根據(jù)2011年6月審計署《全國地方政府性債務審計結果》的數(shù)據(jù)，截止到2010年底全國地方政府性債務余額為10.7萬億，其中2012年到期債務占比17.17%，而2013年－2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的占30.21%。因此，2012年成為地方政府性債務償債的重要年份，也將對今后債務清償產生重要影響。龐大的地方債務已經引起中央政府高度關注，國務院總理溫家寶在今年政府工作報告中特別提到要加強地方政府性債務的管理和風險防范。近日，更是有媒體報道稱銀監(jiān)會正在研究允許國內銀行對地方政府貸款進行大規(guī)模滾轉，將一些地方債到期日延后四年。筆者認為，地方債展期無助于問題的根本解決，只是將風險延后，治理地方債還需要制度層面的改革，資產證券化這一結構性融資工具有可能成為化解地方債的一道良方。

　　一、地方債的前世今生

　　地方債包括地方政府負有償還責任的債務、地方政府負有擔保責任的債務，以及其他相關債務，如政府融資平臺公司、經費補助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項目舉借的債務等。實際上，根據(jù)1995年實施的《預算法》規(guī)定，“除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)債”。因此，在2011年國務院批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點之前，地方政府是不允許直接負債的。但由于1994我國開始實施分稅制財政管理體制，根據(jù)事權與財權相結合的原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅，建起了中央和地方兩套稅收管理制度，并分設中央與地方兩套稅收機構分別征管，在核定地方收支數(shù)額的基礎上，實行了中央財政對地方財政的稅收返還和轉轉移支付制度等。分稅制造成地方政府財政稅收大為減少，但地方政府的投資沖動絲毫沒有減弱。因此，以地方融資平臺公司為主要方式的地方政府間接舉債模式得到大規(guī)模推廣。特別是2009年，為了應對國際金融危機沖擊，中國進行了積極的財政政策，啟動了4萬億的投資工程。地方政府為配套資金，從而進行了一波最大規(guī)模舉債。2009年至今已過3年，這些債務的集中到期給地方政府帶來巨大償債壓力。

　　二、資產證券化在中國的發(fā)展現(xiàn)狀

　　在中國，資產證券化自2005年試點，至今分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。兩種資產證券化產品各自由不同的監(jiān)管部門審批、在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。銀行系統(tǒng)的資產證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后首先向銀監(jiān)會申報，取得開展證券化業(yè)務的資格認可，之后再向人民銀行提出在銀行間債券市場發(fā)行的申請。而券商系統(tǒng)的資產證券化程序是：承銷商牽頭做好申報材料后直接向證監(jiān)會申報，取得核準批文后再向交易所提出交易流通的申請。

　　根據(jù)統(tǒng)計，截至2012年3月31日，銀行間資產證券化產品共發(fā)行45只，發(fā)行規(guī)模597.05億元。而滬深交易所市場資產證券化產品共發(fā)行33只，發(fā)行規(guī)模197.26億元。值得注意的是，銀行間市場自2008年信元重整資產證券化發(fā)行后至今沒有新的產品出現(xiàn)，而交易所市場自2006年之后，于2011年批準了遠東二期專項資產管理計劃資產支持受益憑證和南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產管理計劃。顯然，銀監(jiān)會、證監(jiān)會對西方國家資產證券化產品導致的金融風險引起足夠重視，但也在風險可控的情況下摸索前行。

　　就已發(fā)行的資產證券化產品看，認購情況難以樂觀，二級市場流動性不足。筆者認為，主要原因是資產證券化背后的基礎資產權屬不清晰，難以進行標準化，投資者對價值難以判斷。同時，這些資產證券化的上市產品同類不多，缺乏可比性，定價困難。另外，中國缺乏高風險的機構投資者，好的資產發(fā)行者不愿意證券化或者定價較低投資者不愿購買，而差的資產證券化定價較高但投資者更不會感興趣，發(fā)行者和投資者難以找到合適的平衡點。

　　三、市政建設項目資產證券化的可行性

　　按照資產化的設計原理，只要有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產均可證券化。華爾街也有一句流傳甚廣的名言：“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”目前，國內的地方債主要用于了地方融資平臺的市政建設項目等公益性基礎設施建設，而這些市政建設項目的回收期較長，但大部分有共同的特點：通過政府回購或隱性補貼的形式實現(xiàn)未來收益以覆蓋建設成本。因此，將優(yōu)良的市政建設項目資產證券化是解決地方債的一條途徑，而且國內已有先例，如2006年發(fā)行的江蘇吳中集團BT項目回購款資產管理計劃，以及南京城建污水處理收費資產支持受益憑證一期和二期。筆者認為，將優(yōu)質市政建設項目資產證券化至少有以下好處：首先，資產證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產現(xiàn)金流和債務不相匹配的問題。其次，資產證券化融資具有較強的針對性，可根據(jù)不同風險資產設計個性化的融資方案。最后，資產證券化能夠分散銀行體系的風險，幫助銀行分擔流動性管理和支持實體經濟發(fā)展的壓力。

　　四、市政建設項目資產證券化的嘗試

　　前文所述，江蘇吳中集團和南京城建集團已對市政建設項目資產證券化進行了嘗試，也為今后其他地方和不同項目資產證券化提供了有益參考，在時機成熟時，有助于這種模式的推廣，真正解決困擾中國的地方債問題。

　　南京市城建集團第一期資產證券化產品既南京城建污水處理收費資產支持受益憑證于2006年7月14日發(fā)行，是國內第一單市政設施資產證券化產品，在深圳證券交易所掛牌交易，實現(xiàn)融資7.21億元。該產品分成4個不同期限的受益憑證，由上海浦東發(fā)展銀行提供擔保，經中誠信證券評估有限公司綜合評定取得了AAA的信用評級，平均年資金成本約為4%，遠低于同期銀行貸款利率，所募資金全部投入南京市江心洲、城東、仙林等污水處理項目，使南京主城區(qū)污水處理規(guī)模由70萬立方米/日快速增長至131.5萬立方米/日，有力推動了南京環(huán)保模范城市的建設。

　　2011年底，南京市城建集團第二期污水處理收益專項資產管理計劃獲得中國證監(jiān)會核準，是2009年證監(jiān)會鼓勵上報資產證券化產品后國內首單市政基礎設施資產證券化產品。根據(jù)中國證監(jiān)會的核準要求，該次計劃期限為5年，發(fā)行規(guī)模為13.1億元，將全部面向機構投資者銷售。所募資金將用于南京市城東、橋北、鐵北等污水處理系統(tǒng)管網(wǎng)建設和城鄉(xiāng)水環(huán)境治理，為南京創(chuàng)建生態(tài)城市助力。

　　五、未來擴展市政建項目設資產證券化的思考

　　目前，大規(guī)模推進市政建設項目資產證券化還存在一定的困難，發(fā)行制度層面和投資者引入方面都需要進行多方面的改進。筆者認為，嘗試實行下列幾項措施有助于市政建設項目資產證券化的開展。

　　1、產品盡量標準化，有利于可比研究。資產證券化產品設計靈活，個性化強。為匹配項目現(xiàn)金流情況，目前大多數(shù)產品的期限多樣，有短期和長期之分，短期的限于幾個月，長期的也有幾年，但期限月份和年份不統(tǒng)一，導致缺乏可比性，存在定價難題。建議資產證券化產品在個性化的同時盡量標準化，比如產品期限上限于6月的整數(shù)倍，如6月、1年、2年、2.5年等，有利于投資者對期限利率的可比研究。

　　2、中介機構歸位盡責，對基礎資產現(xiàn)金流情況切實監(jiān)管。由于資產證券化的償還保障取決于基礎資產的未來現(xiàn)金流實現(xiàn)程度，基礎資產已實現(xiàn)真實出售，與發(fā)行主體法律上無關聯(lián)。因此，資產證券化的中介機構承銷商、律師、評級和會計應切實負起責任，保證資產證券化產品投資人的合法權益。在制度層面上，建議在基礎資產監(jiān)管、現(xiàn)金流審計和按期披露基礎上，各中介應督促發(fā)行人加強現(xiàn)金流的回收，如因中介機構監(jiān)管不到位原因導致現(xiàn)金流出現(xiàn)異常，中介機構應在各自收入一定比例上承擔連帶責任。

　　3、交易場所互聯(lián)互通。目前證監(jiān)會和銀監(jiān)會批準的資產證券化產品分別在交易所市場和銀行間市場交易流通，極大的阻礙了資產證券化產品的流動性。建議監(jiān)管層在今年國務院統(tǒng)一部署下，盡快打通債券市場的交易場所，讓雙方市場的合格投資者均可購買對方的資產證券化產品。在交易形式上，探索多種掛牌和交易模式，使資產證券化產品不再局限于大宗交易，也可探索主辦承銷商對產品進行雙邊報價，提高產品的流動性。

　　4、建立統(tǒng)一的償債基金。建議對所有資產證券化產品的發(fā)行主體收取一定比例的資金永久性歸集于資產證券化產品償債基金，以應對資產證券化產品的個別償債風險。由于市政建設項目資產證券化募集資金用于地方政府基礎設施建設，實際上承擔了政府財政資金的職能，建議市政建設項目資產證券化發(fā)行單位所在的地方政府也應上繳一部分資金永久性歸集于資產證券化產品償債基金，切實加強投資者的投資信心，也有助于整體上降低產品的發(fā)行利率，間接降低地方政府的市政建設成本。

　　5、市政建設項目資產證券化進入地方預算，使地方債務陽光透明。市政建設項目資產證券化盡管與發(fā)行主體分開，但基礎資產現(xiàn)金流取決于地方政府的實際支付能力。而且，市政建設項目資產證券化募集資金也用于地方政府市政建設，屬于地方債的新品種，也是在特定時期對現(xiàn)存地方債的替代。市政建設項目資產證券化進入地方預算并公開，一方面可以約束地方政府的融資沖動，另一方面也有助于投資者判斷產品的真實償債能力，并根據(jù)真實償債能力對產品進行市場定價，間接約束地方政府的投資沖動。因此，市政建設項目資產證券化進入地方預算，是地方政府陽光財政、陽光融資的一項措施，是非常重要的改革和進步，是緩解地方債的有效手段。