所謂并購(gòu)估值高與低的數(shù)字表象背后玄機(jī)重重，有時(shí)看似高估值的背后可能是一次非常成功的并購(gòu)，而相反，低估值也可能帶來(lái)一個(gè)持續(xù)慘痛的陷阱。
普華永道在2007年底發(fā)布的《企業(yè)并購(gòu)歲末回顧與前瞻》報(bào)告中稱(chēng)：2007年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中內(nèi)資交易量已經(jīng)達(dá)到了外資交易量的兩倍。普華永道企業(yè)并購(gòu)部總監(jiān)趙亮在采訪(fǎng)中也指出，內(nèi)資交易占主導(dǎo)地位將繼續(xù)成為趨勢(shì)。
麥肯錫顧問(wèn)丹。洛瓦洛等近期在《哈佛商業(yè)評(píng)論》發(fā)表的《消除偏見(jiàn)做并購(gòu)》中指出： 企業(yè)要發(fā)展，通過(guò)自身創(chuàng)立新業(yè)務(wù)與外部并購(gòu)擴(kuò)張的成功概率并無(wú)差異。這也為多年來(lái)的“并購(gòu)失敗率”較高的說(shuō)法進(jìn)行了正名。
那么，當(dāng)一家公司在并購(gòu)決策時(shí)，如何才能做出正確的判斷和評(píng)估呢？
2007年歲末，國(guó)美以高達(dá)36億元人民幣的出價(jià)（比競(jìng)購(gòu)對(duì)象蘇寧出價(jià)高出20%）最終把待價(jià)而沽的大中攬入懷中。但是對(duì)于這樣一個(gè)看似高得離譜的價(jià)格，業(yè)界卻普遍發(fā)出了“蘇寧虧了，國(guó)美賺了”的評(píng)論。
之后不久，SEB也以總金額2.17億歐元的高價(jià)（每股47元，加上前次收購(gòu)總計(jì)3.27億歐元獲得蘇泊爾的控股權(quán)）最終完成了對(duì)蘇泊爾的部分要約收購(gòu)。但是對(duì)于這筆昂貴的交易SEB總裁戴樂(lè)濤卻向媒體表示“值得”的強(qiáng)音。
可見(jiàn)，所謂并購(gòu)估值高與低的數(shù)字表象背后玄機(jī)重重，有時(shí)看似高估值的背后可能是一次非常成功的并購(gòu)，而相反，低估值也可能帶來(lái)一個(gè)持續(xù)慘痛的陷阱。為此，《首席財(cái)務(wù)官》雜志進(jìn)行了一系列的深入訪(fǎng)談和研究，力圖從這兩個(gè)看似高估值的案例中分析影響并購(gòu)估值的關(guān)鍵因素。
并購(gòu)估值的反向計(jì)算
眾多接受采訪(fǎng)的對(duì)象一致認(rèn)為，在一起并購(gòu)中，并購(gòu)估值也許只有合理與不合理，并不存在高估和低估。那么到底是哪些因素最終決定和影響并購(gòu)的估值和行為？趙亮認(rèn)為，并購(gòu)估值中很重要的一點(diǎn)是要學(xué)會(huì)兩頭評(píng)估。一方面要考慮并購(gòu)后贏(yíng)的機(jī)會(huì)有多大，即并購(gòu)后可能帶來(lái)的收益；另一方面要考慮輸?shù)母怕视卸啻螅簿褪遣徊①?gòu)可能帶來(lái)的損失。
尤其在一些戰(zhàn)略性的并購(gòu)中，學(xué)會(huì)運(yùn)用反向計(jì)算的方式來(lái)進(jìn)行全面評(píng)估是至關(guān)重要的。并購(gòu)者不應(yīng)局限于一城一池的本身來(lái)進(jìn)行價(jià)值判斷，而是要放在系統(tǒng)性的戰(zhàn)局里去評(píng)估和衡量。
以國(guó)美并購(gòu)大中為例，如果國(guó)美不出高價(jià)收購(gòu)，那么蘇寧就會(huì)收購(gòu)，所以對(duì)于國(guó)美來(lái)說(shuō)，在評(píng)估這一并購(gòu)的估值時(shí)，一定也要從并購(gòu)大中的收益和大中被蘇寧并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)兩方面進(jìn)行“兩害相權(quán)取其輕”式的深入評(píng)估。同樣的情形也發(fā)生在近日的國(guó)航高價(jià)攪局新航入股東航的案例中。
由此可見(jiàn)，并購(gòu)價(jià)格最終是由供求關(guān)系決定的。也就是說(shuō)，是基于蘇寧的存在和蘇寧前期的出價(jià)，國(guó)美才確定了最終的收購(gòu)價(jià)。這個(gè)價(jià)格的確立已經(jīng)超越了純粹財(cái)務(wù)技術(shù)層面的估值。
反過(guò)來(lái)，蘇寧在此次并購(gòu)中表現(xiàn)出的優(yōu)柔寡斷很可能是過(guò)多地受限于對(duì)大中資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，而忽略了競(jìng)購(gòu)失敗后可能帶來(lái)的損失等外部因素。
嘉富誠(chéng)國(guó)際資本有限公司董事長(zhǎng)鄭錦橋認(rèn)為，就目前國(guó)美對(duì)大中的并購(gòu)價(jià)格來(lái)說(shuō)，如果單純算大中未來(lái)帶來(lái)的凈現(xiàn)金流的利潤(rùn)，是很不合算的。即使把大中送上IPO也無(wú)法獲得并購(gòu)所支付的資金。但是，對(duì)于國(guó)美來(lái)說(shuō)，因?yàn)椴①?gòu)所取得的電器零售行業(yè)的絕對(duì)的領(lǐng)先地位將會(huì)在未來(lái)帶給國(guó)美更大收益的可能。這些可能包括：品牌影響力的擴(kuò)大、對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力以及對(duì)終端用戶(hù)的影響等等。
此外，在國(guó)美并購(gòu)大中的案例中還體現(xiàn)出一個(gè)關(guān)鍵的因素，那就是主要股東的戰(zhàn)略眼光和決策力往往在并購(gòu)中起到?jīng)Q定性的作用。
國(guó)美之所以能夠在短短三天的時(shí)間扭轉(zhuǎn)乾坤，其中一個(gè)關(guān)鍵因素就是國(guó)美掌門(mén)黃光裕的戰(zhàn)略眼光和決斷力更勝一籌。相比之下，股權(quán)相對(duì)分散的蘇寧做出決策的效率就要慢一些。
趙亮表示，一般來(lái)說(shuō)，相對(duì)分散的股東結(jié)構(gòu)，在最終的并購(gòu)估值中：并購(gòu)市盈率的倍數(shù)不會(huì)超過(guò)自己股票市盈率的倍數(shù)。所以，在這種激烈的并購(gòu)戰(zhàn)中，主要股東的判斷力和決策力往往起到非常關(guān)鍵的作用。
戰(zhàn)略性的正向收益更長(zhǎng)久
除了反向計(jì)算所產(chǎn)生的并購(gòu)高估值，更多高估值的并購(gòu)案例是基于戰(zhàn)略性的正向收益而決策的。我們發(fā)現(xiàn)，從并購(gòu)方的角度來(lái)看，除了價(jià)格之外，還要重點(diǎn)考慮以下兩個(gè)方面：
首先，要深入評(píng)估并購(gòu)能給企業(yè)帶來(lái)什么，能否通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益。并購(gòu)不是單純?cè)u(píng)估要花多大的代價(jià)，主要是看并購(gòu)后會(huì)帶來(lái)多大的收益。
趙亮表示，事實(shí)上大部分情況下都是買(mǎi)家和賣(mài)家共同分享可能產(chǎn)生的協(xié)同效益。因?yàn)椴①?gòu)不是買(mǎi)方一廂情愿，是買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈，說(shuō)到底是由供需關(guān)系決定的。
以SEB收購(gòu)蘇泊爾的案例來(lái)看，SEB總裁戴樂(lè)濤之所以認(rèn)為這起收購(gòu)很值，主要是基于以下考慮：對(duì)于SEB來(lái)說(shuō)，斥資3.27億歐元收購(gòu)了蘇泊爾的控股權(quán)，意味著SEB同時(shí)收購(gòu)了中國(guó)小家電的第一品牌、擁有了整條中國(guó)銷(xiāo)售渠道、占領(lǐng)了超過(guò)20%的市場(chǎng)份額，還能得到低成本的“中國(guó)制造”。雖然收購(gòu)價(jià)從蘇泊爾目前的市盈率來(lái)看比較高，但是SEB會(huì)同時(shí)評(píng)估，在小家電市場(chǎng)日趨成熟的當(dāng)下，SEB如果不選擇收購(gòu)而是選擇自己做，時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)很大。
通常在并購(gòu)中，處于企業(yè)生命周期早期的企業(yè)估值相對(duì)較低，而進(jìn)入快速成長(zhǎng)期的企業(yè)估值就會(huì)相對(duì)較高。
其次，在并購(gòu)中要?jiǎng)討B(tài)地分析經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在快速發(fā)展的階段，市場(chǎng)處于擴(kuò)張時(shí)期，有些效益在短時(shí)間內(nèi)是無(wú)法量化的，所以企業(yè)在并購(gòu)的時(shí)候要充分考慮未來(lái)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略，而且對(duì)于很多行業(yè)來(lái)說(shuō)并購(gòu)時(shí)機(jī)稍縱即逝。
比如2006年1月，全球最大啤酒釀造商——比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)以58.86億元的高溢價(jià)收購(gòu)福建省最大的啤酒企業(yè)——福建雪津啤酒有限公司100%股權(quán)；2005年3月，全球最大的化妝品公司——?dú)W萊雅集團(tuán)收購(gòu)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)三大護(hù)膚品牌之一的小護(hù)士，雖然收購(gòu)價(jià)格并未公布，不過(guò)據(jù)知情者透露，歐萊雅同樣付了“高價(jià)”。當(dāng)在估值的天平上放入“中國(guó)市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)”、“并購(gòu)所帶來(lái)的時(shí)間和空間成本的大幅壓縮”等因素之后，這些付出高價(jià)的全球龍頭們的精明就不言而喻了。
所以，一次成功的收購(gòu)并不能單純以?xún)r(jià)格的高低來(lái)衡量，正確的時(shí)間做出正確的決策，高估值也是一筆合算的買(mǎi)賣(mài)，而相反，低估值同樣潛藏著大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于目前正積極尋求海外并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)更要審慎行事。雖然目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的繁榮為本土企業(yè)海外并購(gòu)提供了有利的大環(huán)境，但本土企業(yè)在外資并購(gòu)中一定要全面分析評(píng)估并購(gòu)后的長(zhǎng)期正向收益，而不要被單純的低估值所誘惑。因?yàn)橥瓿刹①?gòu)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)才是一個(gè)開(kāi)始，并購(gòu)后能否很好地放大協(xié)同效益，取得好的回報(bào)才是最終衡量并購(gòu)成功的關(guān)鍵。如果不能產(chǎn)生協(xié)同效益，再低的并購(gòu)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑都是負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)此，趙亮也指出，對(duì)于剛剛開(kāi)始走向海外的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，更應(yīng)該考慮的不是收購(gòu)時(shí)價(jià)格的高低，而是收購(gòu)后能為企業(yè)帶來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值的多少。
