1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）對企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離后產(chǎn)生的“委托人”（股東）與“代理人”（經(jīng)理層）之間的利益沖突做出了經(jīng)濟學的分析，奠定了“代理人說”的理論基礎。代理人的決策不僅會對企業(yè)績效產(chǎn)生強烈的影響，而且決定著企業(yè)的長期命運。這些決策的質量不僅取決于經(jīng)理人員的能力，而且還取決于經(jīng)理人員為增加股東財富制訂決策的動機。股東通過董事會聘用經(jīng)理人員對公司的具體業(yè)務進行管理。然而，經(jīng)理人員與股東的利益卻不完全一致。亞當。斯密就曾在《國富論》中指出，受雇管理企業(yè)的經(jīng)理在工作時不會象業(yè)主那樣盡心盡力。經(jīng)理人員可能在工作中付出較少的努力，進行更多的在職消費，或選擇適合他們風險與時間偏好而不是股東所希望的投資、營運與財務政策。隨著我國經(jīng)濟體制改革的深化以及現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，公司治理問題越來越受到理論與實務界的重視。本文從完善公司治理結構的角度出發(fā)，對委托—代理關系的形成、代理問題的種類、用于削減代理成本的若干控制機制進行論述并對完善我國公司的治理結構提出一些看法，希望能夠對我國目前的現(xiàn)代企業(yè)制度建設有所裨益。

　　一、代理問題的類型

　　現(xiàn)代公司的經(jīng)濟重要性在于它將許多分散的資本加以集中，并聘用具有專業(yè)知識的職業(yè)經(jīng)理人來運作企業(yè)。所有權與經(jīng)營權的分離使得公司制相對于合伙或獨資企業(yè)而言，集聚了更充裕的資本，所以公司制企業(yè)在尋求項目投資和生產(chǎn)營運時具有較強的規(guī)模效應。在實現(xiàn)上述利益的同時，公司所有者也將資產(chǎn)的營運權賦予了職業(yè)經(jīng)理人。當股東將經(jīng)營權賦予經(jīng)理人員時，經(jīng)濟意義上的委托—代理關系便出現(xiàn)了。作為代理人的經(jīng)理人員負責制訂決策以增加股東的財富。股東將公司視為一種投資工具，他們期望經(jīng)理人員努力工作以實現(xiàn)股東財富最大化的目標。經(jīng)理們利用自身的人力資本為股東創(chuàng)造價值，他們將公司視為獲取報酬以及自我價值實現(xiàn)的源泉，他們?yōu)榱诉_到自身的目標，有時會以犧牲股東財富為代價制訂決策從而使自身利益最大化。對股東來講，防止經(jīng)理人員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設計有效的雇傭合約，指明在所有可能的情況下經(jīng)理人員應該采取的特定行為。在信息完全的情況下股東能合理地設計上述合約，但是現(xiàn)實世界的信息是不對稱的，股東并不完全了解企業(yè)的管理活動與投資機會，作為代理人的經(jīng)理階層比作為委托人的所有者更了解企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息，因此，在這種情況下，經(jīng)理階層就可能采取偏離股東財富最大化的決策而使自身利益最大化，同時股東也就必須承受由經(jīng)理人員最大化自身利益行為所引致的代理成本，這種情況通常稱之為代理問題。代理問題會直接影響公司的投資、營運與財務政策，代理行為的“弱無效”有可能導致股東價值的顯著減損。我們將代理問題歸納為以下四類，對于不同類型的公司而言，不同種類的代理問題對其造成影響的程度不同。

　　1.努力程度問題。勞動經(jīng)濟學家指出工人通常會偏好閑暇所帶來的利益，直至閑暇所帶來的邊際利益等于喪失收入所帶來的邊際成本為止。對于經(jīng)理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪雇員，也同樣會產(chǎn)生以努力程度為基礎的代理問題。Jensen和Meckling（1976）的研究證明，經(jīng)理人員擁有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動機就越大。對于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理人員自身遭受的成本會隨持股權份額的增大而增加。所以，持有更少的股權可能使經(jīng)理人員偷懶的動機更強，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領域中的實證研究集中于觀察經(jīng)理人員的可見行為并以此作為偷懶問題發(fā)生的證據(jù)。研究者們檢驗了經(jīng)理人員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是因為經(jīng)理人員對收入、特權或個人名譽的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當一個公司的經(jīng)理人員被聘為另一個公司董事的消息發(fā)布時，公司的股價趨于下降。上述證據(jù)與“經(jīng)理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點相一致。

　　2.任期問題。一般來講，經(jīng)理人員都有一定的任期。相對于經(jīng)理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關心的是未來期間的現(xiàn)金流。而經(jīng)理人員在任職期間的要求權在很大程度上取決于當期的現(xiàn)金流。當經(jīng)理人員接近退休時，他們?nèi)纹诘挠邢扌耘c股東持股期的無限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來的代理問題將變得更加嚴重。比如，經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。公司應投資多少研究發(fā)展費的決策就是此類問題的一個例子，研發(fā)費的支出削減了會計收益從而減少了經(jīng)理人員的當期報酬。因此，臨近退休的經(jīng)理人員可能會承受研發(fā)費的成本而未能享受其所帶來的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據(jù)都表明，當經(jīng)理人員接近退休時，研發(fā)費的支出隨之減少。當資本市場需要花費較長的時間確認公司新項目的價值時，經(jīng)理任期問題將變得更加嚴重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果項目初期對于資本市場表現(xiàn)得無利潤，經(jīng)理人員可能拒絕有吸引力的項目，因為他們害怕由敵意收購所帶來的職位喪失。

　　3.不同風險偏好問題。資產(chǎn)組合理論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風險，但是不能消除系統(tǒng)風險對于公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關心的是系統(tǒng)性風險。一般而言，經(jīng)理人員并沒有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關。當報酬中很大一部分由固定工資組成時，經(jīng)理人員的風險偏好可能更接近于債權人，而不是股東。財務危機或破產(chǎn)的發(fā)生通過對經(jīng)理人員的名譽造成影響會極大地減少經(jīng)理人員的凈價值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理人員可以有效地應對威脅公司生存的事件，但當情況發(fā)生好轉時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數(shù)目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個固定數(shù)目。研究者們發(fā)現(xiàn)，美國上市公司經(jīng)理人員所擁有的小額股權對于激勵他們最大化股東財富發(fā)揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，平均而言，CEO報酬（包括選擇權）對公司價值變化的敏感性是0.00325.也就是說，公司價值每增長1000美元，CEO的報酬僅增長3.25美元。經(jīng)理人員的處境更接近于債權人，當公司陷入財務危機時，他們會失去更多，但是當公司收益上升時，獲得的利益卻很少。因此相對于股東而言，他們具有更小的風險偏好性。為了獲得他們的風險偏好，經(jīng)理人員會利用公司的投資與財務政策減少公司所面臨的全部風險。比如，他們可以選擇擴張已存的生產(chǎn)線，利用已知的技術等具有更小風險的行為，而不是投資于具有開創(chuàng)性的產(chǎn)品、科技與市場。經(jīng)理人員也可能尋求購并擴展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，或擴張進入另一個行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風險。在一個多樣化經(jīng)營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應減少了公司現(xiàn)金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營公司的收益。這些研究表明，經(jīng)理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經(jīng)理人員也能利用財務政策去影響公司現(xiàn)金流的變動性與財務危機發(fā)生的可能性。因為杠桿作用放大了經(jīng)營績效的波動性，相對于股東偏好而言，經(jīng)理人員可能使用更少的負債融資，對于他們來說，債務融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內(nèi)部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權人的過多干涉。

　　4.資產(chǎn)使用問題。公司資產(chǎn)的不正確使用與用于個人消費也會帶來代理成本。在職消費可以使公司吸引具有豐富經(jīng)驗的經(jīng)理人員。然而，如果津貼過度，則會使股東財富遭到減損。經(jīng)理人員僅僅負擔此類支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強烈的動機進行比股東所希望的更多的在職消費。經(jīng)理人員也有動機進行無利潤的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報酬與特權。來自一些對美國公司CEO報酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現(xiàn)，對于樣本CEO報酬而言，公司規(guī)模（用銷售額表示）比經(jīng)營績效具有更高的解釋力。Jensen（1986）指出，經(jīng)理人員具有過度投資的動機是非常明顯的，通過此種方式他們可以獲取超額現(xiàn)金流，Jensen將超額現(xiàn)金流定義為公司所有具有正凈現(xiàn)值的可投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與需要投入到其中現(xiàn)金流之間的差額，他還指出最可能產(chǎn)生超額自由現(xiàn)金流的公司是具有有限增長機會的盈利公司。[1]

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