(duì)于研發(fā)投資的研究宏觀層面較多，如利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)對(duì)研發(fā)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)行研究，也有從技術(shù)經(jīng)濟(jì)角度研究研發(fā)投資的溢出效益、跨國(guó)公司在華研發(fā)狀況等方面的內(nèi)容，而利用資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)微觀層面研發(fā)狀況的研究，還處于起步階段�，F(xiàn)有的研究文獻(xiàn)有：夏冬（2003）研究了企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。王詠梅（2003）實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)高科技公司的價(jià)值信息的識(shí)別度。梅雪，韓之俊（2006）研究了市場(chǎng)對(duì)研發(fā)信息披露的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)A 股市場(chǎng)上，高科技上市公司披露的研發(fā)費(fèi)用基本不為市場(chǎng)所關(guān)注，也沒(méi)有證據(jù)表明公司凈資產(chǎn)收益率受它們所披露的研發(fā)費(fèi)用的影響。陳海聲（2006）通過(guò)對(duì)廣東省部分大、中企業(yè)研發(fā)投、融資狀況進(jìn)行調(diào)研，分析了原創(chuàng)性R&D 的投資收益特征和投資特征，指出原創(chuàng)性R&D 以內(nèi)源融資為主、以股權(quán)融資為輔。李華晶、張玉利（2006）以天津市61家科技型中小企業(yè)2003－2004年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管團(tuán)隊(duì)特征與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，劉運(yùn)國(guó)等（2006）檢驗(yàn)了高管任期與公司研發(fā)支出之間的相關(guān)性。

　　從目前的研究成果來(lái)看，對(duì)該主題的研究還沒(méi)有引起我國(guó)學(xué)術(shù)界足夠的重視，結(jié)合我國(guó)企業(yè)發(fā)展技術(shù)創(chuàng)新的定位，我們應(yīng)該在以下方面加大研究的力度：

　　第一，研發(fā)投資的影響因素。研發(fā)不是一項(xiàng)孤立的決策，它是企業(yè)整體戰(zhàn)略的有機(jī)組成部分，是企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部機(jī)制共同作用的結(jié)果，政府財(cái)政、稅收政策的導(dǎo)向，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理機(jī)制的建設(shè)，都可以從不同維度對(duì)企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新提供制約與支持。通過(guò)對(duì)研發(fā)投資影響因素及其影響力度的研究，可為研發(fā)決策的制定提供可靠的指導(dǎo)。

　　第二，研發(fā)投資中的代理問(wèn)題。在自主創(chuàng)新的思想指導(dǎo)下，人們傾向于認(rèn)為研發(fā)投資越多越好，尤其是在與發(fā)達(dá)國(guó)家相比較后，發(fā)現(xiàn)我國(guó)研發(fā)投入力度之不足。但資源的稀缺性要求我們不僅要重視研發(fā)投資的量，更應(yīng)關(guān)注投資的質(zhì)。因此，在我國(guó)目前的制度背景下，企業(yè)研發(fā)支出究竟是增加未來(lái)收益的有效投資，還是更多程度上淪為內(nèi)部人進(jìn)行盈余管理的手段呢？

　　第三，研發(fā)投資的經(jīng)濟(jì)效果。對(duì)研發(fā)投資與公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的培植、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取以及研發(fā)投資對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展的作用力的探討，直接關(guān)系到企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的意義。