與歷次經(jīng)濟(jì)衰退相比，盡管2007年爆發(fā)的次債危機(jī)的潛在損失十分巨大，但對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊深度卻相對(duì)有限。這背后的一種重要原因就在于：隨著美國(guó)技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性更強(qiáng)了。
——2008~2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度研究報(bào)告
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)沒(méi)有懸念，關(guān)鍵的問(wèn)題是這次衰退能持續(xù)多久？沖擊面有多廣？這不僅關(guān)系到世界經(jīng)濟(jì)的走向，也直接影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的運(yùn)行。目前，國(guó)際國(guó)內(nèi)金融界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題的看法存在較大差異，兩種不同的聲音分別是：以索羅斯為代表的“悲觀主義”認(rèn)為，這次美國(guó)次債危機(jī)將是“1929年大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的衰退；另一種“樂(lè)觀主義”的代表是美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森和“股神”巴菲特，他們認(rèn)為美國(guó)“最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底走向何方？針對(duì)這一撲朔迷離的經(jīng)濟(jì)命題，我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行了深度分析。
次級(jí)債風(fēng)波是本輪經(jīng)濟(jì)周期的終結(jié)者
全球經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的終結(jié)
2007年爆發(fā)的美國(guó)次債危機(jī)不僅是2002~2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的終結(jié)者，也是2002~2007年全球經(jīng)濟(jì)周期的終結(jié)者！2002年，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息后美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率達(dá)到歷史性的低點(diǎn)，即1%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)周期繁榮，無(wú)論世界經(jīng)濟(jì)、美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家和以中國(guó)為代表的新興國(guó)家等都經(jīng)歷了“黃金五年”。2002~2007年期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷年均2.9%增長(zhǎng)率；全球經(jīng)濟(jì)年均4.56%高增長(zhǎng)；中國(guó)和印度分別取得年均10.6%與8.6%超高速增長(zhǎng)。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律是無(wú)法抗拒的！歷次經(jīng)濟(jì)周期均由擴(kuò)張開(kāi)始，信貸收縮結(jié)束。2002~2007年全球經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張的背后是以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行低利率刺激信貸的結(jié)果，同樣本次經(jīng)濟(jì)周期將以次債風(fēng)波導(dǎo)致金融系統(tǒng)信貸收緊而結(jié)束。2007年第三季度美國(guó)全面爆發(fā)的次貸危機(jī)，引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的步伐嘎然停止。全球經(jīng)濟(jì)將從5%的高增長(zhǎng)下滑至2008年的3.7%左右。美國(guó)2007年第四季度的GDP增長(zhǎng)率為0.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于三季度4.9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。2008年第一季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為0.6%.這顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期已經(jīng)終結(jié)，2008~2009年將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的低谷（見(jiàn)圖1）。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的證據(jù)
盡管按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)（以GDP連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)作為判斷經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退的依據(jù)），美國(guó)經(jīng)濟(jì)還不算是真正意義的衰退。但是美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)的上千億美元資金注入的財(cái)政救助，勉強(qiáng)將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉到0增長(zhǎng)之上，自2007年第四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度GDP下降到1%以下。如果不是存貨變動(dòng)的正向貢獻(xiàn)，2008年一季度無(wú)疑將是負(fù)增長(zhǎng)。但存貨變動(dòng)顯然不具有趨勢(shì)性意義，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將難以期待來(lái)自存貨變動(dòng)的正向貢獻(xiàn)。
對(duì)主要依靠?jī)?nèi)需拉動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，當(dāng)前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)內(nèi)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)的顯著放緩。在此次危機(jī)中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)性動(dòng)力——消費(fèi)，已經(jīng)徹底喪失了根基，美國(guó)居民的消費(fèi)水平已經(jīng)降到15年以來(lái)最糟糕的狀態(tài)。我們知道，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是建立在旺盛的國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求基礎(chǔ)上的，它的居民消費(fèi)需求占到了GDP的70%以上。而在美國(guó)居民財(cái)富中，房地產(chǎn)這種資產(chǎn)的持有方式比例較高。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中起著舉足輕重的作用，此次房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸危機(jī)，致使美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受了嚴(yán)重打擊。從2006年下半年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一直在下滑，住房?jī)r(jià)格大幅下跌導(dǎo)致美國(guó)居民財(cái)富縮水，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)使得居民消費(fèi)支出下降。另一方面，房?jī)r(jià)下跌使居民提供的抵押品價(jià)值下降，得到的消費(fèi)信貸也會(huì)下降。這也會(huì)造成消費(fèi)支出的下降。正如2008年4月30日美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)：“家庭和企業(yè)開(kāi)支受到抑制，就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步走軟，金融市場(chǎng)仍承受相當(dāng)大的壓力，信貸緊縮形勢(shì)和住房市場(chǎng)收縮加劇可能對(duì)未來(lái)幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響�！�
在經(jīng)濟(jì)景氣迅速下滑的背景下，美國(guó)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)劇烈下滑，企業(yè)業(yè)績(jī)（利潤(rùn)增幅）迅速惡化，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)。
從美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)看，先行指標(biāo)（leading indicators）已經(jīng)連續(xù)半年下滑，年增長(zhǎng)率為-8%左右，這預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于衰退。同步指標(biāo)（coincident indicators）也處于下滑“拐點(diǎn)”，這說(shuō)明在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍將進(jìn)一步惡化。同時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)也跌入15年來(lái)的最低谷。
是美國(guó)戰(zhàn)后“最嚴(yán)重的衰退”嗎？
次貸危機(jī)與戰(zhàn)后其他經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)比分析
從美國(guó)20世紀(jì)60年代以來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)分析來(lái)看，戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大致經(jīng)歷了五個(gè)階段和五次衰退：
（1）20世紀(jì)70年代滯脹造成的經(jīng)濟(jì)衰退。1974~1975年發(fā)生了20世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，1975年的失業(yè)率達(dá)到8.5％。與此同時(shí)，通貨膨脹率仍然很高，當(dāng)年的消費(fèi)物價(jià)上漲7％。該時(shí)期美國(guó)的GDP增長(zhǎng)緩慢，CPI 處于較高的水平，即屬于低增長(zhǎng)、高通脹的滯脹時(shí)期。
（2）20世紀(jì)80年代初，由石油價(jià)格上漲引起，美國(guó)進(jìn)行溫和通脹所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1980~1982年呈現(xiàn)W型運(yùn)行態(tài)勢(shì)。
�。�3）20世紀(jì)90年代初，由上世紀(jì)80年代美國(guó)較長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中累積的各種矛盾的總爆發(fā)所引發(fā)。1990年7月至1991年3月，歷時(shí)8個(gè)月。在進(jìn)入這次經(jīng)濟(jì)衰退之前，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹上升，實(shí)行了緊縮銀根的所謂“軟著陸”政策。由于貨幣政策不當(dāng)，美國(guó)金融領(lǐng)域出現(xiàn)危機(jī)，導(dǎo)致存量調(diào)整引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下滑。
（4）科技股泡沫危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)再次進(jìn)入繁榮時(shí)期，尤其是從1995年開(kāi)始的網(wǎng)絡(luò)泡沫，投資者從網(wǎng)景、亞馬遜、美國(guó)在線等公司極為成功的上市中受到鼓舞，相信了“投資網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)一年抵得上投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一百年”的神話，使網(wǎng)絡(luò)概念股的股價(jià)在納斯達(dá)克市場(chǎng)上一路攀升。1999年美國(guó)圣誕節(jié)前納斯達(dá)克股指曾一舉跨過(guò)了4000點(diǎn)大關(guān)，并一路走高，2000年3月10日上升到有史以來(lái)的最高位5048點(diǎn)。同時(shí)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)，美國(guó)進(jìn)入有史以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，并繼續(xù)保有創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。在20世紀(jì)末世界范圍互聯(lián)網(wǎng)泡沫的結(jié)束對(duì)美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)形成了一個(gè)負(fù)面沖擊，2001 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨于0，從此以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，美國(guó)股市進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)3年的調(diào)整時(shí)期。
�。�5）2007年的次債危機(jī)。2002年以后，在寬松的貨幣資金環(huán)境下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入信貸擴(kuò)張時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“黃金5年”，直至2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，再次出現(xiàn)衰退跡象區(qū)間，股市再次進(jìn)入調(diào)整。
通過(guò)比較美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，可以發(fā)現(xiàn)本次的次貸危機(jī)與歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)存在較大差異：
�。�1）從政府作用看，延續(xù)了美國(guó)政府貨幣政策和財(cái)政政策的“雙重”救助措施：歷次危機(jī)中，美國(guó)政府的救助能力大大對(duì)沖了危機(jī)本身的沖擊，在一定程度上可以緩沖存量調(diào)整引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下滑。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，1 年內(nèi)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)連續(xù)11次降低利率，同時(shí)政府刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政措施也隨之出臺(tái)，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)11年減稅1.35萬(wàn)億美元的法案和三次注資1500億美元；在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)6個(gè)月內(nèi)將利率從5.25%降至2%；美國(guó)政府出臺(tái)了總額1680億美元的刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃。
（2）從危機(jī)時(shí)間看，不同之前危機(jī)“V”型反轉(zhuǎn)，而是呈現(xiàn)扁“U”型特征：上世紀(jì)90年代初和21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，經(jīng)歷的時(shí)間相對(duì)較短。第二次世界大戰(zhàn)后歷次經(jīng)濟(jì)衰退平均周期為 11個(gè)月，最長(zhǎng)為16個(gè)月。尤其是20世紀(jì)90年代初和2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間均不超過(guò)1年，經(jīng)濟(jì)景氣迅速恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)。而本次次貸危機(jī)，由于房?jī)r(jià)調(diào)整將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，美國(guó)GDP與私人消費(fèi)的復(fù)蘇也會(huì)較為緩慢。截至2008年4月，美住房樓價(jià)已下跌了15%，預(yù)計(jì)2年內(nèi)將比最高峰下降30%，下一步商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格也將下跌，并拖累商業(yè)地產(chǎn)貸款出現(xiàn)問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)，本次危機(jī)持續(xù)時(shí)間將更長(zhǎng)。在2010年之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將不會(huì)走出低谷。
�。�3）從危機(jī)損害程度看，次貸危機(jī)損害度將超過(guò)戰(zhàn)后任何一次危機(jī)：一方面，金融部門(mén)的危機(jī)比較嚴(yán)重，包括花旗銀行在內(nèi)的許多金融機(jī)構(gòu)存在一定問(wèn)題，而目前解決的前景仍不明朗；另一方面，此次美國(guó)消費(fèi)支出的問(wèn)題是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰退和次貸危機(jī)的影響，使得美國(guó)總需求中超過(guò)了70%比重的消費(fèi)支出出現(xiàn)了很大下滑。因此，這次美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，無(wú)疑比前面兩次的衰退要嚴(yán)重，延續(xù)時(shí)間必將更持久。
是否美國(guó)經(jīng)濟(jì)“最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”？
今年4月底以來(lái)，以美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森和“股神” 巴菲特為代表的“樂(lè)觀主義”者認(rèn)為，美國(guó)“最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。是否美國(guó)經(jīng)濟(jì)“最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”？如何看待當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)？
盡管第一波最強(qiáng)勁的沖擊波已經(jīng)過(guò)去，這一輪沖擊波更多體現(xiàn)在心理沖擊層面和真實(shí)沖擊的交織上，從這個(gè)意義上講，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”。但是有必要指出的是，后續(xù)沖擊波還會(huì)陸續(xù)到來(lái)，現(xiàn)在美國(guó)樓價(jià)的下跌趨勢(shì)還在加速，這意味著現(xiàn)有的一些按揭余額當(dāng)中所能收回的貸款愈來(lái)愈少。目前，美國(guó)房屋的建設(shè)開(kāi)工減少了50%，而需求的降低更大，樓價(jià)下跌了15%，估計(jì)最多可以下降20%.到了2010年，樓市的價(jià)格可能會(huì)比最高峰下降30%.如果樓價(jià)下跌幅度達(dá)到30%，可能所有按揭的40%會(huì)出現(xiàn)償付困難。美信貸危機(jī)的總損失，保守估計(jì)會(huì)達(dá)到5000億美元，悲觀估計(jì)會(huì)達(dá)到1萬(wàn)億美元。
房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題又和次貸危機(jī)聯(lián)系在一起，可以說(shuō)它們是互為因果。在房地產(chǎn)泡沫時(shí)期房貸機(jī)構(gòu)放松了放貸標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放了大量次級(jí)抵押貸款。房?jī)r(jià)下跌就造成了這些發(fā)放次級(jí)抵押貸款的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損，很多放貸機(jī)構(gòu)倒閉。由于金融創(chuàng)新，這些次貸抵押貸款通過(guò)打包的方式變成了可以銷(xiāo)售的債券，被對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理公司和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者持有。當(dāng)這些房貸機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了虧損，就導(dǎo)致了次級(jí)抵押貸款債券價(jià)值縮水。投資這些債券的金融機(jī)構(gòu)就產(chǎn)生了大量的壞賬。
房地產(chǎn)問(wèn)題和金融市場(chǎng)危機(jī)的交錯(cuò)，這可以從圖2的次債風(fēng)波傳遞效應(yīng)機(jī)制進(jìn)行分析。對(duì)于全球的投資者而言，次級(jí)債抵押貸款資產(chǎn)具有巨大的吸引力，源于這種債券評(píng)級(jí)高而風(fēng)險(xiǎn)低，因而吸引了全球的銀行、保險(xiǎn)公司、基金等金融機(jī)構(gòu)和投資者。在次級(jí)抵押貸款引發(fā)的次債風(fēng)波中，債務(wù)抵押債券（collateralised debt obligation，CDO）發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。然而，隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，涉及次級(jí)貸款和次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)都受到了嚴(yán)重打擊�；ㄆ欤–itigroup）、美林（Merrill Lynch）、UBS 等眾多金融機(jī)構(gòu)損失慘重（見(jiàn)表1）。
是否美國(guó)經(jīng)濟(jì)“最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”？是否次債危機(jī)已經(jīng)接近尾聲？我們的觀點(diǎn)是次債危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，盡管美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府的救助使得金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)大大緩解，市場(chǎng)恐慌情緒得到控制。從圖3的美國(guó)房屋違約率數(shù)據(jù)看，美國(guó)居民的住房違約率仍在進(jìn)一步上升；房地產(chǎn)按揭周期也顯示，美國(guó)抵押貸款到期高峰在2008年和2011年，因此我們預(yù)測(cè)次債危機(jī)造成的違約和金融機(jī)構(gòu)損失在短期內(nèi)不可能消除，次貸危機(jī)的后續(xù)沖擊波仍將存在。2008年5月，UBS、AIG、Credit Suisse 等金融機(jī)構(gòu)先后爆出在2008年第一季度巨額虧損的消息，也說(shuō)明次債危機(jī)造成的金融業(yè)虧損還在延續(xù)（見(jiàn)表1）。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性衰退特性
與歷次經(jīng)濟(jì)衰退相比，盡管2007年爆發(fā)的次債危機(jī)的潛在損失十分巨大，但對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊深度卻相對(duì)有限。這背后的一個(gè)重要原因就在于：隨著美國(guó)技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性更強(qiáng)了。我們不能再以傳統(tǒng)的眼光看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從20世紀(jì)90年代以來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展完成了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，即構(gòu)建了富有彈性的抗單一沖擊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。不僅次債危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊力減弱，而且120美元/桶的高油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊也大大弱化。
從產(chǎn)業(yè)視角看，技術(shù)革命與技術(shù)創(chuàng)新對(duì)沖了美國(guó)信貸危機(jī)沖擊
經(jīng)歷兩次“石油危機(jī)”的美國(guó)，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始進(jìn)行了二戰(zhàn)后最為深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代以來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)業(yè)調(diào)整，美國(guó)以信息技術(shù)為核心的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)獲得了迅速發(fā)展，汽車(chē)等傳統(tǒng)工業(yè)的技術(shù)裝備有了極大的改進(jìn)，管理模式也有了很大的變化，產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大大增強(qiáng)。在美國(guó)不斷完善的資本市場(chǎng)推動(dòng)下，以硅谷為代表的高科技產(chǎn)業(yè)悄然興起。從那時(shí)起，美國(guó)的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、生物技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)等高科技產(chǎn)業(yè)相繼涌現(xiàn)并迅速在全球確立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)。上世紀(jì)90年代后，美國(guó)進(jìn)入了以信息產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，其高科技產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加大，特別是在一些附加值較高的尖端科技行業(yè)占有壟斷地位。
經(jīng)歷20世紀(jì)90年代技術(shù)革命后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，“科技和電子”產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的核“芯”，外部因素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊起到了很好的抵御和對(duì)沖效果。2008年4月，美國(guó)智囊機(jī)構(gòu)——信息科技和創(chuàng)新基金會(huì)的總裁羅勃。特金森（Rob Atkinson）認(rèn)為，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)的很多領(lǐng)域都出現(xiàn)了下滑，但并沒(méi)有跡象表明網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售也陷入了低迷。目前，電子商務(wù)仍然在以4倍到5倍于傳統(tǒng)零售行業(yè)的速度增長(zhǎng)，IT（包括互聯(lián)網(wǎng)）已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。根�?jù)Forrester研究公司公布的數(shù)據(jù)，2007年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售銷(xiāo)售額（不包括旅游服務(wù)）為1750億美元，比2006年增長(zhǎng)21%.Forrester預(yù)計(jì)，2008年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售銷(xiāo)售額將突破2000億美元，2011年將突破3000億美元。
盡管次債危機(jī)給美國(guó)金融業(yè)和地產(chǎn)公司造成嚴(yán)重沖擊，這兩大部門(mén)的業(yè)績(jī)和景氣跌入低谷。但由于科技和信息產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，科技股在美國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)卓越。這在很大程度上對(duì)沖了次債危機(jī)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊。2008年第一季度，Yahoo、Google、intel、AT&T 等科技和信息類(lèi)巨頭都獲得超速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，這充分顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性（各產(chǎn)業(yè)部門(mén)經(jīng)濟(jì)）特征。
服務(wù)部門(mén)產(chǎn)出數(shù)據(jù)良好，減緩了制造業(yè)不景氣給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響
伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變革，服務(wù)部門(mén)的狀況對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)性意義在不斷增長(zhǎng)，這在很大程度上減緩了制造業(yè)不景氣給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。根據(jù)美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年4月份非制造業(yè)指數(shù)為52，大大超乎市場(chǎng)預(yù)期的49.1.這是該指標(biāo)繼連續(xù)3個(gè)月處于萎縮之后重現(xiàn)的擴(kuò)張趨勢(shì)。作為領(lǐng)先性指標(biāo)，這預(yù)示著美國(guó)未來(lái)產(chǎn)出回升的概率很大，將會(huì)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)將從2008年第三季度開(kāi)始恢復(fù)的預(yù)期支撐之一。
與4月份就業(yè)報(bào)告中服務(wù)行業(yè)就業(yè)人數(shù)大幅增加相一致，4月份非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)從上月的46.9躍升至50.8，是拉動(dòng)總指數(shù)的主要因素。而5月7日美國(guó)勞工部公布的勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示，今年一季度非農(nóng)勞動(dòng)生產(chǎn)率折合成年率較上一季提高 2.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期的 1.5%，同比提高3.2%.可以認(rèn)為，現(xiàn)階段勞動(dòng)生產(chǎn)率正處于一個(gè)向上的周期性過(guò)程，這將為凈出口這個(gè)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)提供產(chǎn)出支持。而穩(wěn)健提高的勞動(dòng)生產(chǎn)率水平和增長(zhǎng)緩慢的工資水平降低了企業(yè)的單位勞動(dòng)成本，也在一定程度上緩解了企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，從最近跟蹤的美國(guó)就業(yè)情況看，也略好于市場(chǎng)預(yù)期，尤其是4月份的失業(yè)率和工資冊(cè)上的美農(nóng)業(yè)雇員數(shù)指標(biāo)，都顯示美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊度在短期內(nèi)不會(huì)強(qiáng)化。
本·伯南克將把美國(guó)經(jīng)濟(jì)引向何方？
面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨次貸危機(jī)引發(fā)的衰退，次貸危機(jī)造成的影響在金融市場(chǎng)迅速蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)主席本。伯南克（Ben Bernanke）采取了積極的減息措施。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)措施對(duì)緩解金融市場(chǎng)危機(jī)起到了關(guān)鍵作用，但同時(shí)我們必須認(rèn)識(shí)到，激進(jìn)貨幣政策的背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)格局的演變。我們的觀點(diǎn)如下：
連續(xù)降息 ：美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭有望遏制
自2007 年8月美國(guó)次級(jí)債危機(jī)全面爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采取了一系列激進(jìn)的減息措施，7次降息使美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)從5.25%降至2%，累計(jì)降幅達(dá)325個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)降息和美國(guó)政府的巨額注資，有助于緩和金融市場(chǎng)信貸緊縮的狀況并減少經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)據(jù)顯示，以美聯(lián)儲(chǔ)為主導(dǎo)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助已經(jīng)起到了立竿見(jiàn)影的效果，我們從3個(gè)月期以及10年期國(guó)債收益率的利息差指標(biāo)可以明顯觀測(cè)到。這兩種期限的國(guó)債品種分別代表短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債，而且一直被美聯(lián)儲(chǔ)用作國(guó)債到期收益率的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。1968年1月到2008年5月期間的歷次衰退來(lái)臨之前，10年期國(guó)債恒常到期收益率與二級(jí)市場(chǎng)上的3個(gè)月期國(guó)債收益率的月平均差額均為負(fù)值。從長(zhǎng)短期利率出現(xiàn)倒置的時(shí)間來(lái)看，這次出現(xiàn)倒置的時(shí)間要比2000年長(zhǎng)短期利率出現(xiàn)倒置的時(shí)間要長(zhǎng)，利差為負(fù)，說(shuō)明陷入衰退。2001年，長(zhǎng)短期利率出現(xiàn)倒置的時(shí)間只有5個(gè)月，2007年次帶危機(jī)持續(xù)的時(shí)間達(dá)到8個(gè)月，這說(shuō)明本次經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間跨度顯著高于2001年的互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)。2008年1月美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)貨幣政策和美國(guó)政府的注資，使得金融市場(chǎng)指標(biāo)迅速改善，從圖5的美國(guó)中短期利差走勢(shì)看出，美國(guó)中短期利率差從2008年1月開(kāi)始迅速上升，這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭在2008年第二季度有望得到遏制。
弱勢(shì)美元，符合美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)利益
自2007年8月以來(lái)，美元貶值超過(guò)10%，美元指數(shù)從81.7下滑至2008年5月初的73.1.美元下跌主要有兩個(gè)方面的因素，一是美聯(lián)儲(chǔ)不斷地降息，降息就意味著美國(guó)資產(chǎn)收益率和歐洲、亞洲國(guó)家相比下降，這樣就會(huì)使得美元下跌。因?yàn)榇罅康奶桌再Y本會(huì)因此從美國(guó)流出，流入到歐元資產(chǎn)，日元資產(chǎn)或者是人民幣資產(chǎn)。
由于美元較大幅度地貶值，美國(guó)出口迅速擴(kuò)大，美國(guó)貿(mào)易逆差多年來(lái)也難得出現(xiàn)了下降。從2008年5月9日美國(guó)商務(wù)部公布的3月份外貿(mào)數(shù)據(jù)看，3月份美國(guó)的貿(mào)易逆差進(jìn)一步收窄，為582億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的608億美元，也較上月的617億美元縮減了35億美元。3月份的進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的內(nèi)需持續(xù)低迷。整體來(lái)看，美國(guó)的貿(mào)易逆差持續(xù)大幅收窄，凈出口作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力作用將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，凈出口從以往拖累經(jīng)濟(jì)的角色反轉(zhuǎn)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的一大因素，2007年二季度以來(lái)，三個(gè)季度對(duì) GDP 增長(zhǎng)分別貢獻(xiàn)了1.1、1.2 和 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，這種趨勢(shì)表明，凈出口將在今后兩年成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力。
我們預(yù)計(jì)，2008~2009年為對(duì)沖消費(fèi)下滑負(fù)面沖擊，美國(guó)將繼續(xù)推進(jìn)弱勢(shì)美元策略；隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年中的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)將可能逐步提高利率以緩解通脹壓力，美元弱勢(shì)局面將在2009年得到扭轉(zhuǎn)。
反通脹，下一個(gè)貨幣政策目標(biāo)
為了保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)目前所需要掌控的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常微妙，美聯(lián)儲(chǔ)既要防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，又必須控制通貨膨脹水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅減速的同時(shí)，通貨膨脹壓力并未出現(xiàn)明顯的減輕。數(shù)據(jù)顯示，受高油價(jià)的驅(qū)動(dòng)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在降溫，但通貨膨脹率還在繼續(xù)走高。目前，美國(guó)的通貨膨脹壓力加大，在截至2008年4月份的12個(gè)月內(nèi)，美國(guó)消費(fèi)價(jià)格上漲了4%，而去除能源和食品之后的核心消費(fèi)價(jià)格也上漲了2.4%，超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為可接受的1%至2%的通脹范圍。
與保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)一樣，控制通脹也是美聯(lián)儲(chǔ)的主要政策目標(biāo)。與過(guò)去幾次降息聲明相比，美聯(lián)儲(chǔ)2008年4月30日的聲明在繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的同時(shí)，顯然增加了對(duì)通脹的關(guān)注。聲明強(qiáng)調(diào)“通脹前景的不確定性依然很高”，有必要繼續(xù)對(duì)通脹發(fā)展情況進(jìn)行“謹(jǐn)慎監(jiān)控”。
我們預(yù)測(cè)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的緩和，美聯(lián)儲(chǔ)將停止減息步伐。反通脹將成為美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。作為學(xué)者出身的本。伯南克，其最重要的學(xué)術(shù)理念主要有三點(diǎn)：抑制通貨緊縮、中央銀行應(yīng)該積極向公眾提供信息以提高透明度、央行應(yīng)該設(shè)定固定的通貨膨脹目標(biāo)。不同于格林斯潘的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為優(yōu)先目標(biāo)的貨幣政策導(dǎo)向，面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的放緩和通脹日益嚴(yán)峻，本·伯南克在貨幣政策制訂上將重新回到反通脹的政策軌道。
