摘要：文章通過2006年到2008年間我國(guó)國(guó)有上市公司大宗股權(quán)交易的數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司股權(quán)交易中的溢價(jià)問題進(jìn)行對(duì)比，并對(duì)其中的控制權(quán)私人利益進(jìn)行了度量。研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中國(guó)有上市公司比非國(guó)有上市公司存在更高的控制權(quán)私人利益水平，國(guó)有控股不利于中小股東利益的保護(hù)。

　　關(guān)鍵詞：國(guó)有股權(quán)；控制權(quán)私人利益；投資者保護(hù)

　　一、 引言

　　傳統(tǒng)公司治理研究認(rèn)為，公司股權(quán)和公司的控制權(quán)發(fā)生分離，在公司股權(quán)被廣泛分散持有的情況下?lián)碛泄窘?jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)也有機(jī)會(huì)侵占股東利益。但是在公司治理實(shí)踐中，由于大部分國(guó)家上市公司持股相對(duì)集中，持有不同股份比例的股東對(duì)于公司治理有不同程度的參與動(dòng)機(jī)與參與能力，因此產(chǎn)生了各種類型的利益沖突，因此在現(xiàn)代公司治理中更為具有現(xiàn)實(shí)意義的利益制衡的問題存在于中小股東與控股股東之間。大股東治理模式下，大股東不但能夠和中小股東分享正常利益而且當(dāng)其利益和中小股東不一致時(shí)能夠利用控制權(quán)侵害中小股東得到控制權(quán)私人收益。我國(guó)上市公司大部分都屬于國(guó)有，國(guó)有控股股東在公司治理中起到了保護(hù)投資者利益的作用或者也攫取了不合理的控制權(quán)私人利益？本文將就此問題進(jìn)行研究。

　　二、 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

　　Grossman & Hart（1988）最早提出控制權(quán)私人利益這一概念，他們認(rèn)為公司控制權(quán)收益分為兩類：第一類是全部股東都能根據(jù)自己所擁有股份比例獲得的證券收益（Security Benefit），第二類是控股股東因?yàn)閾碛锌刂茩?quán)而可以獲得的控制權(quán)私人利益（Private Benefit）。ShlEifer和Vishny（1997）指出，集中的所有權(quán)和控制性所有權(quán)相對(duì)于沒有控制的所有權(quán)具有優(yōu)勢(shì)是毫無(wú)疑問的，控股股東傾向于利用擁有的控制權(quán)侵占中小股東利益，獲得控制權(quán)私有利益。Johnson等（2000）把管理者或控股股東攫取控制權(quán)收益的行為所產(chǎn)生的影響形象地比喻為“隧道（Tunneling）效應(yīng)”。LLSV（2000）的實(shí)證研究表明，這種大股東侵占現(xiàn)象在許多國(guó)家非常普遍，尤其是在市場(chǎng)不發(fā)達(dá)國(guó)家的表現(xiàn)尤為明顯。而在我國(guó)，控制權(quán)私人利益也是存在的。唐宗明和蔣位（2002）認(rèn)為控制權(quán)私人利益在我國(guó)的表現(xiàn)形式為“大股東對(duì)中小股東的侵害程度”；唐英凱和趙洪宇（2006）則認(rèn)為，控股股東通過獲得公司控制權(quán)侵害了其他股東的利益，因此抑制控股股東獲取控制權(quán)私人利益是提高公司治理和投資者利益保護(hù)水平的主要目標(biāo)。國(guó)有控股股東在公司治理中是否也成為控制權(quán)私人利益的攫取者，降低企業(yè)效率呢？ Megginson和Netter（2001）與Djankov和Murrel（2002）回顧了世界各國(guó)不同所有制下企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究文獻(xiàn)，認(rèn)為在總體上國(guó)有企業(yè)比私有企業(yè)效益低下。ShlEIfer、Vishny（1998）認(rèn)為政府干預(yù)減損企業(yè)財(cái)富，是一只“攫取之手”。我國(guó)國(guó)有上市公司大多由國(guó)有企業(yè)股份制改造而來(lái)，呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的特征。在控股股東擁有絕對(duì)控股權(quán)的情況下，更有攫取控制權(quán)私人利益的動(dòng)力。因此本文提出假設(shè)：我國(guó)國(guó)有上市公司控股股東相比于非國(guó)有上市公司攫取控制權(quán)私人利益的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。并對(duì)此假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。筆者認(rèn)為，本文的創(chuàng)新點(diǎn)有二：第一，對(duì)于控制權(quán)私人利益的測(cè)度方法的研究方面，本文在傳統(tǒng)BH模型上提出了修正模型，更適合我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)。第二、本文對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司控制權(quán)私人利益進(jìn)行測(cè)度，并與非國(guó)有上市公司進(jìn)行對(duì)比，對(duì)于國(guó)有股東行為研究領(lǐng)域提出了一個(gè)新的角度。

　　三、實(shí)證分析

　　我們收集了2006年~2008年間我國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的上市公司為樣本進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)和上海交易所、深圳交易所網(wǎng)站的上市公司公告。依照以下的標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）為了保證度量的準(zhǔn)確性本文選擇已經(jīng)確定實(shí)施的股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。（2）轉(zhuǎn)讓方式中去除“股權(quán)拍賣/執(zhí)行司法裁定”、“行政劃撥”，選擇“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。（3）控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須有公開的交易價(jià)格。（4）本文設(shè)定的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)轉(zhuǎn)讓比例占公司總股本的比例不小于20%。從理論上來(lái)講，只有掌握了大于等于50%的股權(quán)才能獲得一家上市公司的控制權(quán)。但是有些股東雖然持有股權(quán)小于50%但仍然能夠通過間接的方式掌握50%以上的股權(quán)。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)，本文以20%為我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)準(zhǔn)。從本文選取的樣本來(lái)看，大多數(shù)轉(zhuǎn)移了股權(quán)后都發(fā)生了控股股東或者第一大股東的變更，改選董事會(huì)并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。（5）同時(shí)在境外發(fā)行股票的上市公司不作為樣本。（6）為避免控制權(quán)私人利益為負(fù)值，剔除了凈資產(chǎn)為負(fù)值的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，本文最終得到符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易61筆。

　　我國(guó)控制權(quán)私人利益水平，我國(guó)國(guó)有上市公司控制權(quán)私人利益平均值為1.088 4，非國(guó)有上市公司均值為0.891 5.說(shuō)明我國(guó)國(guó)有上市公司一股獨(dú)大的特征明顯造成了大股東侵害中小股東利益的行為。

　　大多數(shù)的變量t值都比較大，已經(jīng)比較顯著，STATE變量的t值也達(dá)到了3.18，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與于非國(guó)有企業(yè)的私有權(quán)益的確存在顯著區(qū)別。調(diào)整后R方系數(shù)0.63，說(shuō)明回歸模型的解釋度良好。模型中STATE的系數(shù)為正，顯著水平較高，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有控股股東相比非國(guó)有控股股東攫取控制權(quán)私人利益的行為更為嚴(yán)重，并沒有起到保護(hù)中小投資者的作用，前文的假設(shè)得到了證實(shí)。CASH的系數(shù)為正，說(shuō)明我國(guó)控制權(quán)私人利益和每股企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系。LNTS系數(shù)顯著為正，說(shuō)明我國(guó)控制權(quán)私人利益和公司總股本成正相關(guān)關(guān)系。同理，我國(guó)控制權(quán)私人利益和公司股權(quán)集中度、公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　通過實(shí)證分析，得出的結(jié)論如下：（1）我國(guó)國(guó)有控股股東同控制權(quán)私人利益水平具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，我國(guó)國(guó)有上市公司控制權(quán)私人利益水平顯著高于非國(guó)有上市公司。國(guó)有股對(duì)于上市公司投資者保護(hù)作用是消極的。相比于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司大股東攫取控制權(quán)私人利益的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，更傾向于對(duì)中小投資者利益侵害。即國(guó)有上市公司大股東在投資者利益保護(hù)方面表現(xiàn)消極，更多的表現(xiàn)為對(duì)公司利益的“攫取之手”。（2）控制權(quán)私人利益與總股本成正相關(guān)關(guān)系，與公司總資產(chǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這兩個(gè)變量都代表公司規(guī)模大小，呈現(xiàn)不同方向相關(guān)關(guān)系的原因是，一方面規(guī)模大的公司運(yùn)作比較成熟，來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中小投資者的監(jiān)督和關(guān)注較多，所以信息不對(duì)稱程度小，大股東攫取控制權(quán)私人利益的行為被遏制；另一方面公司規(guī)模越大，能夠給予大股東攫取控制私有收益的資源也就越多。（3）我國(guó)上市公司控制權(quán)私人利益水平和每股企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是流動(dòng)性很高的資產(chǎn)。大股東可以通過濫用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流獲得控制權(quán)私人利益。（4）控制權(quán)私人利益水平和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)系，企業(yè)短期負(fù)債的增加會(huì)減少企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流，使大股東無(wú)法把更多的現(xiàn)金投向有利于他獲取私利的項(xiàng)目上，從而減輕了大股東的侵害行為。（5）企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率低代表著公司業(yè)績(jī)較差，大股東購(gòu)買的價(jià)格相對(duì)便宜，則獲得控制權(quán)的成本較低。一旦獲得了控制權(quán)大股東就可以在不好的公司業(yè)績(jī)掩飾下肆意攫取私利。

　　四、 結(jié)論

　　從以上的實(shí)證分析我們可以看到，我國(guó)國(guó)有上市公司控制權(quán)私人利益水平顯著高于非國(guó)有公司。并在回歸模型中顯示國(guó)有大股東相對(duì)于非國(guó)有大股東對(duì)于控制權(quán)私人利益的貢獻(xiàn)更為顯著。說(shuō)明與國(guó)有大股東比較，非國(guó)有大股東對(duì)上市公司投資者保護(hù)程度更高，國(guó)有股更傾向于侵害中小股東的利益，成為了公司利益的“攫取之手”。我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)是國(guó)家持股，那么這種侵害中小投資者的行為不僅僅侵占了上市公司資源更加威脅到了中國(guó)金融改革的穩(wěn)定。

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