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第二節(jié) 債券風(fēng)險的測量
一、風(fēng)險種類(七種)
?。ㄒ唬├曙L(fēng)險
利率風(fēng)險是由于利率水平變化而引起的債券報酬的變化,它是債券投資者所面臨的主要風(fēng)險。所有證券價格趨于與利率水平變化成反向變動。在利率水平變化時,長期債券的變化幅度大于短期債券價格的變化幅度。
?。ǘ┰偻顿Y風(fēng)險
一般而言,期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風(fēng)險相對較大。
?。ㄈ┝鲃有燥L(fēng)險
流動性風(fēng)險主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來說,買賣價差越大,流動性風(fēng)險就越高。在一個交易非常活躍的市場中,債券交易的買賣差價通常很小,一般只有幾個基點。
?。ㄋ模┙?jīng)營風(fēng)險
經(jīng)營風(fēng)險與公司經(jīng)營活動引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關(guān)。運營收入變化越大,經(jīng)營風(fēng)險就越大。經(jīng)營風(fēng)險被分為外部經(jīng)營風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險通過公司的運營效率得到體現(xiàn);外部經(jīng)營風(fēng)險則與那些超出公司控制的環(huán)境因素相聯(lián)系。
政府債券不存在經(jīng)營風(fēng)險;高質(zhì)量的公司債券的持有者承受有限的經(jīng)營風(fēng)險,而低質(zhì)量債券的持有者則承受比較多的經(jīng)營風(fēng)險。在極端情況下,低質(zhì)量債券(垃圾債券)要求的收益率接近于權(quán)益所有者所要求的回報率,因此又被稱為高收益?zhèn)?
(五)購買力風(fēng)險
債券投資的名義收益率包括實際回報率和持有期內(nèi)的通貨膨脹率。由于通貨膨脹率處于變化過程中,因此,投資者并不總能預(yù)料到通貨膨脹率的變化程度。
在資產(chǎn)配置方案中,固定收益證券的基本優(yōu)點是在通貨緊縮的條件下可以套期保值。
?。﹨R率風(fēng)險
當(dāng)投資者持有債券的利息及本金以外幣償還,或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候,投資者就面臨著匯率風(fēng)險。
?。ㄆ撸┶H回風(fēng)險
對于有附加贖回選擇權(quán)的債券來說,投資者面臨贖回風(fēng)險。這種風(fēng)險來源于三個方面:首先,可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性;其次,債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權(quán),從而加大了債券投資者的再投資風(fēng)險;最后,由于存在發(fā)行者可能行使贖回權(quán)的價位,因此限制了可贖回債券的上漲空間,使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。
二、測算債券價格波動性的方法
債券投資者需要對債券價格波動性和債券價格利率風(fēng)險進(jìn)行計算。通常使用的計量指標(biāo)有基點價格值、價格變動收益率值和久期。
?。ㄒ唬┗c價格值
基點價格值是指應(yīng)計收益率每變動1個基點時引起的債券價格的絕對變動額。
不同債券品種的基點價格值 (單位:元)
?。ǘ﹥r格變動收益率值
投資者使用的另一個估算債券價格波動率的指標(biāo)是價格變化的收益率值。要計算該指標(biāo),首先需要計算當(dāng)債券價格下降X元時的到期收益率值。新的收益率值與初始收益率的差額即債券價格變動X元時的收益率值。其他條件相同時,債券價格收益率值越小,說明債券的價格波動性越大。
(三)久期
久期是測量債券價格相對于收益率變動的敏感性的指標(biāo)。
麥考萊久期與修正的麥考萊久期
附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言,麥考萊久期與到期期限相同。
在債券分析中,久期已經(jīng)超越了時間的概念,投資者更多地把它用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度,并且經(jīng)過一定的修正,以使其能精確地量化利率變動給債券價格造成的影響。修正久期越大,債券價格對收益率的變動就越敏感,收益率上升所引起的債券價格下降幅度就越大,而收益率下降所引起的債券價格上升幅度也越大??梢姡纫貤l件下,修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險能力強,但抗利率下降風(fēng)險能力較弱。
久期的計算就當(dāng)是在算加權(quán)平均數(shù)。其中變量是時間,權(quán)數(shù)是每一期的現(xiàn)金流量,價格就相當(dāng)于是權(quán)數(shù)的總和(因為價格是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出來的)。這樣一來,久期的計算公式就是一個加權(quán)平均數(shù)的公式,因此,它可以被看成是收回成本的平均時間。
實際上,久期在數(shù)值上和債券的剩余期限近似,但又有別于債券的剩余期限。在債券投資里,久期被用來衡量債券或者債券組合的利率風(fēng)險,它對投資者有效把握投資節(jié)奏有很大的幫助。
一般來說,久期和債券的到期收益率成反比,和債券的剩余年限及票面利率成正比。但對于一個普通的附息債券,如果債券的票面利率和其當(dāng)前的收益率相當(dāng)?shù)脑?,該債券的久期就等于其剩余年限。還有一個特殊的情況是,當(dāng)一個債券是貼現(xiàn)發(fā)行的無票面利率債券,那么該債券的剩余年限就是其久期。這也是為什么人們常常把久期和債券的剩余年限相提并論的原因。
我們知道,在其他因素不變的情況下,久期越大,則到期期限越長,債券價格的波動性越大。對于普通債券而言,當(dāng)其他因素不變時,票面利率越低,麥考萊久期及修正的麥考萊久期應(yīng)越大。麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計算的加權(quán)平均數(shù),它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此,具有相同麥考萊久期的債券,其利率風(fēng)險是相同的。這樣,麥考萊久期就可進(jìn)一步用于對債券價格利率風(fēng)險的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標(biāo)投資期不同的債券進(jìn)行投資,只要麥考萊久期與目標(biāo)投資期相同,就可以消除利率變動的風(fēng)險,這被稱為利息免疫。
所謂免疫,就是構(gòu)建這樣的一個投資組合,在組合內(nèi)部,利率變化對債券價格的影響可以互相抵消,因此組合在整體上對利率不具有敏感性。而構(gòu)建這樣組合的基本方法就是通過久期的匹配,使附息債券可以精確地近似于一只零息債券。利用久期進(jìn)行免疫是一種消極的投資策略,組合管理者并不是通過利率預(yù)測去追求超額報酬,而只是通過組合的構(gòu)建,在回避利率波動風(fēng)險的條件下實現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計中,除了國債可以選入組合外,部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合,條件是控制好匹配的久期。
(四)凸性
久期只是債券價格關(guān)于收益率的一階導(dǎo)數(shù),單獨使用久期近似估計債券價格隨收益率的波動情況,不是十分準(zhǔn)確。因此價格關(guān)于收益率的二階導(dǎo)數(shù),即凸性(convexity),在債券投資中也是十分重要的工具,它經(jīng)常和久期配合使用,提高預(yù)測的精度。大多數(shù)債券價格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示,這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。
當(dāng)收益率變動時,用修正期限來計算的債券價格變動與實際的價格變動總是存在誤差。當(dāng)收益率降低時,估算的價格上升幅度小于實際的價格上升幅度;當(dāng)收益率上升時,估算的價格的下降幅度又大于實際價格的下降幅度。凸性的作用在于可以彌補債券價格計算的誤差,更準(zhǔn)確地衡量債券價格對收益率變化的敏感程度。凸性對于投資者是有利的,在其他情況相同時,投資者應(yīng)當(dāng)選擇凸性更大的債券進(jìn)行投資。
三、流通性價值的衡量
流通性較強的債券在收益率上往往有一定折讓,折讓的幅度反映了債券流通性的價值。要衡量債券的流通性價值,需要結(jié)合債券市場的具體情況,將期限結(jié)構(gòu)、信用等級等相似債券的收益率水平進(jìn)行比較,得出近似值,然后通過觀察債券市場的波動情況不斷加以修正。
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