內(nèi)容摘要：只有取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與技術(shù)進(jìn)步的雙優(yōu)勢(shì)，才能在整合資源后獲得較大的資本收益，增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。本文利用實(shí)物期權(quán)理論，以煤炭資源為例，對(duì)資源并購(gòu)的資本收益進(jìn)行評(píng)估，得出資源并購(gòu)可獲得期權(quán)價(jià)格升高的資本收益的結(jié)論。

　　關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；資源并購(gòu)；資本收益

　　企業(yè)并購(gòu)重組后形成的大集團(tuán)，將對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格形成產(chǎn)生巨大的影響。然而大規(guī)模的資源整合必然帶來并購(gòu)交易，這就需要建立有效的交易市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)權(quán)評(píng)估機(jī)制。本文利用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)資源并購(gòu)進(jìn)行了科學(xué)定價(jià)，指出在資源整合中，并購(gòu)后的期權(quán)價(jià)格會(huì)顯著提升，這直接增加了整合后企業(yè)的資本收益。

　　基于實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型

　　期權(quán)是一種選擇權(quán)的合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出金融資產(chǎn)的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物領(lǐng)域的拓展，其標(biāo)的物（基本資產(chǎn)）一般是某投資項(xiàng)目的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的持有者可以在一定期限內(nèi)根據(jù)基本資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)，靈活選擇投資方案或管理活動(dòng)。例如，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為煤礦采礦權(quán)不僅指煤礦可采煤炭?jī)?chǔ)備，還應(yīng)包括以可采煤炭?jī)?chǔ)備開發(fā)為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)。煤礦采礦權(quán)V*可以表示為：V*=V+V＇，式中，為該煤礦開采凈收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值；V＇=SN（d1）-Ke-rtN（d2），為采礦權(quán)期權(quán)價(jià)值；E（Pt）、E（Ct）分別為煤礦第t年的煤炭?jī)r(jià)格和開采成本期望值；L為采礦權(quán)期限，Q為單位時(shí)間產(chǎn)量；i為煤炭行業(yè)投資回報(bào)率，I為煤礦開采基礎(chǔ)建設(shè)投資；，，S為剩余經(jīng)濟(jì)可采煤炭?jī)?chǔ)量的銷售收入折現(xiàn)值，K為開采成本折現(xiàn)值，t為采礦權(quán)期權(quán)期限，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ2為煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)率，N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下N（d）小于概率分位點(diǎn)d1、d2的累積概率。

　　資源并購(gòu)對(duì)期權(quán)價(jià)值與資本收益的影響

　　企業(yè)并購(gòu)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于并購(gòu)后的資本收益波動(dòng)，期權(quán)理論為這一高風(fēng)險(xiǎn)、不確定環(huán)境下的投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具。煤炭的開采需要一個(gè)基本的開發(fā)開采時(shí)間，不僅包括生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)時(shí)間，還包括煤炭開采的整個(gè)過程，即實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行具有時(shí)期性。因此，采礦權(quán)的期權(quán)期限t應(yīng)為采礦權(quán)期限L扣除礦井開發(fā)開采時(shí)間L＇，即t=L-L＇。煤炭開發(fā)開采所需要的基本時(shí)間取決于以下因素：煤炭可采儲(chǔ)量、地質(zhì)條件和可得設(shè)備的生產(chǎn)能力，這可以表達(dá)為L(zhǎng)＇=Lc+R/Y，L＇為煤炭開發(fā)開采基本時(shí)間，Lc為生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間，R為采礦權(quán)的可采煤炭?jī)?chǔ)量，Y為煤炭開采規(guī)模。而由于煤炭資源整合過程中被收購(gòu)的小煤礦煤炭開發(fā)開采技術(shù)落后，以及并購(gòu)后規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響，整合后的煤炭企業(yè)在生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間Lc上會(huì)縮短，而開采規(guī)模Y將大幅擴(kuò)大，在采礦權(quán)內(nèi)可采煤炭?jī)?chǔ)量R、采礦權(quán)期限L不變的情況下，提高了采礦權(quán)期權(quán)期限t，從而提高了并購(gòu)后采礦權(quán)的期權(quán)價(jià)值V＇。

　　煤炭企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)來源于并購(gòu)后獲得的采礦權(quán)。并購(gòu)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值取決于企業(yè)資源重組、整合后提高的經(jīng)濟(jì)效益，而這些潛在的資本收益又與其內(nèi)含的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相匹配。并購(gòu)收益具有很大的不確定性，不同礦區(qū)煤炭生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等都會(huì)對(duì)并購(gòu)收益產(chǎn)生較大的影響。通過煤炭資源整合與煤炭生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)的提升，新組建的煤炭集團(tuán)資源利用率更加優(yōu)化，其更容易向產(chǎn)業(yè)鏈上游與下游擴(kuò)張，也更易形成市場(chǎng)壟斷利潤(rùn)。隨著煤炭企業(yè)礦產(chǎn)資源資本化的實(shí)施，采礦權(quán)作為經(jīng)濟(jì)學(xué)上的壟斷地租將記入企業(yè)資產(chǎn)賬戶，而其并購(gòu)后的價(jià)值提升應(yīng)計(jì)入企業(yè)資本收益，這對(duì)于煤炭企業(yè)資產(chǎn)管理、價(jià)值評(píng)估具有重要意義。

　　結(jié)論

　　在煤炭資源整合過程中，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)煤炭采礦權(quán)進(jìn)行科學(xué)定價(jià)，不但可以提高煤炭資源有償使用的效率，而且通過采礦權(quán)并購(gòu)，可以取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與技術(shù)進(jìn)步優(yōu)勢(shì)，使整合后的煤炭企業(yè)獲得較大的資本收益，增強(qiáng)其經(jīng)濟(jì)活力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著煤炭資源有償使用制度改革試點(diǎn)的開展，新設(shè)煤炭資源探礦權(quán)、采礦權(quán)將一律以招標(biāo)、拍賣、掛牌等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式有償取得，這將使煤炭行業(yè)的政策性成本支出增加，尤其對(duì)煤炭資源儲(chǔ)量較大的企業(yè)影響較大。

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