2007年2月10日，全球最大的個人電腦制造商——美國惠普公司宣布，退出納斯達(dá)克!在眾多中國企業(yè)擠破腦袋爭相進(jìn)行IPO的同時，惠普這一全球500強(qiáng)中排名41位的國際巨頭，竟然選擇了退市。而且遍觀近年來國內(nèi)外資本市場，退市之風(fēng)已經(jīng)越來越盛，IPO到底是蜜糖還是毒藥，中國的企業(yè)似乎應(yīng)該審慎地思量—下了。

　　當(dāng)中國企業(yè)一窩蜂去擠IPO這座“獨(dú)木橋”的時候，另外一些企業(yè)卻反其道而行之。未上市企業(yè)不愿意上市、已上市企業(yè)選擇退市，這在全球證券市場已屢見不鮮。特別是近兩年，退市幾成風(fēng)潮。

　　2007年2月10日，全球最大的個人電腦制造商——美國惠普公司宣布從納斯達(dá)克“全球優(yōu)選市場”退出，只在紐約證券交易所上市交易。而惠普退市的理由則是為了削減在兩大交易所同時上市所產(chǎn)生的交易費(fèi)用和管理成本。

　　像惠普這樣實(shí)力雄厚的公司退出資本市場的例子近年來并不少見。在退市大軍長長的名單中，我們既能看到巴斯夫和Avaya這樣的跨國公司，也能看到大眾食品、華晨汽車和TOM在線這樣的中國企業(yè)。

　　這些選擇退市的企業(yè)可能各有各的理由，但也從另一個側(cè)面說明，IPO縱有千般好，也并非有百利而無一害。所謂幸福家庭都一樣，不幸的家庭各不相同，在資本市場融資誘惑背后，暗礁重重。

　　價值被低估，是選錯了人家還是投錯了胎?

　　2006年8月，在國內(nèi)企業(yè)排著長隊(duì)到香港上市的熱潮中，國內(nèi)肉制品市場占有率排名前三的大眾食品卻主動從香港聯(lián)交所退市。大眾食品于2001年3月在新加坡上市，為了提高股票交易量，2002年10月，又在香港成功上市。上市后，盡管大眾食品的贏利狀況非常良好，但是，在香港二級市場上的交投卻很清淡，總交易量只有新交所的十分之一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到二次上市的目的。公司長期股價低迷，不僅無法再融資，還要為此支付不菲的成本。最終使得大眾食品不得不做出退市的艱難選擇。

　　像大眾食品遇到的這種狀況，多是因?yàn)椴煌貐^(qū)的證券市場對于同一個企業(yè)的估值可能有很大的差異，這一點(diǎn)類似普通商品，企業(yè)作為證券市場上公開出售的“商品”，其價格決定于客戶對其的認(rèn)知，對企業(yè)產(chǎn)品和市場發(fā)展前景的深入理解。以中國石化為例，2000年在香港上市時，每股發(fā)行價僅1.61元，以1999年每股凈資產(chǎn)計(jì)算的發(fā)行市凈率只有1.26倍；而2001年在國內(nèi)上市時，以2000年每股凈資產(chǎn)計(jì)算的發(fā)行市凈率高達(dá)2.97倍，是境外發(fā)行的2.35倍。境外上市折價多達(dá)60％以上。

　　這種異地差價的情況并不只出現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)，即使對于新興的互聯(lián)網(wǎng)和高技術(shù)企業(yè)，國內(nèi)經(jīng)營的模式也可能與海外完全不同，在市場無法理解這樣的差異時，企業(yè)公開上市的價值就要被大打折扣。比如搜狐、網(wǎng)易這樣的中國門戶互聯(lián)網(wǎng)上市公司，當(dāng)年在納斯達(dá)克就曾因?yàn)殚L期不被投資人看好而股價低迷。無獨(dú)有偶，TOM在線也是投錯了胎，在死水微瀾的香港創(chuàng)業(yè)板市場無人待見，在納斯達(dá)克也沒有得到垂青，盈利模式更是不被資本市場所認(rèn)同，幾度挫折使得TOM在線最終悻悻而退，郁郁不得善終。

　　不要以為TOM在線的遭遇是個案。縱觀國內(nèi)外資本市場，這樣的悲劇并不少見。擁有500多項(xiàng)專利，在7大技術(shù)領(lǐng)域里面取得了突破，在數(shù)字多媒體芯片領(lǐng)域擁有全球第一市場份額的中星微電子在納斯達(dá)克上市時也只獲得9700萬美元的融資，稍后我國另一家芯片設(shè)計(jì)企業(yè)珠海炬力上市，同樣沒有得到市場認(rèn)同和追捧，上市首日股價沒有迅速攀升，市場折價幅度約40％-60％。

　　在境外上市，特別是不同文化的國家，在被接納和了解的程度上比本國企業(yè)有明顯的劣勢。這種先天不足，根源在于這些企業(yè)的主要市場在國內(nèi)，采用的會計(jì)和稅收制度與國外不同，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)透明度不高，以及境外人士對于中國的誤解和偏見等。

　　由于有這些折價因素，國內(nèi)企業(yè)尋求境外上市不得不支付價值被低估造成的損失，這對于一些傳統(tǒng)行業(yè)的公司尤其可觀。在美國這樣主要以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，證券分析師的意見對于投資者看待上市公司的看法有很大影響力，進(jìn)而影響股價走勢。以美國上市公司整體情況看待國內(nèi)上市公司，很多指標(biāo)如市值、每股盈利、營業(yè)收入、企業(yè)規(guī)模等都與投資者經(jīng)常接觸的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)不同，投資者看不懂而不關(guān)注，上市后股價跌破發(fā)行價，以及被收購或被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)都很大。比如在納斯達(dá)克上市，中途的淘汰率甚至高達(dá)50％。據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克市場上有大約一半的上市公司的股票價格在上市一年后回落到上市初期的股價，大約70％的公司股票在上市的第二年跌破發(fā)行價，其中80％左右的股票在上市第三年因公司破產(chǎn)清盤而離場，，在納斯達(dá)克OTCBB上市的70多家中國企業(yè)，90％以上變成了垃圾股。截至2007年6月底，股價在3美元以上的只有7家，股價長期在1美元以下的約50家。它們幾乎全部失去了股票增發(fā)的再融資能力。

　　維護(hù)費(fèi)用高昂，想說愛你不容易

　　對企業(yè)而言，上市就是為了謀取巨額的資本金，但是他們往往忽視了一點(diǎn)，那就是為上市支付的費(fèi)用同樣是一筆很大的開支。在國內(nèi)上市的可見成本還不算高，大概是總?cè)谫Y成本的5％—8％，但時間成本卻幾乎讓企業(yè)無法承受。在境外上市費(fèi)用的透明度較高，但僅保薦人費(fèi)、法律顧問費(fèi)、會計(jì)師費(fèi)三大費(fèi)用就超過國內(nèi)上市總成本，如香港創(chuàng)業(yè)板的三大費(fèi)用約250-450萬港幣，主板更高約450-900萬港幣；在美國市場IPO成本約為總籌資額的13％-20％，其他市場此比例也多在10％-25％。此外，上市公司每年還需要花費(fèi)維護(hù)成本，香港市場每年約200-300萬港幣，國內(nèi)中小板則是60-100萬元，在美國出臺SOX法案后，每年維持費(fèi)用更是不會低于1000萬人民幣。

　　東莞某從事電子產(chǎn)品制造的臺資企業(yè)就是因?yàn)樵诿绹鲜械谝荒晁?fù)擔(dān)的維持費(fèi)用太高而放棄上報(bào)年報(bào)被摘牌。對于大型企業(yè)來說，上市融資成本也不是小數(shù)，如2000年10月，中石化在美國以ADR(美國存托憑證)形式上市，每股融資成本高達(dá)發(fā)行價的11．18％。

　　而當(dāng)年紐約證券市場的中國第一股——華晨汽車，1992年上市之初，可謂風(fēng)光無限。但是，上市只給華晨汽車帶來短暫的輝煌，到了2007年上半年，每月的日平均交易量僅為六七萬股，最低迷時僅在三萬股左右。華晨汽車已經(jīng)失去了在資本市場的融資功能，但為適應(yīng)美國報(bào)告與注冊制度的行政費(fèi)用卻在不斷增加，這成為華晨不得不退出紐交所的重要原因。

　　而實(shí)力雄厚的大型跨國公司因上市維護(hù)費(fèi)用高昂而退市，是在美國推出薩班斯—奧克斯利法案開始的。2003年9月，新加坡創(chuàng)新科技有限公司從納斯達(dá)克退市，成為首家退出納斯達(dá)克的亞洲企業(yè)。雖然這家企業(yè)是全球最大的便攜音樂播放器制造商之一，但是因?yàn)闊o法忍受新監(jiān)管法出臺后給企業(yè)帶來的高昂成本，還是堅(jiān)決選擇了退市。近年來，在美國證券市場，因無法承受上市后的嚴(yán)格監(jiān)管而選擇退市的企業(yè)數(shù)量每年都有增無減，即使是惠普和巴斯夫這樣的產(chǎn)業(yè)巨頭也不得不在權(quán)衡利弊后艱難退出，由此可見上市的盛宴并不是每家企業(yè)都能享用的。

　　繁瑣的監(jiān)控，處處都是暗礁

　　對于中國企業(yè)而言，不了解海外市場的監(jiān)管制度也可能在無意之中造成很大損失。國內(nèi)企業(yè)多數(shù)不熟悉海外資本市場游戲規(guī)則，企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)也不完善。而國外過度嚴(yán)厲煩瑣的監(jiān)管制度、過于龐雜的法律體系以及應(yīng)接不暇的集體訴訟，都使中國企業(yè)在國外資本市場頻頻受挫。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來在紐約上市的香港和內(nèi)地公司受到過集體訴訟的比例已經(jīng)占到11．5％，而在納斯達(dá)克股票市場上這一比例更是高達(dá)17．2％。企業(yè)莫名其妙被拖人法律糾紛之中，損失的不僅僅是訴訟費(fèi)和賠償，企業(yè)名譽(yù)也大受影響。

　　中國企業(yè)在海外資本市場上市后，常常因?yàn)閷Y本市場缺乏了解而進(jìn)行一些不規(guī)范操作，這就有可能給企業(yè)帶來災(zāi)難性結(jié)果。如內(nèi)地首家在香港主板上市的中藥企業(yè)——正中藥業(yè)，掛牌當(dāng)日漲幅達(dá)76％，其后一路走高。但上市兩年來，其行為一直被認(rèn)為有圈錢嫌疑，2002年2月，正中藥業(yè)突然公布在內(nèi)地94家醫(yī)院投資設(shè)立類風(fēng)濕治療中心，總額達(dá)1．65億港元。然而，不到半年該項(xiàng)目宣告失敗。隨著股價步步走高，其最大股東套現(xiàn)達(dá)1．5億港元，導(dǎo)致股價走低和其他股東不滿而集中拋售股票，打壓股價以變低價收購取得控制權(quán)。最后6家股東由于沒湊足資金致使收購流產(chǎn)，而實(shí)際經(jīng)營人退出，使企業(yè)在暫停交易超過20個月后被取消上市資格。這樣沉重的教訓(xùn)值得每一個有志于登陸資本市場的企業(yè)謹(jǐn)記。

　　另外，在嚴(yán)格的監(jiān)管下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任何負(fù)面評價都可能引發(fā)股價突然暴跌。以中國人壽為例，這家企業(yè)于2003年12月在香港和紐約兩地上市，受到市場的熱烈追捧，成為當(dāng)年全球最大的IPO項(xiàng)目。2004年2月，國家審計(jì)署宣布其母公司在2003年有價值54億元人民幣會計(jì)違規(guī)行為，受此影響，中國人壽的美國存托憑證一天之內(nèi)下降了7．4％；中國人壽也因沒有在IPO的招股說明書中說明此事而違反了美國證券法，2004年12月，美國證交會對其立案調(diào)查，當(dāng)日股價又暴跌4．63％。

　　中國企業(yè)在境外上市的損失很大一部分是源自于對上市地的法律法規(guī)了解不夠，對于監(jiān)管規(guī)則不熟悉造成的違章違例受處罰，包括停牌、接受調(diào)查、聘請律師、法庭訴訟、名譽(yù)損失、罰款、賠償?shù)?，大大提升了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以在充滿暗礁的陌生環(huán)境，盡快熟悉其資本市場的規(guī)則和法律條文，是對公司股價和信譽(yù)保證的重要因素。

　　面向公眾影響靈活性，為了上市出賣自由

　　與國內(nèi)企業(yè)常有的“趕時髦”或者“圈錢”的想法不同，在西方成熟的資本市場里，企業(yè)對于上市與否有自己的判斷。企業(yè)上市就是GoPublic，意味著向公眾開放，在接納公眾融資的同時，將放棄作為非上市企業(yè)的一些權(quán)利，包括經(jīng)營決策權(quán)和收益索取權(quán)，甚至為了取悅股東，還要在戰(zhàn)略上做出讓步。這使得企業(yè)的經(jīng)營者不得不仔細(xì)掂量上市所支付的自由對價。

　　2007年6月，在通信領(lǐng)域高歌猛進(jìn)的Avaya，因?yàn)榻邮芰怂侥蓟餝ilverLake和TPGCapital的收購，選擇了以私有化的方式繼續(xù)自己的旅程。Avaya的管理層認(rèn)為公司更需要靈活性以應(yīng)變市場，所以退市私營無疑是個更好的選擇。

　　要知道，Avaya的退市并不是因?yàn)槿狈θ谫Y能力，也不是因?yàn)闊o法承擔(dān)維護(hù)費(fèi)用或者不堪政策法律的監(jiān)管困擾。一系列閃亮的數(shù)據(jù)表明這是一家欣欣向榮并且實(shí)力雄厚的公司。Avaya擁有約8．3億美元現(xiàn)金儲備，有50％左右的收入來自于長期服務(wù)合約。2006財(cái)年收入52億美元，市值超過61億美元并且無任何負(fù)債。Forst&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，在中國IP通信市場中，Avaya占到了25．6％。而來自Synergy研究機(jī)構(gòu)的則顯示2006年Avaya在全球市場的IP語音通信銷售額已經(jīng)連續(xù)12個季度領(lǐng)先。在IP-PBX和IP電話業(yè)務(wù)中，則與思科交替占據(jù)第一和第二的位置。

　　很難用其他理由解釋為何Avaya選擇在公司步人繁榮期時退市。其實(shí)Avaya只是需要更大的靈活性，作為上市公司，必須遵循義務(wù)和規(guī)則，有時會影響到戰(zhàn)略或者是執(zhí)行的速度。在當(dāng)前的通信領(lǐng)域競爭激烈，巨頭云集。思科與IBM的聯(lián)手、微軟與北電的聯(lián)盟都使Avaya面對越來越大的威脅。與競爭對手北電和思科相比，Avaya規(guī)模較小，在聯(lián)盟談判中常常處于不利地位，在競爭者眾多的同時，Avaya還面臨著整個市場持續(xù)走低的利潤率?；谶@些原因，要在競爭激烈的IP通信市場中有討價還價的資格，Avaya需要強(qiáng)勢的資本支撐。接受私募的收購會幫助其在戰(zhàn)略執(zhí)行上更快更多地找到機(jī)會。對于Avaya而言，私募基金進(jìn)入之后，沒有了以前每季財(cái)報(bào)的業(yè)績壓力，還能在最快的時期內(nèi)得到研發(fā)、市場深入開發(fā)的資金支持。

　　所以放棄上市不僅沒有給Avaya帶來損失，反而能使其獲得戰(zhàn)略上更大的自由發(fā)揮空間和快速的市場反應(yīng)能力。

　　無論中外，為了做到監(jiān)守以保證股東的利益不受損，就需要上市公司盡可能多地公開公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場策略等接近商業(yè)機(jī)密的經(jīng)營細(xì)節(jié)，這將給競爭對手更多了解你的弱點(diǎn)和計(jì)劃的機(jī)會。按照公開披露的要求，上市公司理論上必須作到高度透明，而企業(yè)在經(jīng)營過程中難免有一些信息涉及商業(yè)機(jī)密，公開的時機(jī)選擇很重要，企業(yè)只能迂回游走于法律規(guī)范的邊緣，把自己暴露在公眾甚至競爭對手的放大鏡下。

　　同時，公眾股東往往對于短期業(yè)績非常在意，動輒“用腳投票”，上市公司的經(jīng)營層猶如上了轅架的馬，沒有停步不前的理由，否則就面臨著被“卸磨殺驢”的威脅。企業(yè)法人發(fā)展要整體籌劃，有時不得不犧牲短期收益換取長期利益，但這種“舍近求遠(yuǎn)”的戰(zhàn)略通常不被投資者認(rèn)可，這就導(dǎo)致上市公司為迎合投資者而采取對企業(yè)長期發(fā)展不利的戰(zhàn)術(shù)，這是全球任何一個股市普遍存在而且無法根本改變的缺陷。這種企業(yè)長期利益的犧牲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了有形可計(jì)算的損失。

　　企業(yè)IPO，是蜜糖還是毒藥

　　即使在全球500強(qiáng)里，也有5％左右的企業(yè)是非上市公司，上市公司占多數(shù)這個事實(shí)意味著企業(yè)的發(fā)展能夠從公開市場獲得很多好處，而且資本市場的強(qiáng)大造血功能對規(guī)模大、資金需求量大的企業(yè)尤其有吸引力。但資本市場是否就適合于每一個企業(yè)，這就需要企業(yè)對自身的條件和所面對的市場做出審慎的判斷的抉擇。

　　企業(yè)上市的好處是顯而易見的。通過上市可以解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為公司的持續(xù)發(fā)展獲得穩(wěn)定的長期的融資渠道，這在國內(nèi)私募股權(quán)發(fā)育不足，融資方式少的情況下是有很重要的現(xiàn)實(shí)意義的。此外，成為公眾公司將大大提高企業(yè)知名度，獲得名牌效應(yīng)，積聚無形資產(chǎn)，也有助于推動企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

　　但任何事物都是利弊共生的，上市也是一柄雙刃劍，搞不好反而得小于失。

　　公司上市的主要目的是打造一個融資平臺。IPO是企業(yè)第一次向公眾投資者融資，自然希望以后在需要資金的時候，能夠持續(xù)不斷地通過增發(fā)從股市再融資。為達(dá)此目的，上市公司的股票必須要對投資者有較高吸引力，要有較高的買賣流動性才行。而這就需要企業(yè)上市后的通過維持費(fèi)用來對公司的發(fā)展增添動力。公司無論是在國內(nèi)還是海外上市，都要以獲得市場認(rèn)可和追捧為目標(biāo)，以維持再融資能力為根本，如果達(dá)不到這兩個要求，成本超過了“收益”，得不償失，甚至?xí)斜徽频娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　從企業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律來講，企業(yè)不一定“一股就靈”。企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和階段也不一定就適合上市監(jiān)管方面的要求。而上市公司一些非規(guī)范的經(jīng)營方式往往是企業(yè)一些特定時期不得不采取的做法，對于企業(yè)的發(fā)展是關(guān)鍵而且不能逾越的一個環(huán)節(jié)。如果企業(yè)簡單地認(rèn)為，上市就是為了圈錢，而沒有意識到上市后的代價，那么必然面對的是未預(yù)計(jì)到的無法承受的損失。企業(yè)為了募集發(fā)展所需的資金，可以有許多上市之外的選擇，如私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、債權(quán)融資、夾層融資等，隨著國內(nèi)多層次資本市場的逐步完善，融資渠道和方式越來越多，不要因?yàn)槿狈ι鲜谐杀镜牧私饣蛘咝拇驺@法規(guī)空子的想法而冒在資本市場翻船覆沒的風(fēng)險(xiǎn)。