融資融券，是證券信用交易的先決條件和核心內(nèi)容，是國(guó)際資本市場(chǎng)的通行做法。主要發(fā)達(dá)國(guó)家的信用交易量占18%左右。其主要內(nèi)容，就是對(duì)證券市場(chǎng)的投資者融通資金和證券。融資的交易主體，是證券持有人（資金需求）和商業(yè)銀行（資金供給），而融券的主體是證券的持有人和需求人。
融資融券業(yè)務(wù)在國(guó)際上的應(yīng)用
融資融券本質(zhì)是一種資金證券的融通交易方式，它需要一個(gè)交易平臺(tái)和一定的交易模式。從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，通行的模式主要有以下兩種：
一是歐美國(guó)家分散式的融資融券模式。投資者經(jīng)由證券公司，通過貨幣市場(chǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸、回購(gòu)和票據(jù)融資。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券由市場(chǎng)的參與者自由交易。其前提是具有完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)，信用主體之間、信用主體與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)都具有緊密的聯(lián)系。
從管理的方式看，美國(guó)是雙向管理。美聯(lián)儲(chǔ)、證交所和證管部門都從不同的角度，對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)制定有詳細(xì)規(guī)則。其中聯(lián)儲(chǔ)和證管方面主要側(cè)重宏觀法律方面的政策，而交易所則側(cè)重微觀技術(shù)操作，如投資人、證券公司的操作規(guī)范等。
二是日本、臺(tái)灣地區(qū)集中式的融資融券模式，通過建立專業(yè)化融資公司來進(jìn)行。投資者、證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金。因此，融資公司就處于一種核心地位。監(jiān)管方能夠較為方便地控制融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。這種模式，適合市場(chǎng)化程度不高或者市場(chǎng)體系不甚健全的市場(chǎng)。
證券融資公司處于一種政策性壟斷地位，用較小的資本金（日本為2.5%），就可以完成整個(gè)資本市場(chǎng)中介之間的資金調(diào)配，并收取一定的手續(xù)費(fèi)。從管理者的角度看，有效控制證券融資公司是監(jiān)管核心。
日本和臺(tái)灣地區(qū)的專業(yè)化融資公司模式，也有一定的區(qū)別。日本的證券投資客戶辦理融資融券業(yè)務(wù)，必須要通過證券公司進(jìn)行；而臺(tái)灣地區(qū)的投資者可以繞過證券公司這一環(huán)節(jié)，直接向證券融資公司辦理。
從交易成本角度分析，成立證券融資公司，可以節(jié)省融資融券人的搜尋、談判（交易對(duì)象、交易價(jià)格）成本，但增加了一定的手續(xù)費(fèi)用。因此，只要節(jié)省的成本大于增加的費(fèi)用，就是一種制度性改進(jìn)。只要費(fèi)用控制合理，則成立證券融資公司就是可行的。
銀證攜手推動(dòng)融資融券是大勢(shì)所趨
從我國(guó)的情況來看，對(duì)證券公司的融資業(yè)務(wù)（如券商股票質(zhì)押貸款），從2000年就已經(jīng)開始。但風(fēng)險(xiǎn)和其他限定因素，使得券商真正通過股票質(zhì)押貸款獲得資金很難。特別是2001年開始的股市的大跌和莊家覆滅，令銀行資金飽受創(chuàng)傷，急速“叫停”了此類業(yè)務(wù)。而投資者的合法融資融券業(yè)務(wù)仍屬空白。
隨著券商重組改制進(jìn)程的加快和完成，一批技術(shù)領(lǐng)先、管理規(guī)范的優(yōu)秀創(chuàng)新類證券公司開始出現(xiàn)。在A股市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)全流通、走向國(guó)際化的背景下，融資融券又被提到了議事日程中。隨著新《證券法》的頒布實(shí)施和銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的許可，融資融券業(yè)務(wù)的開展，已經(jīng)是水到渠成的事情。
從整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展來看，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)作為兩大資金主戰(zhàn)場(chǎng)是難以割裂的。但我國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)之間的溝通渠道還是太少。銀行和券商之間，由于歷史原因一直相互提防。特別是銀行方面，對(duì)券商的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)深有體會(huì)。但隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及加入世貿(mào)組織后國(guó)際化的要求和壓力的增加，在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)日益規(guī)范、壯大的過程中，二者相互扶持的大趨勢(shì)已不可逆轉(zhuǎn)。
兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，對(duì)雙方都是沒有好處的。最新的數(shù)據(jù)表明，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額已逾15萬億元，整個(gè)貨幣市場(chǎng)資金超過30萬億元。銀行的資金，也在不斷尋找新的投入渠道。單純依靠貸款業(yè)務(wù)，不僅受到政策的約束，而且也孕育很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行資金通過正規(guī)渠道進(jìn)入資本市場(chǎng)的要求十分迫切。
對(duì)證券公司來說，也需要新的業(yè)務(wù)創(chuàng)新來增加收入來源。從宏觀方面講，資本市場(chǎng)也需要銀行的合規(guī)資金。目前，整個(gè)資本市場(chǎng)的流通市值，僅僅1萬億元多一點(diǎn)，相比銀行貨幣市場(chǎng)的規(guī)模少之又少。而券商的自有資金更是匱乏。在此情況下，證券公司對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的推出，可謂望眼欲穿。
融資融券業(yè)務(wù)模式的選擇
對(duì)融資業(yè)務(wù)來說，商業(yè)銀行是毫無疑問的主角。相較銀行，券商的資金規(guī)模就顯得非常有限了。融資本質(zhì)上，仍然是一種貸款業(yè)務(wù)。從貸款業(yè)務(wù)的要求看，只要風(fēng)險(xiǎn)不高于一般的商業(yè)貸款，銀行應(yīng)該是樂于接受的。收益（利率）可以由監(jiān)管部門制定，也可以由銀行和客戶（融資人）協(xié)商。關(guān)鍵一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的控制，也就是銀行的資金安全要有保障。商業(yè)銀行對(duì)融資融券的模式，應(yīng)該偏好于集中式。分散模式風(fēng)險(xiǎn)較大，但收益率較高，而集中模式正好相反。如果大規(guī)模開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，銀行是需要有人為其控制風(fēng)險(xiǎn)的。融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度和價(jià)格波動(dòng)，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行最擔(dān)心的就是風(fēng)險(xiǎn)如何控制的問題。在制度設(shè)計(jì)上，必需要讓銀行覺得有保障。如嚴(yán)格的平倉(cāng)機(jī)制、可靠的證券存管制度、可融資證券的條件限定、證券融資公司的保證金比率、融資總額與凈資本的比率、證券的抵押比率等。必要時(shí)，還可以聯(lián)合保險(xiǎn)業(yè)，對(duì)所展開的業(yè)務(wù)進(jìn)行投保。只有讓資金的提供方銀行認(rèn)可，融資融券這口“鍋”才有“米”可下，否則仍然是無米之炊。
從融資人的角度講，沒有明顯偏好模式。分散式雖然可以免去一筆手續(xù)費(fèi)支出，但利息率可能比較高；集中式則可以在付出少許手續(xù)費(fèi)的情況下，得到較低的利率。融資人大部分還是基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)券商來說，只有做大此項(xiàng)業(yè)務(wù)，才能促進(jìn)交易量的增長(zhǎng)，得到較高的的傭金收入和息差。因此和銀行一樣，偏好于集中式。
融券業(yè)務(wù)的主角，是證券持有人和融券人，也就是投資者。由于是投資者之間的交易，詢價(jià)等交易成本較高，因此難以采取分散式。融券的交易平臺(tái)，最好選擇登記公司或者交易所，可以立足于全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行撮合，便于對(duì)投資者的持券、資金狀況進(jìn)行掌握。當(dāng)然，如果采取證券融資公司形式，那么，為了管理方便和對(duì)平臺(tái)的充分利用，也可以在此框架內(nèi)開展融券業(yè)務(wù)。
證券融資公司的創(chuàng)立，可以由證管部門牽頭，聯(lián)合商業(yè)銀行、證券交易所以及其他有實(shí)力的證券公司、信托公司等發(fā)起設(shè)立，采用交易所式的管理模式。銀監(jiān)會(huì)作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)商業(yè)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；證監(jiān)會(huì)作為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向券商或投資者提供資金證券轉(zhuǎn)融通的管理辦法。而證券交易所則對(duì)具體的交易、存管、結(jié)算等方面制定細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)，制定出具體的操作規(guī)程，這樣就會(huì)形成一個(gè)較為完整的制度氛圍。
先行試點(diǎn) 逐步推開
目前，多家銀行系基金管理公司的成立，說明銀行對(duì)目前的證券市場(chǎng)，已經(jīng)有了積極的認(rèn)可。2月21日，銀監(jiān)會(huì)公布了《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，明確了商業(yè)銀行開辦股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的條件。而證管部門早在春節(jié)前，就開始對(duì)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》公開征求意見，明確提出了對(duì)單個(gè)客戶融資、融券業(yè)務(wù)規(guī)模比例限制。
今年是商業(yè)銀行的改制年，也是加入世貿(mào)組織過渡期的最后一年，商業(yè)銀行的改制上市和參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，就顯得越發(fā)重要。融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展，客觀上也為商業(yè)銀行的多元化發(fā)展開辟了一條新路。在政策實(shí)施步驟上，可以先融資后融券。以商業(yè)銀行上市為突破口，首先進(jìn)行IPO融資試點(diǎn)，允許客戶用在IPO過程中所申購(gòu)到的股票作為質(zhì)押證券進(jìn)行融資，然后再推行一般股票質(zhì)押融資。而融資的對(duì)象，首選基金、券商、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。
融資融券是一個(gè)新生事物，我們借鑒國(guó)外模式的同時(shí)，要充分考慮我國(guó)的國(guó)情。在證券市場(chǎng)處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不太健全，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)較低的情況下，可以先期采用證券金融公司集中授信模式，立足券商的自有資金和自有證券。經(jīng)過初步試點(diǎn)，再逐步建立分散集中相結(jié)合的模式，由交易主體來選擇是直接還是通過證券融資公司來進(jìn)行交易。等各方面成熟以后，最終建立我國(guó)的市場(chǎng)化的融資融券制度。
（作者系中國(guó)民族證券研發(fā)中心市場(chǎng)政策和投資策略研究員，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）
