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2015年12月,第21屆聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)通過(guò)《巴黎協(xié)定》(2016年10月正式生效),其目標(biāo)是將全球平均氣溫較前工業(yè)化時(shí)期上升幅度(下稱全球溫升)控制在2攝氏度以內(nèi),并努力將全球溫升控制在1.5攝氏度以內(nèi)。2018年10月,政府間氣候變化專門委員會(huì)(IPCC)表示,如果想達(dá)到《巴黎協(xié)定》的1.5攝氏度目標(biāo),則需要在2050年前將全球碳凈排放量降至零(即“碳中和”)。2016年以來(lái),全球掀起“碳中和”熱潮,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),全球已經(jīng)有50多個(gè)經(jīng)濟(jì)體宣布甚至立法規(guī)定2050年(或之前)達(dá)到“碳中和”,全球前六大碳排放經(jīng)濟(jì)體中歐盟和中國(guó)、日本已經(jīng)明確作出“碳中和”承諾,美國(guó)拜登政府預(yù)計(jì)在今年4月正式宣布“碳中和”目標(biāo),只有處于工業(yè)化中前期的印度和重化國(guó)防工業(yè)占比較高的俄羅斯目前還沒(méi)有表態(tài)。
[“碳中和”戰(zhàn)略的重要意義]
根據(jù)英國(guó)BP發(fā)布的《全球能源展望》報(bào)告,2019年中國(guó)碳排放達(dá)到98.26億噸等量二氧化碳(tCo2e),排名全球首位,并且占到全球碳排放的28.8%。但從兩個(gè)角度看中國(guó)碳排放并不多,其一是從人均碳排放量角度看,2019年中國(guó)人均碳排放7tCo2e,不到美國(guó)的一半,也低于俄羅斯和日本;其二是從人均歷史累積碳排放量角度看,從1900年至2010年,我國(guó)每人歷史累積碳排放量?jī)H為0.406tCo2e,遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,甚至不到墨西哥的一半。
碳排放量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)聯(lián),一般來(lái)說(shuō),在工業(yè)化過(guò)程中一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的碳排放總量和單位GDP碳排放量總是上升的,只有等到這個(gè)經(jīng)濟(jì)體完成工業(yè)化后,隨著經(jīng)濟(jì)重心由制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè),它的碳排放量才會(huì)達(dá)到頂峰然后緩慢下降。目前,歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體碳排放量基本上在2000年之前達(dá)到峰值,但以此要求發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體并不合適;而且我們還要考慮到國(guó)際貿(mào)易情況,比如中國(guó)作為世界工廠為全世界提供大量工業(yè)制成品,但制造這些工業(yè)品所必需的碳排放都算在中國(guó)頭上,這顯然是不公平的。
中國(guó)很早就開(kāi)始積極參與國(guó)際應(yīng)對(duì)氣候變化事務(wù)。2009年,在哥本哈根氣候變化大會(huì)上,中國(guó)政府正式對(duì)外宣布了控制溫室氣體排放的行動(dòng)目標(biāo),即到2020年單位GDP二氧化碳排放量比2005年下降40%至45%。2014年12月出席《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》第20輪締約方會(huì)議的中國(guó)代表表示,2016—2020年,中國(guó)將把每年的二氧化碳排放量控制在100億噸以下。2020年9月,國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上向世界宣布了2030年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”的雄偉目標(biāo)。2020年12月,國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在氣候雄心峰會(huì)上公布2020年版國(guó)家自主貢獻(xiàn)目標(biāo)(NDC),到2030年中國(guó)單位GDP二氧化碳排放將比2005年下降65%以上,非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到25%左右,森林蓄積量將比2005年增加60億立方米,風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12億千瓦以上。
作為以世界工廠聞名的發(fā)展中國(guó)家,國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)世界承諾的“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)集中體現(xiàn)了中國(guó)長(zhǎng)期低碳發(fā)展轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。這一戰(zhàn)略統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展,協(xié)同全球應(yīng)對(duì)氣候變化機(jī)制,順應(yīng)并引領(lǐng)全球低碳發(fā)展轉(zhuǎn)型趨勢(shì),從而在新一輪科技競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)中實(shí)現(xiàn)彎道超車。
從地緣政治角度看,2008年金融危機(jī)過(guò)后全球局勢(shì)發(fā)生重大變化,中國(guó)相對(duì)國(guó)力明顯上升,中國(guó)也在國(guó)際舞臺(tái)上發(fā)揮越來(lái)越大的作用,但這不可避免地引起了歐美傳統(tǒng)強(qiáng)國(guó)的猜疑,認(rèn)為中國(guó)要損害它們的既得利益,破壞維護(hù)它們利益的現(xiàn)存國(guó)際體系。因此,近年來(lái)中國(guó)與歐美地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有所上升,在這種情況下,中國(guó)一方面要在應(yīng)對(duì)氣候變化、維護(hù)多邊貿(mào)易等國(guó)際議題上發(fā)出更大聲音以應(yīng)對(duì)西方的挑釁;另一方面則要通過(guò)應(yīng)對(duì)氣候變化目標(biāo)倒逼國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí),既降低對(duì)外能源依賴度維護(hù)國(guó)家能源安全,又提高能源利用效率和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向更可持續(xù)方向轉(zhuǎn)型。
[催生局部性朱格拉周期]
20世紀(jì)80年代后期至今,歐美經(jīng)濟(jì)政策奉行新自由主義,甚少采用財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策,逆周期調(diào)節(jié)重任幾乎全部落在央行頭上。由于缺乏積極財(cái)政政策對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資,以及人口老齡化所帶來(lái)的人口素質(zhì)相對(duì)下降,歐美投資回報(bào)率持續(xù)下降,歐美資本轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)投資以追求更高的回報(bào)率,其結(jié)果是歐美經(jīng)濟(jì)體潛在增速持續(xù)下降,反過(guò)來(lái)要求央行持續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策。
目前來(lái)看,寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激效率達(dá)到極限已經(jīng)成為歐美國(guó)家共識(shí),徹底逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降與社會(huì)階層持續(xù)分化的惡性循環(huán)唯有靠積極的財(cái)政政策,而積極財(cái)政政策所帶來(lái)的通貨膨脹也有助于降低公共部門債務(wù)壓力。當(dāng)然由于歐美國(guó)家的民主政體,它們幾十年一貫的經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)并非短時(shí)間內(nèi)可以明顯轉(zhuǎn)變,在中短期內(nèi)我們依然可以看到貨幣政策在逆周期調(diào)節(jié)中的重要作用,只是說(shuō)經(jīng)濟(jì)政策的重心是緩慢地從貨幣政策向財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)換。
這一個(gè)轉(zhuǎn)換目前面臨債務(wù)杠桿率的約束,2008年至今為了對(duì)沖金融危機(jī)和新冠肺炎疫情的沖擊,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公共部門債務(wù)杠桿率處于1880年以來(lái)的最高水平,因此執(zhí)政政府要推積極財(cái)政政策必然面臨新自由主義的強(qiáng)烈反對(duì)。在新興經(jīng)濟(jì)體,雖然公共部門債務(wù)杠桿率整體上低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,但非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿率則是異常得高;而且由于全球政經(jīng)體系和貿(mào)易體系調(diào)整,新興經(jīng)濟(jì)體的外部需求面臨趨勢(shì)性減弱,因此企業(yè)部門難有動(dòng)力增加投資。但是以國(guó)家意志推動(dòng)的全球“碳中和”熱潮所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)生活綠色化,有可能在現(xiàn)實(shí)債務(wù)約束之下推動(dòng)一輪局部性朱格拉周期。在預(yù)防性道德倫理的主導(dǎo)下,基本上沒(méi)有國(guó)家或者組織敢明確反對(duì)“碳中和”。
這樣一來(lái)以“碳中和”為由的固定資產(chǎn)投資就容易籌集資金,也得以以國(guó)家意志推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色化改造,因此我們認(rèn)為全球“碳中和”熱潮很可能引發(fā)一輪局部性朱格拉周期,但我們強(qiáng)調(diào)這只是一個(gè)局部性的朱格拉周期。
但即使只是局部性的朱格拉周期,我們?nèi)阅艿贸鲆恍┐_定性較高的投資機(jī)會(huì)。朱格拉周期意味著投資率的上升以及經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)能的增強(qiáng),以及通脹壓力的持續(xù)上升。從大類資產(chǎn)配置角度看,朱格拉周期在中長(zhǎng)期內(nèi)有利于大宗商品,對(duì)股市影響中性偏多,對(duì)債券利空意味更濃。
由于通脹壓力的上升以及經(jīng)濟(jì)體潛在增速的上升,國(guó)債收益率會(huì)改變之前40年振蕩下跌的大趨勢(shì)而轉(zhuǎn)為振蕩上漲趨勢(shì),但是由于普遍高企的債務(wù)杠桿率制約,國(guó)債利率的上升斜率將更加平緩。由于利率水平上升,股市整體估值水平受到抑制,依賴于寬松貨幣政策的水牛可能難以見(jiàn)到,但在經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色化過(guò)程中肯定會(huì)有些好的公司脫穎而出,因此股票方面存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
在大宗商品方面,可以預(yù)見(jiàn)的是能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化,隨著新能源投資的加大以及新能源價(jià)格的下降,傳統(tǒng)能源價(jià)格上升空間相對(duì)有限,但在新能源產(chǎn)能大幅上升之前傳統(tǒng)能源價(jià)格也有較為堅(jiān)實(shí)的上漲基礎(chǔ)。由于能源基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)需要大量的投資,經(jīng)濟(jì)生活綠色化改造也有相應(yīng)設(shè)備更新,因此涉及的銅鎳等工業(yè)金屬在需求方面將獲得明顯的增益,鋼鐵和電解鋁的限產(chǎn)和環(huán)保改造會(huì)相應(yīng)推升鋼鋁價(jià)格中樞。
[推動(dòng)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整]
能源碳排放主要有幾大來(lái)源,分別是發(fā)電碳排放、工業(yè)(化工與冶金排放)、交通運(yùn)輸(燃料排放)、建筑(建設(shè)、生活排放)。與全球以及歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比,中國(guó)能源碳排放主要有以下特征:發(fā)電碳排放占比全球領(lǐng)先,工業(yè)碳排放占比遠(yuǎn)超歐美,交通運(yùn)輸行業(yè)占比較低。根據(jù)清華大學(xué)的研究結(jié)果,預(yù)計(jì)到2030年中國(guó)化石能源消費(fèi)將逐步達(dá)峰,非化石能源將逐步成為中國(guó)能源供應(yīng)的主要來(lái)源。其中煤炭消費(fèi)將在2020—2025年間進(jìn)入平臺(tái)期,隨后逐步回落,消費(fèi)年化減少0.5%左右;石油消費(fèi)增速趨緩,將于2025—2030年間達(dá)峰,年化消費(fèi)增速1.15%,較2010—2020年消費(fèi)增速回落2.59個(gè)百分點(diǎn);天然氣燃燒碳排放相對(duì)較低,是未來(lái)石化能源的主要消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn),預(yù)計(jì)到2030年,天然氣消費(fèi)量將達(dá)到7.8億噸標(biāo)準(zhǔn)煤,較2020年增長(zhǎng)85.1%。
從下游消費(fèi)來(lái)看,預(yù)計(jì)交通運(yùn)輸行業(yè)的低碳化將進(jìn)一步加快新能源汽車替代速度。近年來(lái),中國(guó)陸續(xù)公布多項(xiàng)政策支撐鼓勵(lì)新能源汽車發(fā)展,在扶持新能源汽車的同時(shí)部分地區(qū)也開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)燃油車實(shí)施更為嚴(yán)格的限制措施。全球范圍內(nèi)多國(guó)也已經(jīng)公布了禁售燃油車的計(jì)劃表,歐美發(fā)達(dá)國(guó)家在禁售政策上更為激進(jìn)。OPEC預(yù)計(jì)到2045年全球道路交通原油需求4700萬(wàn)桶/日,較2019年僅增長(zhǎng)260萬(wàn)桶/日,其中70%的需求增長(zhǎng)發(fā)生在2019—2025年,需求在2035年達(dá)到峰值。我們認(rèn)為OPEC對(duì)中長(zhǎng)期道路交通原油需求的增長(zhǎng)空間可能過(guò)于樂(lè)觀,伴隨新能源汽車技術(shù)的不斷發(fā)展,其在全球范圍內(nèi)對(duì)原油道路交通需求的替代將愈發(fā)明顯,需求峰值可能在2035年前到來(lái)。
對(duì)于另一大碳排放來(lái)源化工行業(yè)而言,未來(lái)需要持續(xù)推進(jìn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),但伴隨國(guó)內(nèi)大量煉化設(shè)施相繼投產(chǎn),短期內(nèi)化工依然將對(duì)原油需求形成支撐。近年來(lái)以恒力石化、浙石化等民營(yíng)企業(yè)為代表的煉化一體化裝置大量投產(chǎn)落地,對(duì)成品油的收率形成明顯影響,其他輕質(zhì)組分收率也有所提升。2020年中國(guó)先后投產(chǎn)中科煉化1000萬(wàn)噸裝置、中化泉州以及古雷煉化一期項(xiàng)目,2021年預(yù)計(jì)浙石化二期2000萬(wàn)噸裝置以及盛虹1600萬(wàn)噸裝置即將投產(chǎn),2022年起廣東石化2000萬(wàn)噸、裕龍島煉2000萬(wàn)噸等項(xiàng)目也將逐步投產(chǎn),中國(guó)煉化產(chǎn)能進(jìn)入新一輪快速擴(kuò)張周期。
[利多銅、鋁、鎳等金屬]
從供應(yīng)端來(lái)講,有色是高耗能高排放行業(yè),首當(dāng)其沖的是鋁行業(yè)。按照火電生產(chǎn)工藝來(lái)看,每生產(chǎn)一噸電解鋁要向環(huán)境中排放碳量高達(dá)11.2噸,是鋼鐵生產(chǎn)單位碳排放量的六倍。2019年中國(guó)電解鋁行業(yè)二氧化碳總排放量約為4.12億噸,約占當(dāng)年全國(guó)二氧化碳凈排放量的5%,是有色行業(yè)排放量最高的品種。電解鋁行業(yè)勢(shì)必成為未來(lái)“碳中和”目標(biāo)的重要責(zé)任主體,減排壓力巨大。
“碳中和”對(duì)電解鋁行業(yè)供應(yīng)端影響主要包括兩個(gè)方面:一方面電解鋁產(chǎn)能天花板進(jìn)一步下移,2017年國(guó)家發(fā)改委等四部委確定未來(lái)電解鋁產(chǎn)能天花板在4500萬(wàn)噸,目前全國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá)3955萬(wàn)噸/年,建成產(chǎn)能規(guī)模4320萬(wàn)噸/年;而在“碳中和”背景下,能耗雙控壓力加大,針對(duì)高耗能行業(yè)的產(chǎn)能禁入政策或更為嚴(yán)格,進(jìn)一步削弱供給彈性,電解鋁產(chǎn)能天花板大概率將進(jìn)一步下移。另一方面電解鋁供應(yīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化,中國(guó)電解鋁生產(chǎn)目前仍以火電為主,而碳排放主要發(fā)生在火電生產(chǎn)電解鋁過(guò)程當(dāng)中,而如果用水電生產(chǎn)電解鋁,每噸碳排放量較火電鋁減少86%。預(yù)計(jì)在“碳中和”背景下,水電鋁將逐漸成為主導(dǎo),其成本也將更具有優(yōu)勢(shì),電解鋁行業(yè)供應(yīng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變。
從需求端來(lái)講,一是“碳中和”意味著更多的電能將替代化石能源消耗,全社會(huì)電力需求將大大提升。銅作為導(dǎo)電性能僅次于銀的有色金屬,它是發(fā)展能源清潔化、終端電氣化的必不可少的材料,因此在實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”的目標(biāo)過(guò)程中,勢(shì)必將從發(fā)電端和用電端兩方面加大對(duì)銅金屬的需求。在“碳中和”目標(biāo)指引下,中國(guó)將重點(diǎn)從電力深度脫碳和提高終端電氣化率兩個(gè)方面著手降低碳排放,電力深度脫碳將催生風(fēng)電、光伏清潔能源的大力發(fā)展,而提高終端電氣化率將令工業(yè)領(lǐng)域能源消耗煤改電,交通領(lǐng)域新能源車大力發(fā)展。總體測(cè)算在“十四五”期間,“碳中和”目標(biāo)將令中國(guó)銅領(lǐng)域每年銅消耗增加85萬(wàn)噸,占2020年中國(guó)銅消費(fèi)量的5.7%,對(duì)銅消費(fèi)有較強(qiáng)支撐。
二是“碳中和”意味著有色下游主要消費(fèi)汽車行業(yè)加速向新能源汽車方向發(fā)展,而新能車領(lǐng)域耗鎳增量可觀,即使保守估計(jì)811電池占比維持不變的情況下,新能車在2025年耗鎳也將達(dá)到36.41萬(wàn)噸,樂(lè)觀情況下可達(dá)到52.22萬(wàn)噸,對(duì)鎳市需求有明顯推動(dòng)。
[鋼鐵行業(yè)成為重中之重]
鋼鐵行業(yè)碳排放量占中國(guó)碳排放總量的18%,是除發(fā)電行業(yè)外碳排放量最大的細(xì)分行業(yè);中國(guó)自2013年起粗鋼產(chǎn)量占全球粗鋼產(chǎn)量超過(guò)一半,2020年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量占全球粗鋼產(chǎn)量進(jìn)一步上升至56.5%,2005—2020年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量年均增長(zhǎng)9.07%。無(wú)論是從細(xì)分行業(yè)還是碳排放增量的角度來(lái)說(shuō),鋼鐵行業(yè)已成為實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)的關(guān)鍵和重中之重。
從鋼鐵企業(yè)碳排放總量來(lái)看,降低鋼鐵企業(yè)碳排放的主要措施在于壓減鋼產(chǎn)量、提高原料和能源利用效率、碳排放回收利用等方面,而就目前來(lái)說(shuō),最能立竿見(jiàn)影、短期內(nèi)效果最明顯的還是通過(guò)環(huán)保、質(zhì)量、能耗等指標(biāo)壓減鋼產(chǎn)量。壓減鋼產(chǎn)量,一方面在短期內(nèi)有助于達(dá)成國(guó)家有關(guān)部委的年度目標(biāo),在中長(zhǎng)期可以使得鋼鐵行業(yè)“碳達(dá)峰”的拐點(diǎn)提前,給其他行業(yè)“碳達(dá)峰”留足空間;另一方面,將會(huì)改變此前鋼材供應(yīng)寬松和鋼鐵原料需求過(guò)于旺盛的格局,協(xié)調(diào)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上下游比例關(guān)系,減少2018—2020年以來(lái)焦炭鐵礦石等原料價(jià)格大幅上漲給鋼鐵企業(yè)帶來(lái)的成本上升壓力,促進(jìn)鋼鐵生產(chǎn)利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的合理分布。
從鋼鐵企業(yè)碳排放結(jié)構(gòu)來(lái)看,長(zhǎng)流程鋼鐵企業(yè)碳排放,主要來(lái)自于其上游焦炭冶煉需要使用煉焦煤,以及高爐煉鐵把焦炭氧化成二氧化碳的同時(shí)把鐵礦石還原為鐵水。短流程鋼鐵企業(yè)碳排放,主要來(lái)自于電弧爐加熱廢鋼,以及其上游發(fā)電企業(yè)用煤炭或其他化石能源增加的碳排放。長(zhǎng)流程煉鋼的噸鋼碳排放量約2.1噸,明顯高于短流程煉鋼噸鋼碳排放量約0.9噸。所以鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo),需要在長(zhǎng)流程鋼鐵企業(yè)下很大功夫,即限制甚至壓縮長(zhǎng)流程鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量,增加短流程鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量占比,并在技術(shù)工藝允許的條件內(nèi)盡量提升轉(zhuǎn)爐中添加廢鋼的比例,用廢鋼資源替代焦炭和鐵礦石等產(chǎn)生高污染、高排放的原料,以及用電弧爐替代高爐、燒結(jié)和轉(zhuǎn)爐等高排放設(shè)備。我們認(rèn)為中國(guó)廢鋼進(jìn)口和回收政策趨向?qū)捤?,短流程煉鋼代表未?lái)發(fā)展方向。
另外,鋼鐵企業(yè)可以對(duì)生產(chǎn)工藝進(jìn)行技術(shù)升級(jí)改造,逐步推動(dòng)清潔能源取代化石能源,從而實(shí)現(xiàn)在不影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況下減少碳排放。如河鋼集團(tuán)的氫能冶煉技術(shù),主要從低成本制氫、氫氣直接還原、氣體凈化、二氧化碳脫出和深加工、水處理等全流程技術(shù)研發(fā)展開(kāi),通過(guò)富氫氣體代替焦炭和煤炭作為能量來(lái)源和還原劑,從源頭減少碳排放。此外,其長(zhǎng)流程冶煉產(chǎn)生的二氧化碳可通過(guò)回收制成可利用的產(chǎn)品銷往下游,避免直接排入大氣中產(chǎn)生溫室氣體效應(yīng),實(shí)現(xiàn)碳排放從負(fù)價(jià)值到正價(jià)值的轉(zhuǎn)變。
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