【論文關鍵詞】內部信息 內幕交易 公開否則戒絕原則 信義義務 過錯推定原則

　　【論文摘要】證券市場中利用內部信息進行內幕交易的行為有悖證券交易中的公平原則，也損害了廣大中小股票投資者的利益，同時也使證券市場的經(jīng)濟效率和經(jīng)濟秩序遭到破壞。美國司法實踐中對內部信息的界定、內幕交易行為的認定及其被廣泛采用的“公開否則戒絕原則”將對規(guī)范我國的證券市場有一定的借鑒作用。

　　美國ImClone公司首席執(zhí)行官SamWaksal在獲悉該公司生產(chǎn)Erbitux治癌藥物的申請未獲聯(lián)邦食品與藥物管理局(FDA)的批準后遂將其持有的hI1．Clone公司的股票拋售。美國證券交易委員會認為Waksal作為該公司的高級管理人員從事了美國證券法中所禁止的內幕交易。美國證券交易委員會所認定的Waksal涉嫌進行內幕交易的事實是：2001年12月26日晚上，Waksal獲知美國食品與藥物管理局將下發(fā)沒有批準生產(chǎn)Erbitux治療癌癥藥物申請的文件；當天夜里，Waksal便電告幾個親戚，提醒他們，ImClone公司要收到這個壞消息；第二天股票一開市，這些親戚便拋售了ImClone公司價值900萬美元的股票；從26日晚到28日，Waksal本人也試圖拋售價值500萬79，79r7股票，只是因為兩個股票交易人沒有執(zhí)行委托交易單交易才沒有做成；28日下午4點，ImClone公司收到美國食品與藥物管理局下達的不批準其生產(chǎn)Erbitux的文件，下午6點，ImClone公告了食品與藥物管理局的決定，在下一個交易日12月31日股市收盤時，ImClone的股票價格從55．25美元下降到46．46美元，跌幅達16％；至此，Waksal的親戚在ImClone正式宣布消息之前通過拋售hI1．Clone的股票避免了幾百萬美元的損失。對于美國證券交易委員會的起訴，Waksal表示認罪•。

　　美國聯(lián)邦證券法有兩個主要宗旨：促進證券信息發(fā)布者全面、公開和快捷地向投資公眾公開實質性的信息；保證證券市場的每個投資人享有同等待遇。以法律的形式制裁利用內部信息進行交易的行為便體現(xiàn)了這兩個宗旨。那么，何謂內幕交易?廣義地講，在美國證券交易中，內幕交易可以指任何人在某一有關公司的重要消息公布之前進行相關交易以謀取利益的行為；狹義上則指有關公司的高層管理人員借職務之便利用所掌握的內部信息進行交易的行為。

　　1934年頒布的美國證券交易法第10條和第16條對公司的內部人員內幕交易進行的限制。第16條b款規(guī)定：“為防止受益所有人、董事或高級管理人員因其與發(fā)行公司之間的密切關系而獲得的信息加以不當利用，如果受益所有人、董事或高級管理人員在任何不滿6個月的期間內，對該發(fā)行公司任何權益證券(豁免證券除外)買進后再行賣出，或賣出后再行買進，除非該證券的獲得確屬善意履行以前的契約債務，不論該受益所有人、董事或高級管理人員在買賣該證券是否有持有6個月以上或不欲在6個月內買人出售證券的意圖，因此而獲得的利益應歸于該發(fā)行公司，并由該發(fā)行公司向其請求。對于該利益的請求，得由發(fā)行公司依法律或衡平法向管轄法院提起訴訟請求，或由該發(fā)行公司的任何證券所有人，在向發(fā)行公司請求后60日內該發(fā)行公司未能或拒絕提起訴訟或發(fā)行公司不愿積極追訴時，可以以發(fā)行公司的名義代表給發(fā)行公司向法院提出訴訟請求。”第10條b款第5項規(guī)定：“任何人員直接或間接利用任何方式，或者州際商業(yè)工具，或者郵政，或者全國性證券交易所的任何設施從事下列行為，均為非法：(1)使用任何手段、計劃或詭計進行欺詐；(2)進行重要事實錯誤陳述，或遺漏陳述，根據(jù)行為時的情況避免產(chǎn)生誤導的重要事實；(3)從事與證券買賣有關的、導致或將要導致欺詐或欺騙他人的行為、做法或商業(yè)活動。”

　　從上面的條款可以看出，內幕交易的行為主體主要是指有機會憑借在公司的特殊地位獲得內部信息的人，如董事會成員、高級管理人員，因為他們是最有可能掌握與公司運作有關的內部信息的人。何謂內部信息?一般來說，內部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影響性[2】(釧。內部信息一般都是尚未公開的、仍處于保密階段的信息，所涉及內容一般都與生產(chǎn)經(jīng)營策略、財務方針的重大變化有關；一旦公開，這種信息將對證券價格的走向造成較大的影響。內幕交易也就指當事人利用此類信息買賣股票進行交易的行為。對內幕交易人是否從事了內幕交易的認定主要依照以下標準：(1)行為人是否知悉該信息為內部信息，即行為人是否知道該信息一經(jīng)公開勢必對證券市場價格走向將產(chǎn)生重大影響；(2)行為人是否有利用信息牟取利益的主觀故意，即明知該信息為尚未公開的內部信息，但仍將該信息泄露給他人或利用該信息進行交易買賣。如果他們不當使用信息，勢必對該公司的其他股票持有人的權益造成損害。

　　如果美國證券交易委員會所認定的Waksal進行內幕交易的事實清楚無誤，那么Waksal便違反了1934年美國證券交易法的第第10條b款第5項的規(guī)定。此外，在美國的證券交易的司法實踐中經(jīng)常采用“過錯推定原則”，即知悉內幕信息的人只要進行了證券交易或泄露內部消息給他人從而促使其或誘使其進行交易，那么就可以推定行為人具有主觀的故意——除非行為人能夠證明信息為已公開的信息、不重要的信息，或者能夠提出證據(jù)表明交易不是依據(jù)內幕信息而進行的。顯然，Waksal作為公司的首席執(zhí)行官屬于知悉內部信息的內部人，具備該罪名成立的主體要件；其次，Waksal有泄露內部信息給他人的主觀故意，所泄露的信息的重要性也可從信息公布后股票的跌落程度得到驗證，這又構成了該罪名成立的客觀要件。如果內幕人員泄露內幕信息并不是違反了某些他要向公司承擔的義務，相反而是出于公司的利益和發(fā)展的考慮，甚至經(jīng)過股東的有效授權，則不構成內幕交易[2](。顯然，Waksal不屬于這類內幕人員。美國證券交易委員會欲對另一與Waksal案有牽連、亦涉嫌進行內幕交易的人提起相同的訴訟，那就是Waksal的朋友、美國CBS“EarlyShow”欄目的著名主持人MarthaStewart：MarthaStewart獲知同一消息(ImClone公司開發(fā)的一種治癌藥物未獲美國食品與藥物管理局批準)后遂將其所持有的ImClone公司的股票拋售。Stewart辯稱在拋售ImClone公司的股票前就有交易計劃•。

　　事實上，在美國進行證券交易中還應該遵守“公開否則戒絕”的原則[2J(。“公開否則戒絕”交易原則規(guī)范兩種人的行為：內部人員(如董事會成員)；接受信息者(tippee)。由此可以看出，公開信息的義務不僅僅指公司內部人員對公司股東所負的信義義務，任何無論通過何種渠道獲悉信息的人都對其他的有關股票投資者負有信義義務。所有的交易者都對市場負有要么公開實質性的非公開性質的信息，要么戒絕交易的義務。如果有證據(jù)證明他們是在有關公司采取重大舉措、公布重大信息之前獲得的內幕信息，那么他們必須戒絕交易。這樣的規(guī)定正是基于民法中主體平等的原則和市場公平性原則，任何人都享有平等獲得同樣信息的權利。而從事先市場而動的內幕交易的行為恰恰違反了證券市場中的公平性原則。由此可見，美國證券交易法中禁止內幕交易行為的規(guī)定是具有法理基礎的，內幕交易行為使證券市場的效益和效率、誠實信用和公平、公開、公正等原則皆遭到破壞[3】(瑚。當一個內部人員或其他有關人員知道或有理由知道信息是非公開的或信息屬不當獲得的，那么他或她就有義務要么公開信息要么戒絕交易。

　　那么如何認定內幕信息與證券交易之間是必然的聯(lián)系還是偶然的聯(lián)系?在美國第十一巡回法院審理美國證券交易委員會訴Adler案l5中采用告訴雙方舉證的原則。第十一巡回法院認為美國證券交易委員會有責任證明被告在進行交易時利用了非公開性信息；而被告如果在知悉非公開信息期間進行交易也可推定(inference)被告利用了非公開性信息進行交易。如果被告對這種推定存有異議，那么舉證的責任在被告，他可以提出證據(jù)證明自己在交易中未使用非公開的信息。若MarthaStewart想證明自己拋售ImClone公司的股票的行為為非內幕交易行為，那么她必須提出確鑿的證據(jù)證明自己早有交易的計劃。

　　在美國，一些反對完全堅持公開否則戒絕原則的呼聲漸高，有人提出，只是出于公平的考慮并不足以證明這條規(guī)則的必要性。公開否則戒絕原則損害了資本市場、個體公司的有效率的運作。因此，美國證券交易委員會也曾試圖放寬對內幕交易的規(guī)制，提出有選擇地公開[5]。所謂有選擇地公開，也就是說，如果一個人如果能夠證明他是在獲得某一內幕消息之前做出進行股票交易決定的，盡管事實上他是在獲得內幕消息之后進行的交易，但是也不能認定他違反了美國證券法中的第1O條b款第5項的有關規(guī)定，當事人便不應為這種行為承擔法律責任。此外，完全恪守公開否則戒絕原則不僅不能增加給投資者的信息，反而對于信息發(fā)布人提供給股東和其他的市場參與者如投資專業(yè)人士信息的行為產(chǎn)生負面的影響。信息源源不斷的涌向金融市場這一功勞應歸功于專業(yè)人士的不懈的努力。是他們不斷地從發(fā)布者那里獲得更多、更好的信息。如果完全遵循這一原則，股票市場的經(jīng)濟效率會因此受到影響。為了避嫌，那些信息的發(fā)布者當被問起某一方面的信息時可能只會顧左右而言他，或者用一些陳詞濫調來敷衍。但是這種選擇性放寬的建議卻遭到了一些學者的批評。他們認為，如果進行交易的人是公司的高層管理人員如執(zhí)行官，董事，或控股人，而交易的標的物恰恰是該公司的股票，那么這種解釋不僅令人困惑，也很難悅服人。這些人與普通股東的關系是一種信義關系，做為普通股東的受托人，他們有義務向股東公開他們所掌握的某種信息，如若不能，他們只能三緘其口，戒絕交易。公司的高級管理人員既要承擔美國證券法中第1O條b款第5項所規(guī)定的披露義務，同時又要履行公司法中所規(guī)定的未經(jīng)許可不得泄露公司信息的義務。如果二者產(chǎn)生沖突，他們只能選擇戒絕交易。否則，根據(jù)美國證券法的有關規(guī)定，他們便涉嫌欺詐。

　　中國在反內幕交易立法方面一向旗幟鮮明。自中國建立證券市場以來全國人大審議通過了相關的法律、法規(guī)。我國《證券法》第70條明確規(guī)定：“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”《證券法》第64條對內幕人的范圍也進行了限定：下列人員為知悉證券交易內幕信息的知情人員：(一)發(fā)行股票或者公司債券的公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理；(-)持有公司股份超過百分之十的股東或者其控股公司的負責人；(三)由于所任公司職務可以獲得公司有關證券交易信息的人員；(四)證券監(jiān)督管理機構工作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員。(五)由于法定職責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構，證券交易服務機構的有關人員。我國《刑法》第180條規(guī)定了內幕交易行為的定罪和量刑：內幕交易、泄露內幕信息罪是指證券交易中內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或賣出該證券，或者泄露該信息情節(jié)嚴重的行為。犯本罪的處5年以下有期徒刑或拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金�！蹲C券市場禁入暫行辦法》也做出了相應的規(guī)定：“上市公司的高級管理人員因從事內幕交易或對內幕交易負直接責任等累計達3次以上將受到證監(jiān)會或其授權機構警告以上的行政處罰，可認定為市場禁入者。”盡管如此，中國的證券市場近年來卻屢屢出現(xiàn)高級管理人員利用內幕信息、炒作所謂的內幕信息進行交易以牟取暴利的大案、要案，有的案件表現(xiàn)為利用內幕信息買賣股票，有的案件則表現(xiàn)為持有公司5％以上股份的股東買賣該公司的股票，如在公司公布“利好消息”之前大量買進公司股票，待消息公布后、股票價格上升時再將其拋出[4](獬。一拋’。司法機關、行政機關對這些違法、違規(guī)行為進行了查處。這說明我國的證券市場也在逐步邁向成熟。但是中國的司法機構由于內幕交易案件的查處難度大、取證困難等原因，還難以達到美國司法對此種不法行為的介入程度，對證券市場違法行為的查處還僅限于因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛。目前，中國證監(jiān)會還不能象美國證券交易委員會那樣作為平等主體對從事內幕交易的涉嫌人員提起訴訟。因此，加強證券市場的司法介入、擴大證監(jiān)會的權限進而規(guī)制公司高層管理人員的交易行為無疑是規(guī)范我國證券市場的當務之急，對于遏制中介公司與上市公司聯(lián)手進行內幕交易有著極其重要的現(xiàn)實意義。

　　“它山之石，可以攻玉”。成熟的美國證券市場的一些司法實踐會對中國證券市場的完善具有借鑒的作用，可以促進我們的證券立法早日實現(xiàn)維護證券市場的公平和公正、保護投資者利益的終極目的。我國證券市場無法可依、有法不依、執(zhí)法不嚴、違法不究的時代將成為過去。