一、問(wèn)題的提出

　　自1897年《公司財(cái)務(wù)》一書(shū)問(wèn)世至今，企業(yè)財(cái)務(wù)理論已經(jīng)歷了百余年的發(fā)展歷程，它所研究的內(nèi)容已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了最初只對(duì)籌資和相關(guān)法律事宜的關(guān)注，而涵蓋了企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的全過(guò)程；它所運(yùn)用的研究方法也從一般性的描述演進(jìn)為較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)范與實(shí)證相結(jié)合，它的邊界也在和其他相關(guān)學(xué)科不斷契合，財(cái)務(wù)理論已自成一體。以MM模型、投資組合理論等財(cái)務(wù)基本模塊為標(biāo)志，可以說(shuō)目前的財(cái)務(wù)理論體系主要成型于本世紀(jì)五六十年代，之后的研究便只是在此基礎(chǔ)上的一些修補(bǔ)。如今，我們又站到了世紀(jì)之交，面臨著新的經(jīng)濟(jì)時(shí)代，拘泥于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論正在失去其解釋現(xiàn)實(shí)、預(yù)測(cè)未來(lái)的基本功能，創(chuàng)新已是必然。

　　財(cái)務(wù)理論的發(fā)展除了受到財(cái)務(wù)學(xué)科本身特質(zhì)、相關(guān)學(xué)科的相互關(guān)聯(lián)外，越來(lái)越受到理財(cái)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、戰(zhàn)略的復(fù)雜影響，當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的一體化的趨勢(shì)，跨國(guó)戰(zhàn)略、購(gòu)并浪潮、抵御區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為理財(cái)環(huán)境和企業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)。資本運(yùn)營(yíng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)全球戰(zhàn)略的捷徑，于是世界范圍的兼并、重組浪潮風(fēng)起云涌。在我國(guó)市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，資本運(yùn)營(yíng)的功效同樣得到了認(rèn)可，黨的十五大明確提出要以資本為紐帶，通過(guò)市場(chǎng)行為形成有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)集團(tuán)；通過(guò)改組、聯(lián)合、兼并、租賃、承包經(jīng)營(yíng)和股份出售等形式搞活國(guó)有小企業(yè)，事實(shí)上，資本運(yùn)營(yíng)已成為我國(guó)實(shí)施戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，改革國(guó)有企業(yè)的重要手段。

　　隨著資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)中的擴(kuò)展與深入，與此相關(guān)的一系列屬于基礎(chǔ)性的困惑和問(wèn)題逐漸暴露，如資本為何要交易？誰(shuí)在交易中起決定作用？資本交易的依據(jù)又是什么？運(yùn)營(yíng)后的效益如何評(píng)價(jià)？這些問(wèn)題必須由以資本、資產(chǎn)配置為內(nèi)容、以企業(yè)價(jià)值最大化為行為準(zhǔn)則的財(cái)務(wù)理論來(lái)描述和規(guī)范。但是在現(xiàn)有的財(cái)務(wù)理論體系中沒(méi)有恰當(dāng)?shù)?、系統(tǒng)的解釋和答案?，F(xiàn)行財(cái)務(wù)理論體系只能說(shuō)是相對(duì)于商品經(jīng)營(yíng)而言較為嚴(yán)謹(jǐn)、完善的，有關(guān)資本經(jīng)營(yíng)理論只是體系中的一個(gè)附件而已，十分零散。而當(dāng)現(xiàn)實(shí)已表明資本運(yùn)營(yíng)是更高層次的資源配置方式，無(wú)論從經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)主體、經(jīng)營(yíng)內(nèi)容和方式等諸多方面都有別于商品經(jīng)營(yíng)時(shí)，為了更好地解釋和指導(dǎo)實(shí)踐，迫切的需要就是構(gòu)建相對(duì)獨(dú)立的資本運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)理論框架。

　　二、資本運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)理論系統(tǒng)構(gòu)架

　　（一）資本經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)目標(biāo)——在符合企業(yè)戰(zhàn)略下的資本收益最大化

　　目標(biāo)往往是由執(zhí)行主體的性質(zhì)所決定的。企業(yè)是具有多重性質(zhì)的，在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼里，企業(yè)是一個(gè)創(chuàng)造和追求利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)物；在新資本主義學(xué)者的眼里，企業(yè)是一個(gè)承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任的各種利益集團(tuán)結(jié)成的社會(huì)契約；在傳統(tǒng)的以商品經(jīng)營(yíng)為核心的財(cái)務(wù)理論里，企業(yè)是一個(gè)生產(chǎn)商品賺取生產(chǎn)利潤(rùn)的“廠商”，而在資本運(yùn)營(yíng)理論中，企業(yè)是一個(gè)運(yùn)用資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的單位，是資本生存、資本增值和獲取資本收益的載體，通過(guò)各種資本運(yùn)營(yíng)方式獲取資本收益或者是說(shuō)產(chǎn)權(quán)收益的最大化應(yīng)該是資本運(yùn)營(yíng)追求的目標(biāo)。

　　當(dāng)前的財(cái)務(wù)目標(biāo)理論中也存在資本收益最大化理論，但這個(gè)資本收益與資本運(yùn)營(yíng)中所強(qiáng)調(diào)的資本收益有著重大區(qū)別，前者是在商品經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)核心的邏輯下，由資產(chǎn)收益最大化演化而來(lái)的，資產(chǎn)收益最大化加上最佳債務(wù)杠桿的利用，帶來(lái)資本收益的最大化，資本收益主要是由它所外顯的實(shí)物形態(tài)——資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)所決定；而后者則把資本看作是可以任意轉(zhuǎn)換或控制資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一種可流動(dòng)價(jià)值，運(yùn)用開(kāi)放的思維，比較整個(gè)社會(huì)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的效率，使資本總是投入和控制經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較高的資產(chǎn)項(xiàng)目上。這種受利益驅(qū)使形成的資本各種形式的流動(dòng)就是資本經(jīng)營(yíng)，資本經(jīng)營(yíng)帶來(lái)資本收益的最大化，從而也決定了資產(chǎn)收益在社會(huì)范圍或行業(yè)范圍的最大化。

　?。ǘ┵Y本經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)主體——資本所有者

　　在現(xiàn)行財(cái)務(wù)理論中的行為管理理論主要是探討在財(cái)務(wù)活動(dòng)中所有者、經(jīng)營(yíng)者以及其他財(cái)務(wù)人員的權(quán)責(zé)利關(guān)系問(wèn)題，財(cái)務(wù)分層管理理論就是其中重要理論之一。財(cái)務(wù)分層管理理論將企業(yè)財(cái)務(wù)按照管理主體分為出資者財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)和財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù)，它們的管理特征分別為間接控制、長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略和短期經(jīng)營(yíng)，所擁有的權(quán)限分別是監(jiān)督權(quán)、決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)。這對(duì)于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或許是有效的，甚至是必需的。但在資本經(jīng)營(yíng)中，無(wú)論是兼并、收購(gòu)，還是剝離、重組，主要是都涉及所有者主體之間控制權(quán)的市場(chǎng)交易，此時(shí)，其決策權(quán)仍然控制在經(jīng)營(yíng)者手中是不合情理的。眾所周知，所有者和經(jīng)營(yíng)者的效用函數(shù)不一致，在產(chǎn)權(quán)交易中，所有者若不能掌握決策權(quán)，其權(quán)益很難得到保證，有可能最終被剝奪。

　　并且，資本運(yùn)營(yíng)的目的不僅在于實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)改善，更重要的是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資本與優(yōu)質(zhì)人力資本的最佳結(jié)合，資本交易的決策權(quán)只有歸所有者，才能保證這一結(jié)合的實(shí)現(xiàn)，保證資源的優(yōu)化配置，保證資本的增值和資本收益的最大化。因此，可以說(shuō)，資本經(jīng)營(yíng)的主體應(yīng)該是所有者，而不是經(jīng)營(yíng)者。從這個(gè)角度分析，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是在一定的代理關(guān)系下經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，但是企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)權(quán)，特別是資本交易的經(jīng)營(yíng)權(quán)只能是所有者的。

　?。ㄈ┵Y本經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)對(duì)象——資本控制權(quán)

　　資本經(jīng)營(yíng)的客體或?qū)ο笞匀皇琴Y本，那么什么是資本呢？資本經(jīng)常與資產(chǎn)、資金及資本金等概念相混淆，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，資本就是通常所說(shuō)的資產(chǎn)，它側(cè)重于揭示企業(yè)所擁有的經(jīng)濟(jì)資源，而不考慮這些資源的來(lái)源特征；從財(cái)務(wù)的角度看，資本具有兩重含義，其一是指長(zhǎng)期資金，如資本市場(chǎng)中的“資本”，其二則是指企業(yè)所有者投入資本或自有資本或所有者權(quán)益，資本經(jīng)營(yíng)的客體是指自有資本。資本通常表現(xiàn)為兩重屬性，即自然屬性和社會(huì)屬性，其自然屬性是指資本的一般價(jià)值形態(tài)，資本運(yùn)營(yíng)的一系列形式如兼并、聯(lián)合、出售等都表現(xiàn)為對(duì)資本價(jià)值的投入、價(jià)值增值的收回等；資本的社會(huì)屬性則是指資本所代表的出資人的特權(quán)——控制權(quán)和剩余索取權(quán)，資本運(yùn)營(yíng)在價(jià)值流動(dòng)的形式下面暗含著實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)容，即對(duì)出資者的控制權(quán)或產(chǎn)權(quán)的經(jīng)營(yíng)，典型的形式就是通過(guò)參股、控股等運(yùn)用較少資本實(shí)現(xiàn)對(duì)更大規(guī)模、更優(yōu)資產(chǎn)的控制。資本運(yùn)營(yíng)的過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)不斷地獲取或放棄控制權(quán)的過(guò)程，也就是所控制資產(chǎn)不斷優(yōu)化的過(guò)程，通過(guò)這一過(guò)程，企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本收益的最大化，社會(huì)實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化。

　　（四）資本運(yùn)營(yíng)的形式——種類(lèi)繁多的經(jīng)營(yíng)形態(tài)

　　在企業(yè)商品經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域里，有投資建廠、從事商品購(gòu)銷(xiāo)、提供飲食服務(wù)等諸如工業(yè)、商業(yè)、服務(wù)、施工、交通等各種企業(yè)經(jīng)營(yíng)類(lèi)別。應(yīng)該說(shuō)，資本運(yùn)營(yíng)主要通過(guò)對(duì)出資者產(chǎn)權(quán)的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)收益最大化目標(biāo)，在形態(tài)的類(lèi)型上，更加紛繁復(fù)雜，其具體形式包括以下幾類(lèi)：

　　1、資本擴(kuò)張形式。

　　資本擴(kuò)張是出資者的普遍要求，因?yàn)槲ㄓ匈Y本擴(kuò)張，使企業(yè)形成一定的規(guī)模，才能使企業(yè)具有更強(qiáng)的生存能力，才能使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，才能使企業(yè)得到良性、快速的發(fā)展。資本擴(kuò)張一般可以通過(guò)兩個(gè)途徑達(dá)到，一是通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的自我積累；二是通過(guò)外部的資本運(yùn)營(yíng)。資本運(yùn)營(yíng)又包括如下形式：

　　(1)兼并與收購(gòu)。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的購(gòu)并就是指資本的合并，籠統(tǒng)的說(shuō)，是指任何一項(xiàng)由兩個(gè)或更多實(shí)體形成一個(gè)經(jīng)濟(jì)單位的交易，購(gòu)并更重要的含義是企業(yè)通過(guò)少量的資本去取得對(duì)大量資本的支配權(quán)。購(gòu)并是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的主要方式。美國(guó)的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·施蒂格勒曾說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)的大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的。”根據(jù)購(gòu)并雙方產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，購(gòu)并又分為橫向兼并、縱向兼并和混合兼并等；根據(jù)購(gòu)并的實(shí)現(xiàn)方式，購(gòu)并分為承擔(dān)債務(wù)式、購(gòu)買(mǎi)式和股份交易式。

　　(2)股份制。股份制所擁有的一系列功能中，最為重要的就是資本擴(kuò)張功能，它對(duì)資本擴(kuò)張的意義在于，控股方只要取得了控制權(quán)，實(shí)際上就取得了對(duì)所有參股資本的支配權(quán)，從而事實(shí)上說(shuō)自己的控股資本占有了其他的參股資本，使自己的資本得到了擴(kuò)張。常見(jiàn)的具體運(yùn)作方式有股份制改組、發(fā)行股票、公司控股運(yùn)作等。

　　2、資本收縮形式。

　　資本收縮是指將所控制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給可以對(duì)其進(jìn)行更有利管理的所有者，是指收縮對(duì)原有資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是指資本規(guī)模的縮減。資本收縮是對(duì)資本擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)顯化時(shí)的一種補(bǔ)救措施，一般出現(xiàn)在資本擴(kuò)張無(wú)法實(shí)現(xiàn)的領(lǐng)域，是為下一步的資本擴(kuò)張作準(zhǔn)備。資本收縮包括資產(chǎn)剝離和分立等，其中資產(chǎn)剝離是指將公司的一部分（資產(chǎn)、產(chǎn)品種類(lèi)、子公司或部門(mén)等）出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱?bào)酬；分立則是創(chuàng)造出一個(gè)獨(dú)立的新的法律實(shí)體，它的股份按比例分配給母公司的股東，但控制權(quán)被分離。

　　3、所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更。

　　所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更的一種形式就是交換發(fā)盤(pán)，即以債權(quán)或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先股更高的要求權(quán)，從而達(dá)到調(diào)整杠桿率，調(diào)整資本風(fēng)險(xiǎn)的目的；所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更的第二種形式是股票回購(gòu)，即公司買(mǎi)回它發(fā)行在外的部分普通股，當(dāng)購(gòu)回股票的比例相對(duì)于總股本較大時(shí)，公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生改變。

　　（五）資本運(yùn)營(yíng)的融資——財(cái)務(wù)工具上的創(chuàng)新

　　在商品經(jīng)營(yíng)方式下，募股籌資、發(fā)行債券、金融貸款、融資租賃、票據(jù)融資等是基本方式，這些融資方式應(yīng)該完全與企業(yè)商品經(jīng)營(yíng)的特征相關(guān)，特別是商品經(jīng)營(yíng)中的支付方式相關(guān)。資本運(yùn)營(yíng)主要是產(chǎn)權(quán)交易問(wèn)題，凡是交易都要涉及到支付方式和融資渠道問(wèn)題。公司財(cái)務(wù)理論表明，為完成交易所使用的融資方式與支付方式不僅通過(guò)不同的成本影響著資本收益，同時(shí)，它還傳達(dá)著公司的重要信息，具有信號(hào)功能。因此，在產(chǎn)權(quán)交易中，支付方式及其資金來(lái)源的選擇十分重要，它對(duì)產(chǎn)權(quán)收益都會(huì)產(chǎn)生重要影響。在實(shí)踐中，產(chǎn)權(quán)交易常有現(xiàn)金支付、股票支付、債務(wù)支付以及混合證券支付等多種形式。

　　(1)現(xiàn)金支付是一種單純的支付方式，它是由產(chǎn)權(quán)交易的買(mǎi)方支付賣(mài)方一定數(shù)額的現(xiàn)金，借此取得賣(mài)方公司的所有權(quán)?，F(xiàn)金支付是最簡(jiǎn)單而又最迅速的一種支付方式，同時(shí)也是最先被采用的支付方式。對(duì)于賣(mài)方而言，現(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)在于，即時(shí)得到確定的收益額，其缺點(diǎn)則是其納稅義務(wù)的即時(shí)形式。對(duì)于買(mǎi)方而言，現(xiàn)金支付最大的好處就是，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響，即現(xiàn)有股東控制權(quán)不會(huì)被稀釋。另外，使用現(xiàn)金可以使交易迅速完成，特別是在企業(yè)購(gòu)并中，現(xiàn)金支付可以防止目標(biāo)公司建立起反收購(gòu)防御措施，提高交易價(jià)格。但現(xiàn)金支付同時(shí)也意味著一項(xiàng)沉重的現(xiàn)金支付負(fù)擔(dān)，以及很長(zhǎng)一段時(shí)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力。

　　(2)股票支付，是指在產(chǎn)權(quán)交易中，通過(guò)增加發(fā)行本公司的股票（普通股）來(lái)支付交易價(jià)款。股票支付的鮮明特點(diǎn)是不需要支付大量現(xiàn)金，因而不影響公司的現(xiàn)金狀況；同時(shí)，交易后，目標(biāo)公司股東并不失去他們的所有權(quán)，只是這種所有權(quán)轉(zhuǎn)移到了并購(gòu)后的公司里，使他們成為并購(gòu)后公司的新股東。公司通過(guò)普通股支付擴(kuò)大了規(guī)模，擴(kuò)大規(guī)模后的公司所有者由原公司股東和目標(biāo)公司股東共同構(gòu)成，但一般來(lái)說(shuō)，主并公司的股東在經(jīng)營(yíng)控制權(quán)上占主導(dǎo)地位。這種支付方式多見(jiàn)于善意收購(gòu)。當(dāng)然，普通股作為支付手段同樣也存在缺陷，主要表現(xiàn)為耗時(shí)耗力。在世界各國(guó)，為并購(gòu)發(fā)行新股一般都要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督，完成法定的發(fā)行手續(xù)至少2個(gè)月以上，并且手續(xù)繁瑣。

　　(3)債務(wù)支付，即所謂的“賣(mài)方融資”(seller financing)，其意指賣(mài)方以取得固定的買(mǎi)方未來(lái)償付義務(wù)的承諾來(lái)進(jìn)行的交易。這是一種將支付方式與融資方式合二而一的一種特殊形式，常常是因?yàn)橘u(mài)方急于脫手的情況下，所產(chǎn)生的有利于買(mǎi)方的支付手段。一段延長(zhǎng)的支付期給予買(mǎi)方糾正投資錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，同時(shí)，也使賣(mài)方享有稅負(fù)遞延的好處，賣(mài)方還可以要求買(mǎi)方采取分期付款，且支付價(jià)格各按照其業(yè)績(jī)的某比率分付，從而分享到增長(zhǎng)的利益。

　　與支付方式密不可分的問(wèn)題便是如何籌集所需資金的問(wèn)題。由于股票支付和負(fù)債支付方式本來(lái)已經(jīng)是支付與融資相結(jié)合，下面主要討論現(xiàn)金支付融資問(wèn)題。一般而言，如果公司有充分的甚至比例過(guò)高的流動(dòng)資產(chǎn)，在使用現(xiàn)金支付方式時(shí)，它首先可以考慮用自己的流動(dòng)資產(chǎn)（變現(xiàn)后）進(jìn)行支付。但在通常情況下，產(chǎn)權(quán)交易涉及的資金數(shù)量相當(dāng)龐大，公司通常都要到本公司以外去尋求融資，常見(jiàn)的方式有增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)置換、戰(zhàn)略聯(lián)盟或者是幾者的綜合運(yùn)用。杠桿收購(gòu)(LBO)是通過(guò)負(fù)債籌集現(xiàn)金以完成交易的一個(gè)特殊情況。

　　資本運(yùn)營(yíng)比商品經(jīng)營(yíng)更復(fù)雜，企業(yè)進(jìn)行投資、控股擴(kuò)張的同時(shí)，實(shí)際上也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。除了原有的商品經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)存在外，還出現(xiàn)了一些與資本經(jīng)營(yíng)相關(guān)的特殊風(fēng)險(xiǎn)，如交易前的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、出資風(fēng)險(xiǎn)以及重組后的整合風(fēng)險(xiǎn)等。為了使企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)重組工作達(dá)到預(yù)先設(shè)定的效果，必須高度注意對(duì)資本經(jīng)營(yíng)工作本身風(fēng)險(xiǎn)的防范。防范風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)從資本運(yùn)營(yíng)主體和資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)兩方面考慮，資本運(yùn)營(yíng)的主體特征決定著運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小程度，能夠控制風(fēng)險(xiǎn)，符合條件的主體應(yīng)該是：

　　(1)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，具有控股和資產(chǎn)置換所需的資金、技術(shù)和管理能力，其項(xiàng)目符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)展的方向；

　　(2)資本經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)重組的目的明確，是為了企業(yè)自身和被控制對(duì)象的長(zhǎng)期發(fā)展。

　　(3)企業(yè)本身已形成較強(qiáng)的市場(chǎng)拓展能力和較為齊全的經(jīng)營(yíng)管理階層，具有吸收、消化被控股公司所置換出來(lái)的資源能力。上述各項(xiàng)條件是一組相關(guān)聯(lián)的充分必要條件，缺一不可。否則資本經(jīng)營(yíng)將給企業(yè)招致更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。┰谄髽I(yè)資本運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，為控制風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)遵循的原則有

　　(1)資產(chǎn)重組一定要符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求。

　　(2)應(yīng)從財(cái)務(wù)的角度對(duì)資產(chǎn)重組方案進(jìn)行充分的分析論證。這些分析包括：對(duì)重組成本的分析比較、對(duì)重組效益的預(yù)測(cè)、對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)承受能力的分析等。通過(guò)分析，可以選擇最佳的重組方式，制定周詳?shù)闹亟M方案，并針對(duì)可能出現(xiàn)的各種財(cái)務(wù)問(wèn)題及早制定對(duì)策。

　　(3)在企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，引進(jìn)投資中介機(jī)構(gòu)的智力，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在資本經(jīng)營(yíng)中的作用。

　?。ㄆ撸┵Y本經(jīng)營(yíng)與商品經(jīng)營(yíng)的關(guān)系——功能上差異與運(yùn)作上的關(guān)聯(lián)同等重要

　　商品經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)兩個(gè)車(chē)輪，相互獨(dú)立，但更多的是相互依賴(lài)。從理論上，必須清晰它們功能上的差異和運(yùn)作上的關(guān)聯(lián)。

　　資本經(jīng)營(yíng)與商品經(jīng)營(yíng)二者的區(qū)別是明顯的。首先是經(jīng)營(yíng)對(duì)象不同。商品經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是具體的商品或服務(wù)，資本經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是法人資本或法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。其次是經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不同。商品經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是商品的數(shù)量和質(zhì)量，是商品的市場(chǎng)占有率和具體商品的獲利能力，資本經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是法人資本的保值增值。最后是經(jīng)營(yíng)環(huán)境不同。商品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)雖然都依賴(lài)于市場(chǎng)，但是，商品經(jīng)營(yíng)主要在商品市場(chǎng)上進(jìn)行，資本經(jīng)營(yíng)者主要在資本市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上完成的，通過(guò)變換資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)、資本形態(tài)，實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)、增值。但是，相對(duì)于這些區(qū)別，二者的聯(lián)系更具實(shí)質(zhì)性。商品經(jīng)營(yíng)始終是企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的基本形式，也是企業(yè)貨幣經(jīng)營(yíng)、資本經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。資本經(jīng)營(yíng)是加速資本集中、拓展商品經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的快捷、有效方式。企業(yè)是一個(gè)運(yùn)用資本進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的單位，是資本生存、增值的載體，因而它對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行的組織和管理，本質(zhì)上是對(duì)于資本的組織和管理，從這個(gè)意義上說(shuō)，任何企業(yè)的商品經(jīng)營(yíng)都是資本經(jīng)營(yíng)的“靜態(tài)”實(shí)現(xiàn)形式，而資本經(jīng)營(yíng)又是商品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大化目標(biāo)的“動(dòng)態(tài)”實(shí)現(xiàn)形式。因此，在任何企業(yè)的商品經(jīng)營(yíng)過(guò)程，都要有資本經(jīng)營(yíng)的觀念，二者是相融合的。

　?。ò耍┵Y本運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)——財(cái)務(wù)整合的效果是關(guān)鍵

　　評(píng)價(jià)理論一般都會(huì)涉及到誰(shuí)來(lái)評(píng)價(jià)、評(píng)價(jià)什么以及如何評(píng)價(jià)的問(wèn)題。由于現(xiàn)代企業(yè)大都存在著代理問(wèn)題，因此對(duì)企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)由出資者完成。這種評(píng)價(jià)除了衡量之外，更重要的是兼有對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)的功能。而資本經(jīng)營(yíng)的主體就是出資者，那么評(píng)價(jià)主體是否還應(yīng)是出資者自己呢？答案應(yīng)該是肯定的，不過(guò)，這時(shí)的評(píng)價(jià)更注重衡量效果，分析問(wèn)題。評(píng)價(jià)對(duì)象應(yīng)該是資本運(yùn)營(yíng)的效果或業(yè)績(jī)，資本運(yùn)營(yíng)的效果一般都要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)一段時(shí)期才能顯現(xiàn)出來(lái)，雖然產(chǎn)權(quán)交易也是在瞬間完成，但不同于商品交易的是，產(chǎn)權(quán)交易是否能達(dá)到預(yù)期的提高資本收益率的目的，取決于很長(zhǎng)的一段整合時(shí)期，特別是在購(gòu)并活動(dòng)中，主并公司和目標(biāo)公司在觀念上、組織上、財(cái)務(wù)上都需要一定時(shí)間的協(xié)調(diào)、磨合，因此，對(duì)資本運(yùn)營(yíng)效果的評(píng)價(jià)時(shí)點(diǎn)經(jīng)常是在整合期過(guò)后。

　　資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)是最大限度的促進(jìn)資本保值和增值，那么，資本收益自然成為評(píng)價(jià)運(yùn)營(yíng)效果的主要指標(biāo)。需要澄清的是，資本收益只是一個(gè)籠統(tǒng)的概念，并不特指通常所認(rèn)為的ROE。資本運(yùn)營(yíng)的精神實(shí)質(zhì)就在于不斷地發(fā)現(xiàn)、比較資本的機(jī)會(huì)成本，旨在把資本配置在機(jī)會(huì)損失最小的用途上，具體評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)這一特點(diǎn)。傳統(tǒng)的ROE指標(biāo)僅僅反映了資本的帳面收益，沒(méi)能體現(xiàn)出資本運(yùn)營(yíng)的要求，有時(shí)就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)的ROE很高，而資本運(yùn)營(yíng)卻處在虧損狀態(tài)的評(píng)價(jià)有誤問(wèn)題。用經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)和修正了的市場(chǎng)增加值(REVA)指標(biāo)評(píng)價(jià)資本運(yùn)營(yíng)效率更為有效。這兩個(gè)指標(biāo)的共同特點(diǎn)就是考慮了資本的機(jī)會(huì)成本，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而不是從會(huì)計(jì)的角度來(lái)反映公司資本增值狀況，更為客觀、真實(shí)。