【摘要】價值創(chuàng)造的思想貫穿了財務理論的發(fā)展歷程。因此，關于價值創(chuàng)造問題的研究對構建財務理論有著十分重要的意義。本文分析了價值創(chuàng)造在財務理論中的地位、價值創(chuàng)造的來源以及價值表現(xiàn)的層次性等相關問題。
　　【關鍵詞】價值創(chuàng)造；財務理論；財務機制；業(yè)績評價
　　
　　一、價值創(chuàng)造在財務理論中的地位
　　
　　以郭復初教授的本金理論為基礎，羅福凱（2003）提出了“從財務學內在邏輯發(fā)展的歷史中描繪出科學財務理論所經(jīng)歷的三大邏輯轉變過程，即財務學以本金、資本和價值為核心的三大邏輯”的觀點。按照這種觀點，“凡是具有經(jīng)濟價值的資源都是經(jīng)濟發(fā)展的生產(chǎn)力因素。財務理論和實務的具體形態(tài)是價值資源的開發(fā)、配置、利用、增長和轉變等價值創(chuàng)造過程。社會生產(chǎn)和經(jīng)濟發(fā)展的‘綜合性價值管理’或實現(xiàn)經(jīng)濟過程的‘價值均衡’成為財務管理的本質特征。”
　　另外，從西方財務學研究的發(fā)展歷程來看，這種邏輯脈絡也是十分清晰的。1958年，米勒與莫迪格萊尼關于公司資本結構無關論的研究論文的發(fā)表，標志著現(xiàn)代財務學的誕生。該理論是在融資與企業(yè)價值的命題下研究企業(yè)資本結構與企業(yè)價值的關系的。在這篇論文中，米勒與莫迪格萊尼嚴格地界定了企業(yè)價值的概念，并嚴謹?shù)囟�義了企業(yè)價值與企業(yè)風險、資本成本之間的關系，以模型的方式明確了企業(yè)價值與投資決策、融資決策之間的相關性。MM理論出現(xiàn)后，財務管理理論與方法的發(fā)展也證實了財務管理的本質是創(chuàng)造價值這一基本命題。后續(xù)出現(xiàn)的權衡理論、信息不對稱理論、代理成本理論、信號模型等資本結構理論盡管在研究方法上各有千秋，但始終貫穿著融資如何影響企業(yè)價值及增加企業(yè)價值這條基本主線。如，詹森等在研究了公司治理中的股東與經(jīng)營者、債權人與股東之間的委托代理關系后認為，代理成本最低的資本結構下企業(yè)價值最大。因此，從財務學發(fā)展歷史來看，價值創(chuàng)造已經(jīng)是研究各種財務問題的一個基本出發(fā)點，而且所有的財務理論與方法（包括投資、融資、股利分配理論與方法）所要達到的目標都是企業(yè)財務管理本質的體現(xiàn)——創(chuàng)造價值。
　　
　　二、企業(yè)的價值分析
　　
　�。ㄒ唬┢髽I(yè)價值的來源
　　既然財務管理的本質是創(chuàng)造價值，那么就有必要分析一下企業(yè)價值的源泉。但是不同的理論對企業(yè)價值的源泉有不同的觀點。如何看待不同的價值理論呢？羅福凱（2003）指出，價值是財務學的核心概念。對于價值學說，歷來存在要素價值論、勞動價值論和效用價值論等多種學派或陣營的斗爭，至今未得到很好的解決。他認為，馬克思的勞動價值理論重點研究價值的產(chǎn)生、形成及其客觀構成內容，揭露資本主義社會資產(chǎn)階級剝削無產(chǎn)階級的秘密及本質。另外，不論是要素價值、效用價值，還是勞動價值，都有其各自的思想淵源和實踐基礎。例如20世紀90年代以來，我國的經(jīng)濟運行態(tài)勢發(fā)生了根本性的轉變，短缺經(jīng)濟時代已經(jīng)結束，市場已由賣方市場轉向買方市場。這時，企業(yè)越來越多地面臨著產(chǎn)品價值能否實現(xiàn)的挑戰(zhàn)，不僅要把產(chǎn)品生產(chǎn)出來，而且更要把產(chǎn)品出售出去。如何把產(chǎn)品賣一個好價錢成為企業(yè)運營的關鍵所在，這種環(huán)境催生了客戶價值理論。
　　從不同的價值來源理論可以看出，至少在現(xiàn)階段，企業(yè)價值的來源并非是單一的。它是一個完整的體系，它們之間不是相互否定的關系，只不過是順應不同時代條件的產(chǎn)物。
　�。ǘ�）企業(yè)價值表現(xiàn)的層次性
　　企業(yè)不僅有不同的價值來源，而且企業(yè)價值的表現(xiàn)還具有層次性。具體而言，可以分為兩個層次。一是企業(yè)整體價值。它是企業(yè)未來收益的資本化，即現(xiàn)值化。企業(yè)價值是衡量企業(yè)績效的最全面的標準。科普蘭（1998）等認為，未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)可以精確、可靠地描述公司價值。他們通過實證研究表明，現(xiàn)金流量折現(xiàn)與企業(yè)的市場價值密切相關。關于這一結論，我國學者王建中以1997年12月31日至2002年12月31日之間，滬深股市上的31只樣板股票為樣本進行了實證分析，也得出了同樣的結論。這一層次的企業(yè)價值是一個長期、動態(tài)的概念�？破仗m指出：“價值之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯一標準。為判斷價值創(chuàng)造，必須具備長遠觀點，能夠在損益表和資產(chǎn)負債表上處理所有的現(xiàn)金流量，并了解如何在風險調整基礎上比較不同時期的現(xiàn)金流量。沒有完整的信息，幾乎無法作出妥善的決定，而其他的績效標準，都不需要完整的信息。”
　　企業(yè)價值的另一個層次是指企業(yè)的價值活動，企業(yè)的每一項作業(yè)都將會產(chǎn)生一定的價值（其數(shù)值可能為正，也可能為負。如果為正我們就說價值創(chuàng)造，如果為負我們就說價值毀滅）。企業(yè)的整體價值是各項作業(yè)所創(chuàng)造價值的累積之和。為此，波特（1997）提出了價值鏈概念，而詹姆斯·邁天（1999）則用價值流概念來進行說明。這一層次的價值增值是一個靜態(tài)概念。企業(yè)整體的價值增值是通過企業(yè)的價值增值活動來實現(xiàn)的，企業(yè)整體的價值增值是由長期的企業(yè)價值增值活動所決定的，或者說，是企業(yè)的價值增值活動結果的長期表現(xiàn)。
　　
　　三、價值創(chuàng)造財務的理論基礎
　　
　　價值創(chuàng)造財務理論是建立在對傳統(tǒng)財務理論的批判基礎之上的。這一方面是客觀環(huán)境發(fā)生變化的結果；另一方面是財務理論自身發(fā)展的需要。但是這并不能割裂價值創(chuàng)造財務理論與傳統(tǒng)財務理論的聯(lián)系，而且，建立和發(fā)展價值創(chuàng)造財務理論必須植根于傳統(tǒng)財務理論的基礎之上。價值創(chuàng)造財務理論主要包括以下內容。
　�。ㄒ唬┴攧諜C制理論
　　在20世紀80年代初，郭復初教授首次提出了財務機制的概念，并對財務機制的一般理論以及國家和企業(yè)如何運用財務機制調節(jié)經(jīng)濟運行的方法進行了系統(tǒng)論述，從而構建了財務機制理論體系的基本框架。
　　所謂財務機制，是由本金的投入與本金的收益活動等相互聯(lián)結的部分所構成的財務活動體系，是社會再生產(chǎn)運行的自動調控系統(tǒng)之一，是經(jīng)濟機制的重要組成部分。該理論認為，財務是一種經(jīng)濟活動體系，具有對再生產(chǎn)運行的調控功能，具備了作為經(jīng)濟機制的基本條件，是一種經(jīng)濟機制，即財務機制。財務機制由三大部分構成——主體機制、動力機制和制衡機制。整個財務機制是由財務主體機制、動力機制和制衡機制所構成的有機體，三者相互依存、相互制約，對再生產(chǎn)運行發(fā)揮著強有力的調控作用。
　　正如本金作為財務的本質蘊涵著財務的本質將會轉為價值一樣，財務機制理論也體現(xiàn)出了價值創(chuàng)造將是財務學研究的核心內容。同時，財務機制理論中的三大財務機制也為我們構建價值創(chuàng)造財務體系指明了方向。
　　（二）現(xiàn)代企業(yè)理論
　　企業(yè)理論與公司財務理論之間存在著天然聯(lián)系。公司財務理論構建于特定的企業(yè)假定基礎之上，企業(yè)的不同界定和企業(yè)特征的現(xiàn)實變遷都會對公司財務理論構成決定性影響。由此不難看出企業(yè)理論對價值創(chuàng)造財務理論的構建所具有的影響。從現(xiàn)代企業(yè)理論的觀點來看，企業(yè)的本質是一種合同關系。這種合同關系不僅是雇主與雇員之間的合同關系，而且也是企業(yè)與供應商、顧客、債權人等之間的合同關系。企業(yè)實際上是利益相互沖突的個體通過這種合同關系形成的一種均衡狀態(tài)。因此，從價值創(chuàng)造的角度來理解的話，這種均衡狀態(tài)應該以一種最優(yōu)的路徑來實現(xiàn)。但是，在簽訂合同以后，各利益主體之間就形成了委托—代理關系，而且不論是委托人還是代理人都不能確保在代理成本為零的情況下，使代理人完全從委托人的角度出發(fā)來作出最優(yōu)決策。按照詹森的定義，代理成本包括監(jiān)督成本、管束成本和剩余損失，為三者之和。按照法瑪?shù)挠^點，控制代理成本是組織生存的一個重要因素。因此，關于代理問題的研究將會成為價值創(chuàng)造財務理論的一個重要課題。

從代理問題的角度來看，為了創(chuàng)造價值，必須努力降低代理成本，為此我們至少可以有三個選擇。1.構建有效的業(yè)績評價和薪酬激勵系統(tǒng)，因此筆者要將業(yè)績評價理論作為構建價值創(chuàng)造財務理論的一個重要理論基礎。2.構建一個有效的決策系統(tǒng)。毋庸置疑，決策對于企業(yè)生存是至關重要的。在當今的經(jīng)濟環(huán)境中，離開科學的決策，而單純地依靠簡單的本金的投入和產(chǎn)出是很難實現(xiàn)本金的增值與保值的。這也正是財務的本質由本金向價值轉移的一個重要原因。一般來講，企業(yè)的決策過程包括四個步驟：
　�。�1）提出決策方案；（2）批準決策方案；（3）實施決策方案；（4）監(jiān)督?jīng)Q策實施。一個有效的決策系統(tǒng)就是把不同的決策權力在委托人和代理人之間進行合理的分配。當前比較熱門的公司治理應該歸屬于該系統(tǒng)。3.構建一個暢通的信息傳導系統(tǒng)。由于代理問題的本質就是委托人和代理人之間的信息不對稱，因此通暢的信息傳導系統(tǒng)有利于降低信息不對稱的程度，從而降低代理成本。
　　由此可以看出，為什么EVA價值管理系統(tǒng)受到了普遍重視。這是因為：首先，EVA是一個合理的業(yè)績評價指標；其次，由于在計算EVA時考慮了權益資本成本這一重要因素，使得利用EVA進行投資決策更具有科學性。
　　（三）業(yè)績評價理論
　　前面已經(jīng)提到了業(yè)績評價理論對于價值創(chuàng)造財務理論的重要性。所謂經(jīng)營業(yè)績評價技術，指為了實現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)目的而運用特定的指標和標準，采用科學的方法，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動過程作出的一種價值判斷。業(yè)績評價是為企業(yè)的經(jīng)營管理服務的，對企業(yè)的經(jīng)營起著導向性作用，直接關系到企業(yè)核心競爭力的形成與保持，影響著企業(yè)的生存與發(fā)展。通常，業(yè)績評價理論大致可以分為以下三種類型：
　　1.成本指標業(yè)績評價體系。這種業(yè)績評價體系在初期僅僅是一種很簡單的將本求利思想，具體指標也就是每碼成本、每磅成本、每公里成本等等。盡管這些指標在現(xiàn)在看來過于簡單，由于它們比較適應當時的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，因此還是能夠較好地起到評價企業(yè)經(jīng)營效果的作用。
　　2.收益指標業(yè)績評價體系。到了20世紀初，企業(yè)組織形態(tài)更趨復雜，而且多元化的經(jīng)營模式更加普遍。此時，單純的成本指標業(yè)績評價體系已經(jīng)不適應形勢發(fā)展的需要了。于是收益指標業(yè)績評價體系應運而生。其中最為著名的就是杜邦分析系統(tǒng)。不論是成本指標還是收益指標，它們的計算依據(jù)都來源于會計信息系統(tǒng)，因而具有數(shù)據(jù)獲取容易、計算簡便等優(yōu)點。但是它們的一個致命缺陷在于其可靠性受到會計數(shù)據(jù)準確性的直接制約。
　　3.價值指標業(yè)績評價體系。20世紀90年代，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境面臨著巨大的變化。經(jīng)濟全球化和世界經(jīng)濟的一體化促使了新經(jīng)濟時代的到來。金融工具的不斷創(chuàng)新、市場形勢的瞬息萬變導致競爭在全球范圍內加劇。此時，基于價值創(chuàng)造的業(yè)績評價指標體系呼之欲出。1986年，阿爾弗雷頓·拉帕波特在《創(chuàng)造股東價值》一書中提出了一個衡量公司業(yè)績的新方法。他在考慮了現(xiàn)金流量、價值增長的潛在時期和加權平均資本成本等七項因素的基礎上，得出了評價股東價值的公式。1991年，斯特恩·斯圖爾特公司提出了經(jīng)濟增加值指標。該指標的最大特點在于考慮了權益資本成本因素以及對依據(jù)公認會計準則產(chǎn)生的會計數(shù)據(jù)所做的調整。另外，反響較大的還有卡普蘭和諾頓所提出的平衡計分卡方法。兩人對12家在業(yè)績評價方面處于領先地位的企業(yè)進行了為期一年的研究后，發(fā)表了《平衡計分卡：良好業(yè)績的評價體系》一文。后來，兩人又發(fā)表了《平衡計分卡的實際應用》一文，專門介紹平衡計分卡在具體實施過程中存在的操作性問題。平衡計分卡提出之后迅速在歐美國家的企業(yè)中流行開來。因此，從業(yè)績評價理論的發(fā)展歷程同樣可以看出財務理論向價值創(chuàng)造的方向發(fā)展的重要性。
　　總之，時代在不斷地發(fā)展前進，財務理論的發(fā)展也應該做到“與時俱進”。而構建價值創(chuàng)造財務理論是一個全新的課題，需要我們認真思考、認真總結。
　　
　　【主要參考文獻】
　�。�1］ 羅福凱.財務理論的內在邏輯與價值創(chuàng)造［J］.會計研究，2003，（3）.
　�。�2］ 科普蘭.價值評估：公司價值的衡量和管理［M］.中國大百科全書出版社，1998.
　�。�3］ 王化成，劉俊勇.企業(yè)業(yè)績評價研究回顧及科普蘭和諾頓的理論貢獻［J］.財會通訊，2003，（12）.
　�。�4］ 張蕊.企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價理論與方法的變革［J］.會計研究，2001，（12）.
　�。�5］ 郭復初.發(fā)展財務學導論［M］. 清華大學出版社， 2005.
　�。�6］ 郭復初.王建中.資本市場與國有資本監(jiān)管［M］.清華大學出版社，2005.
　�。�7］ 張誼浩.公司財務理論的企業(yè)基礎［J］.南開管理評論，2003，（4）.
　�。�8］ Eugene F. Fana ， Michael. C. Jensen Separation of Ownership and Control Journal of Law and Economics 1983 June.