【摘要】當(dāng)前高校信貸資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，使銀行面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施高校貸款證券化對(duì)于化解銀行風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)、提升高校品牌等方面有著現(xiàn)實(shí)意義。在多種資產(chǎn)證券化模式中，根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限設(shè)計(jì)的高校貸款CMO比較適合當(dāng)前形勢(shì)。

　　【關(guān)鍵詞】高校貸款；資產(chǎn)證券化；CMO

　　一、引言

　　我國(guó)高等教育從精英到大眾的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，不可避免地面臨教育經(jīng)費(fèi)不足的問(wèn)題。而我國(guó)高校解決這一問(wèn)題的主要方式是大規(guī)模向商業(yè)銀行貸款。由于高校的銀行貸款大多用于學(xué)?；?xiàng)目的開支，此類項(xiàng)目投資大，回收期長(zhǎng)，結(jié)果造成高校的還債困難，銀行風(fēng)險(xiǎn)加大。根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和趨勢(shì)，許多專家都在積極探討拓寬高校融資渠道的方式來(lái)解決高校巨額的貸款問(wèn)題。比如組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化，開展高校的資本運(yùn)營(yíng)，成立教育投資基金，發(fā)行教育債券，發(fā)行教育彩票等等。在眾多的融資渠道中，高校貸款資產(chǎn)證券化作為一種成本較低、效率更高、更具潛力的資本市場(chǎng)運(yùn)作工具，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

　　二、高校貸款資產(chǎn)證券化效用分析

　?。ㄒ唬﹩?dòng)高校貸款證券化可以化解商業(yè)銀行對(duì)高校貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)

　　高校貸款證券化結(jié)構(gòu)形式可以有不同的選擇。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，可以參與過(guò)手證券式資產(chǎn)證券化交易，也參與資產(chǎn)抵押證券和轉(zhuǎn)付證券等形式的資產(chǎn)證券化交易。在過(guò)手證券這種證券化結(jié)構(gòu)下，被證券化的高校貸款組合的所有權(quán)在證券出售時(shí)就轉(zhuǎn)讓給了投資者，被證券化的貸款組合的債務(wù)人提前償付所產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)要由證券投資者承擔(dān)。在資產(chǎn)抵押證券這種證券化結(jié)構(gòu)下，商業(yè)銀行可以進(jìn)行擔(dān)保融資，從而解決其資產(chǎn)流動(dòng)性的不足，避免高校貸款活動(dòng)中銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。而且在轉(zhuǎn)付證券這種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)形式下，貸款組合的債務(wù)人提前償付產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)也是由證券投資者承擔(dān)的。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，高校貸款證券化的實(shí)施可以強(qiáng)化銀行對(duì)高等教育發(fā)展的信貸支持。

　?。ǘ└咝ＹJ款資產(chǎn)證券化的實(shí)施有助于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展和投融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

　　作為一種金融創(chuàng)新的高校貸款資產(chǎn)證券化的實(shí)施，可以將高校信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)連接起來(lái)。SPV發(fā)行的以高校信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的過(guò)手證券、資產(chǎn)抵押證券、轉(zhuǎn)付證券及其衍生形式，可以豐富我國(guó)證券市場(chǎng)的金融工具，滿足對(duì)資產(chǎn)安全性、流動(dòng)性和贏利性有不同偏好的投資者的需求，為各類基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資優(yōu)化其資產(chǎn)組合提供更多的選擇機(jī)會(huì)。

　　（三）高校貸款資產(chǎn)證券化可以提高相關(guān)高校的品牌和知名度，增強(qiáng)這類高校在資本市場(chǎng)上的融資地位，促進(jìn)他們改善辦學(xué)質(zhì)量

　　為了吸引投資者，提高資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，高校貸款證券化的發(fā)起人（商業(yè)銀行）、發(fā)行人（SPV）會(huì)傾向于選擇知名度高、辦學(xué)質(zhì)量好、生源可靠、還貸能力強(qiáng)的高校的貸款作為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)。而信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的擔(dān)保、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的評(píng)級(jí)、證券公司對(duì)證券的承銷活動(dòng)又可以強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)高等教育產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的興趣和關(guān)注，提高相關(guān)高校在投資者及學(xué)生心目中的形象與地位，從而有利于這部分高校吸引社會(huì)資金并擴(kuò)大生源，促進(jìn)其發(fā)展。而這部分高校為了維護(hù)自身的品牌形象以及有利的融資地位，必然會(huì)注意改善自身的辦學(xué)質(zhì)量。

　　三、高校貸款證券化模式分析

　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)證券化的三種基本模式

　　1.過(guò)手證券（pass-through securities）是一種以抵押貸款組合為擔(dān)保的證券。過(guò)手證券發(fā)起人以出售方式將金融資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)給發(fā)行人，發(fā)行人以自己為受托人，以信托名義向投資者發(fā)售收益憑證，即過(guò)手證券。每份過(guò)手證券代表被證券化資產(chǎn)一定比例的所有權(quán)及收益權(quán)。發(fā)起人對(duì)過(guò)手證券的本息無(wú)支付義務(wù)，其本金和利息由基礎(chǔ)抵押品擁有者支付，由銀行（抵押貸款的發(fā)放者）通過(guò)發(fā)行人轉(zhuǎn)遞到投資人手中。

　　2.資產(chǎn)支持證券（assets-backed securities，ABS）是以非住宅抵押資產(chǎn)為擔(dān)保的證券。在發(fā)行ABS時(shí)，發(fā)起人將用于擔(dān)保的金融資產(chǎn)向受托人抵押，其價(jià)值一般相當(dāng)于融資額的150%-240%.ABS的發(fā)起人并不一定轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)所有權(quán)，抵押金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)收益也不指定用于償還ABS的本利，只起到信用擔(dān)保的作用。

　　3.轉(zhuǎn)付證券（pay through securities）是為既能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，又能充分利用基礎(chǔ)資產(chǎn)而產(chǎn)生的，它兼有過(guò)手證券和資產(chǎn)支持證券兩方面的某些特點(diǎn)。相對(duì)而言，它比過(guò)手證券有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比資產(chǎn)支持證券更能有效利用基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　?。ǘ┬刨J資產(chǎn)的篩選

　　從不同角度評(píng)價(jià)高校信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（見表1），借鑒美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，從化解金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的角度，慎重選擇資產(chǎn)池內(nèi)的信貸資產(chǎn)，達(dá)到保證證券質(zhì)量，降低各類風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　?。ㄈ└咝ＹJ款證券化實(shí)現(xiàn)模式選擇

　　SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券品種主要是過(guò)手證券、資產(chǎn)支持證券和轉(zhuǎn)付證券。過(guò)手證券要求資產(chǎn)池在相對(duì)集中的一個(gè)時(shí)間產(chǎn)生現(xiàn)金流入，而高校貸款在此狹窄的時(shí)間范圍之外幾乎沒有現(xiàn)金流。而資產(chǎn)支持證券則會(huì)使得高校貸款的本息與所發(fā)行證券相脫鉤，為此，轉(zhuǎn)付證券相對(duì)來(lái)講比較適合高校貸款證券化。一般來(lái)講，高校貸款主要用于新校區(qū)建設(shè)等基建項(xiàng)目，收益在新校區(qū)建成后的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都有持續(xù)的現(xiàn)金流，除非遇到戰(zhàn)爭(zhēng)或嚴(yán)重災(zāi)害等情況。通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)，高校貸款證券化可以采用發(fā)行CMO的形式來(lái)實(shí)施。

　　所謂CMO是指抵押擔(dān)保證券，其實(shí)質(zhì)是轉(zhuǎn)付證券的衍生結(jié)構(gòu)，主要針對(duì)投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和不同的投資期限要求而設(shè)計(jì)的，包括多級(jí)金額不同的、期限不同的債券。這樣可以有效解決轉(zhuǎn)付證券使得“投資者可能承擔(dān)本息提前償付而產(chǎn)生再投資的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　在發(fā)行CMO時(shí)，投資銀行要根據(jù)對(duì)高校貸款未來(lái)的辦學(xué)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，并對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行組合，并與CMO不同的檔進(jìn)行匹配。這樣做的好處是投資銀行可將高校貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流在不同期限的證券之間分配，以便將提前償付風(fēng)險(xiǎn)在不同類別的證券持有者之間分?jǐn)?。為了在?jīng)營(yíng)中獲得最大的發(fā)行收益，使得證券支出最小，投資銀行必須首先確定CMO的規(guī)模以及CMO各檔的規(guī)模。高校貸款CMO可以把每個(gè)時(shí)段上資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量看成一個(gè)整體，在此基礎(chǔ)上再按本金支付的“優(yōu)先”和“次級(jí)”兩種順序分成若干個(gè)檔次的債券，轉(zhuǎn)賣給投資者。購(gòu)買優(yōu)先級(jí)的投資者享有本息優(yōu)先償還權(quán)，購(gòu)買次級(jí)證券的投資者是在未來(lái)現(xiàn)金流滿足了優(yōu)先級(jí)投資者之后才能分享，因而風(fēng)險(xiǎn)價(jià)高，但其收益率自然也就高于優(yōu)先級(jí)。

　　例如，可以將某高校貸款CMO分成四個(gè)級(jí)別，包括三個(gè)正規(guī)級(jí)和一個(gè)剩余級(jí)：前兩個(gè)正規(guī)級(jí)自高校貸款CMO發(fā)行后開始進(jìn)行支付利息，并依次償還本金。第三個(gè)正規(guī)級(jí)在前兩級(jí)本金全部支付完畢后，才開始支付利息和本金。三個(gè)正規(guī)級(jí)的本息清償完畢后，剩余的現(xiàn)金流全部屬于剩余級(jí)債券的持有人。這樣把提前支付風(fēng)險(xiǎn)在各檔的投資者之間進(jìn)行了再分配，第一正規(guī)級(jí)的投資者最先面對(duì)支付風(fēng)險(xiǎn)，因此其期限比其他各檔要短。

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