摘要：文章通過2006年到2008年間我國國有上市公司大宗股權(quán)交易的數(shù)據(jù)，對國有上市公司和非國有上市公司股權(quán)交易中的溢價問題進行對比，并對其中的控制權(quán)私人利益進行了度量。研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中國有上市公司比非國有上市公司存在更高的控制權(quán)私人利益水平，國有控股不利于中小股東利益的保護。

　　關(guān)鍵詞：國有股權(quán)；控制權(quán)私人利益；投資者保護

　　一、 引言

　　傳統(tǒng)公司治理研究認為，公司股權(quán)和公司的控制權(quán)發(fā)生分離，在公司股權(quán)被廣泛分散持有的情況下?lián)碛泄窘?jīng)營權(quán)的經(jīng)理人有動機也有機會侵占股東利益。但是在公司治理實踐中，由于大部分國家上市公司持股相對集中，持有不同股份比例的股東對于公司治理有不同程度的參與動機與參與能力，因此產(chǎn)生了各種類型的利益沖突，因此在現(xiàn)代公司治理中更為具有現(xiàn)實意義的利益制衡的問題存在于中小股東與控股股東之間。大股東治理模式下，大股東不但能夠和中小股東分享正常利益而且當其利益和中小股東不一致時能夠利用控制權(quán)侵害中小股東得到控制權(quán)私人收益。我國上市公司大部分都屬于國有，國有控股股東在公司治理中起到了保護投資者利益的作用或者也攫取了不合理的控制權(quán)私人利益？本文將就此問題進行研究。

　　二、 文獻綜述和研究假設(shè)

　　Grossman & Hart（1988）最早提出控制權(quán)私人利益這一概念，他們認為公司控制權(quán)收益分為兩類：第一類是全部股東都能根據(jù)自己所擁有股份比例獲得的證券收益（Security Benefit），第二類是控股股東因為擁有控制權(quán)而可以獲得的控制權(quán)私人利益（Private Benefit）。ShlEifer和Vishny（1997）指出，集中的所有權(quán)和控制性所有權(quán)相對于沒有控制的所有權(quán)具有優(yōu)勢是毫無疑問的，控股股東傾向于利用擁有的控制權(quán)侵占中小股東利益，獲得控制權(quán)私有利益。Johnson等（2000）把管理者或控股股東攫取控制權(quán)收益的行為所產(chǎn)生的影響形象地比喻為“隧道（Tunneling）效應(yīng)”。LLSV（2000）的實證研究表明，這種大股東侵占現(xiàn)象在許多國家非常普遍，尤其是在市場不發(fā)達國家的表現(xiàn)尤為明顯。而在我國，控制權(quán)私人利益也是存在的。唐宗明和蔣位（2002）認為控制權(quán)私人利益在我國的表現(xiàn)形式為“大股東對中小股東的侵害程度”；唐英凱和趙洪宇（2006）則認為，控股股東通過獲得公司控制權(quán)侵害了其他股東的利益，因此抑制控股股東獲取控制權(quán)私人利益是提高公司治理和投資者利益保護水平的主要目標。國有控股股東在公司治理中是否也成為控制權(quán)私人利益的攫取者，降低企業(yè)效率呢？ Megginson和Netter（2001）與Djankov和Murrel（2002）回顧了世界各國不同所有制下企業(yè)績效的實證研究文獻，認為在總體上國有企業(yè)比私有企業(yè)效益低下。ShlEIfer、Vishny（1998）認為政府干預(yù)減損企業(yè)財富，是一只“攫取之手”。我國國有上市公司大多由國有企業(yè)股份制改造而來，呈現(xiàn)“一股獨大”的特征。在控股股東擁有絕對控股權(quán)的情況下，更有攫取控制權(quán)私人利益的動力。因此本文提出假設(shè)：我國國有上市公司控股股東相比于非國有上市公司攫取控制權(quán)私人利益的現(xiàn)象更為嚴重。并對此假設(shè)進行實證分析。筆者認為，本文的創(chuàng)新點有二：第一，對于控制權(quán)私人利益的測度方法的研究方面，本文在傳統(tǒng)BH模型上提出了修正模型，更適合我國資本市場的特點。第二、本文對我國國有上市公司控制權(quán)私人利益進行測度，并與非國有上市公司進行對比，對于國有股東行為研究領(lǐng)域提出了一個新的角度。

　　三、實證分析

　　我們收集了2006年~2008年間我國滬深兩市A股市場發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的上市公司為樣本進行研究，數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫和上海交易所、深圳交易所網(wǎng)站的上市公司公告。依照以下的標準篩選樣本：（1）為了保證度量的準確性本文選擇已經(jīng)確定實施的股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目。（2）轉(zhuǎn)讓方式中去除“股權(quán)拍賣/執(zhí)行司法裁定”、“行政劃撥”，選擇“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。（3）控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須有公開的交易價格。（4）本文設(shè)定的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的股權(quán)標準時轉(zhuǎn)讓比例占公司總股本的比例不小于20%。從理論上來講，只有掌握了大于等于50%的股權(quán)才能獲得一家上市公司的控制權(quán)。但是有些股東雖然持有股權(quán)小于50%但仍然能夠通過間接的方式掌握50%以上的股權(quán)。根據(jù)現(xiàn)有的文獻，本文以20%為我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標準。從本文選取的樣本來看，大多數(shù)轉(zhuǎn)移了股權(quán)后都發(fā)生了控股股東或者第一大股東的變更，改選董事會并進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。（5）同時在境外發(fā)行股票的上市公司不作為樣本。（6）為避免控制權(quán)私人利益為負值，剔除了凈資產(chǎn)為負值的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。通過對數(shù)據(jù)進行篩選，本文最終得到符合篩選標準的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易61筆。

　　我國控制權(quán)私人利益水平，我國國有上市公司控制權(quán)私人利益平均值為1.088 4，非國有上市公司均值為0.891 5.說明我國國有上市公司一股獨大的特征明顯造成了大股東侵害中小股東利益的行為。

　　大多數(shù)的變量t值都比較大，已經(jīng)比較顯著，STATE變量的t值也達到了3.18，說明國有企業(yè)與于非國有企業(yè)的私有權(quán)益的確存在顯著區(qū)別。調(diào)整后R方系數(shù)0.63，說明回歸模型的解釋度良好。模型中STATE的系數(shù)為正，顯著水平較高，說明我國國有控股股東相比非國有控股股東攫取控制權(quán)私人利益的行為更為嚴重，并沒有起到保護中小投資者的作用，前文的假設(shè)得到了證實。CASH的系數(shù)為正，說明我國控制權(quán)私人利益和每股企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系。LNTS系數(shù)顯著為正，說明我國控制權(quán)私人利益和公司總股本成正相關(guān)關(guān)系。同理，我國控制權(quán)私人利益和公司股權(quán)集中度、公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和負債期限結(jié)構(gòu)成負相關(guān)關(guān)系。

　　通過實證分析，得出的結(jié)論如下：（1）我國國有控股股東同控制權(quán)私人利益水平具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，我國國有上市公司控制權(quán)私人利益水平顯著高于非國有上市公司。國有股對于上市公司投資者保護作用是消極的。相比于非國有上市公司，國有上市公司大股東攫取控制權(quán)私人利益的現(xiàn)象更為嚴重，更傾向于對中小投資者利益侵害。即國有上市公司大股東在投資者利益保護方面表現(xiàn)消極，更多的表現(xiàn)為對公司利益的“攫取之手”。（2）控制權(quán)私人利益與總股本成正相關(guān)關(guān)系，與公司總資產(chǎn)成負相關(guān)關(guān)系，這兩個變量都代表公司規(guī)模大小，呈現(xiàn)不同方向相關(guān)關(guān)系的原因是，一方面規(guī)模大的公司運作比較成熟，來自監(jiān)管機構(gòu)和中小投資者的監(jiān)督和關(guān)注較多，所以信息不對稱程度小，大股東攫取控制權(quán)私人利益的行為被遏制；另一方面公司規(guī)模越大，能夠給予大股東攫取控制私有收益的資源也就越多。（3）我國上市公司控制權(quán)私人利益水平和每股企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流是流動性很高的資產(chǎn)。大股東可以通過濫用經(jīng)營現(xiàn)金流獲得控制權(quán)私人利益。（4）控制權(quán)私人利益水平和負債期限結(jié)構(gòu)成負相關(guān)系，企業(yè)短期負債的增加會減少企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流，使大股東無法把更多的現(xiàn)金投向有利于他獲取私利的項目上，從而減輕了大股東的侵害行為。（5）企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率低代表著公司業(yè)績較差，大股東購買的價格相對便宜，則獲得控制權(quán)的成本較低。一旦獲得了控制權(quán)大股東就可以在不好的公司業(yè)績掩飾下肆意攫取私利。

　　四、 結(jié)論

　　從以上的實證分析我們可以看到，我國國有上市公司控制權(quán)私人利益水平顯著高于非國有公司。并在回歸模型中顯示國有大股東相對于非國有大股東對于控制權(quán)私人利益的貢獻更為顯著。說明與國有大股東比較，非國有大股東對上市公司投資者保護程度更高，國有股更傾向于侵害中小股東的利益，成為了公司利益的“攫取之手”。我國資本市場的特點是國家持股，那么這種侵害中小投資者的行為不僅僅侵占了上市公司資源更加威脅到了中國金融改革的穩(wěn)定。

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